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姜超:任何國家繁榮都不是靠高房價 地産泡沫只會走向危機

http://finance.sina.com   2017年03月11日 18:32   北京新浪網

  匯率還是房價,競爭力or泡沫?——海通宏觀債券每周交流與思考第210期(姜超、周霞、顧瀟嘯)

  來源:姜超宏觀債券研究

  發達股市回調,商品價格普跌。上周美歐股市回調,韓印港等新興市場股市漲跌互現,黃金石油及工業金屬價格普跌,國內股債繼跌。

  美國就業穩定,加息板上釘釘。上周公佈的美國2月新增就業23.5萬,為過去半年的最高值,失業率略降至4.7%,就業數據向好為美聯儲3月加息提供了充足的理由,下周美聯儲加息的概率已經升至90%。而歐央行上調了今明兩年的經濟與通脹預測,稱降息的可能性下滑。上周美國EIA原油庫存大增,WTI油價重回50美元下方。

  下游冷中游熱,關注庫存逆差。前兩月國內工業生産旺盛,鋼鐵、發電和重卡增速均創新高;而需求相對低迷,地産和汽車銷售增速均比去年4季度明顯回落,2月出口增速也再度負增;結果是庫存的顯著上升,無論PMI的原材料還是産成品庫存均升至2年高點。而進口增速遠高於出口增速,也使得2月貿易出現罕見的逆差。無論庫存的積累還是貿易逆差的出現,對於中國經濟而言長期都不是好消息。

  滯脹風險未除,緊縮預期難消。2月CPI的大降和PPI的高增形成鮮明反差,恰好说明靠加槓桿舉債發展經濟的滯脹困局:舉債加槓桿的地産和工業價格大漲,而債務增加侵蝕了居民收入,使得消費乏力、消費物價低迷。2月社融回落至1.35萬億,但前兩月社融依然超增,2月同業存單萬億發行意味着金融仍在加槓桿,季末首次MPA考核監管或全面從嚴,流動性仍面臨收縮壓力。

  匯率還是房價,競爭力or泡沫。年初以來,三四綫城市房價補漲,鋼鐵、發電增速高增,似乎經濟已經見底回升,市場也對中國經濟新周期啟動翹首以盼。但我們看到的還是地産加基建的熟悉配方,而且還使用了更大的貨幣槓桿,經濟企穩回升的代價是商品和房價大漲。而這一切影響最大的是中國企業的競爭力,2月份的罕見貿易逆差其實是個非常危險的信號,為了蓋房子,我們進口了更多的鐵礦石,付出了比去年貴一倍的價格,但是出口的紡織服裝、鋼材都在持續萎縮。匯率則是一個國家競爭力的核心體現,美元的加息和走強反映的是美國競爭力的提升,因為人家不僅擺脫了地産泡沫、整頓了金融行業、還要大規模給企業減稅,而我們的房價暴漲、金融行業大發展其實都是對企業的層層盤剝,如果企業沒有了競爭力,我們拿什麼跟別人競爭,難道是比房子貴嗎?縱觀歷史,沒有任何一個國家的繁榮是靠房子漲出來的,地産泡沫只會走向危機,相信管理層抑制房價泡沫、降低金融槓桿的堅定決心,因為只有這樣未來才有希望!

  一、經濟:下游冷中游熱,關注庫存逆差

  1)地産汽車下滑。前兩月主要30大中城市地産銷量同比下滑16%,包含三四綫城市以后的主要54城市地産銷量同比增長5%,但3月上旬30城以及54城地産銷量均下滑30%左右。前兩月乘聯會乘用車銷量同比下降2.7%,在過去20個月內首現負增長。前兩月中汽協汽車銷量增速9.2%,也比去年4季度15.4%的增速明顯回落。

  2)2月外需回落。2月我國以美元計價出口同比下降1.3%。雖然海外PMI連續回升,但全球經濟和貿易仍存不確定性,2月出口增速遠低於預期,1-2月出口累計同比4.0%。

  3)中游生産旺盛。前兩月發電耗煤增速13.8%,較16年12月明顯回升,而3月上旬發電耗煤增速繼續升至22.7%。前兩月粗鋼産量增速約為9.4%,顯著高於去年4季度的5%。2月重卡銷量同比增長152%,創10年2月以來新高。工業生産強勁增加原材料進口,疊加商品價格上漲,使得2月進口同比高增38.1%。

  4)關注庫存逆差。前兩月國內工業生産旺盛,而需求相對低迷,結果是庫存的顯著上升,無論PMI的原材料還是産成品庫存均升至2年高點。而進口增速遠高於出口增速,也使得2月貿易出現罕見的逆差,我們預計3月貿易逆差或將延續,而全年貨幣貿易順差或比去年降低一半以上。無論庫存的積累還是貿易逆差的出現,對於中國經濟而言都不是好消息。

  二、物價:通脹大幅回落,滯脹風險未除

  1)2月CPI大降。2月CPI環比下降0.2%,同比0.8%,相比1月大幅回落,主因去年春節同期豬價暴漲,而今年豬價不漲反跌,帶動2月食品價格同比大降至-4.3%;節后外出旅遊人數減少,旅遊相關服務價格回落,非食品同比回落至2.2%。

  2)3月CPI走穩。3月以來菜價、肉價、水果價格等繼續回落,食品價格環比或將負增,預計CPI同比或穩定在1.2%。

  3)2月PPI新高。2月PPI環比漲幅繼續收窄至0.6%,同比因低基數回升至7.8%。3月以來鋼價續升、煤價反彈,油價趨穩,預計PPI環比微漲0.2%,但考慮到去年同期基數開始走高,3月PPI同比或小幅回落至7.5%。

  4)滯脹風險未除。2月CPI的大降和PPI的高增形成鮮明反差,CPI的回落源於豬價持續下跌,说明需求下滑、沒錢吃肉。而PPI和房價的高漲又意味着需求旺盛,有錢買房、只不過大部分是借來的錢。因此,CPI和PPI的分化恰好说明靠加槓桿舉債發展經濟的滯脹困局:舉債加槓桿的地産和工業價格大漲,而債務增加侵蝕了居民收入,使得消費乏力、消費物價低增。

  三、流動性:緊縮預期難消

  1)貨幣利率回落。上周R007均值下行28BP至2.91%,R001均值下行10BP至2.44%,貨幣利率連續兩周回落。

  2)央行連續回籠。上周央行逆回購操作1000億,MLF投放1940億,逆回購和MLF到期4040億,央行凈回籠1100億,央行連續兩周凈回籠貨幣。

  3)匯率再度貶值。上周美國加息預期上升,美元高位震蕩,人民幣對美元小幅貶值,人民幣兌美元中間價和在岸匯率均跌破6.9。

  4)緊縮預期難消。2月CPI大幅回落,通脹壓力短期有所緩解,但通脹預期未消,PPI再創新高,向CPI的傳導仍在持續;2月社融回落至1.35萬億,但前兩月社融依然超增;銀監會主席郭樹清稱要控制銀行表外業務增長,央行行長周小川稱一行三會已就資管問題初步達成一致;2月同業存單萬億發行意味着金融仍在加槓桿,季末首次MPA考核監管或全面從嚴,流動性仍面臨收縮壓力。

  四、政策:推進國企改革、落后産能退出

  1)推進國企改革。國務院國資委主任肖亞慶稱今年國企改革體現在七個方面:包括加強國有資産監管、強化風險控制、深入推動央企重組、推進瘦身健體提質增效、加快公司制改革、混合所有制改革上要進一步推動、全面從嚴加強國企黨的領導、黨的建設。

  2)推動落后産能退出。工信部等十六個部門合發文推動落后産能退出,鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業為重點,提出了加大資金扶持、加大技術扶持、執行價格政策、落實差別化信貸政策、做好職工安置、盤活土地資源、嚴格執法監管等七方面政策措施。

  五、海外:靜候下周聯儲加息,油價再次跌破50

  1)靜候3月加息。在美聯儲官員的吹風之下,目前市場對下周加息概率的預期已經飆升至90%左右,加息似乎已經板上釘釘。市場更關注是否美聯儲未來會比其預期的更加激進。上周美國10年期國債收益率連續攀升約10bp,一度突破2.60%,為去年12月16日以來最高。

  2)美國2月非農就業穩健。2月美國新增非農就業人數23.5萬,失業率為4.7%,或為美聯儲下周加息掃清道路;但時薪增速略低於預期,環比0.2%,預期為0.3%。2月就業穩健主要得益於天氣反常回暖帶來的建築行業貢獻。建築行業增加5.8萬個工作崗位,漲幅為2007年3月以來最大。

  3)歐央行暫時未收緊。上周歐洲央行維持基準利率和QE不變,並上調今明兩年的經濟增長與通脹預期,刪除了“使用所有可用工具”的表述。德拉吉在之后發布會中釋放了一定程度的鷹派信號:降息的可能性已經下滑,但潛在通脹壓力偏低,將維持QE直至通脹持續回升。之后又有媒體報導,會議討論了結束QE以前加息的可能性。

  4)油價再次跌破50。上周油價暴跌,WTI油價重回50美元下方,自此,去年11月産油國在達成減産協議后大漲的油價,繞了一圈回到原點。油價大跌主要受到美國EIA原油庫存與産量大增的影響。截至3月10日當周,美國的活躍石油鑽機數連漲8周,總數已高達617個,為2015年9月以來最高。

  流動性仍承壓,等待風險釋放——海通債券每周交流與思考第210期(姜超、周霞)

  債市繼續下跌。上周債市小幅下跌,國債利率整體上行5bp,AAA級、AA級企業債收益率平均上11bp、城投債收益率上行13bp,轉債下跌0.27%。

  流動性仍承壓。美聯儲3月加息預期進一步抬升,人民幣貶值預期有所加強;短期CPI雖低位,但后續PPI向CPI傳導仍對通脹有向上壓力;短期地産投資仍穩,存貨投資仍對製造業投資有支撐,短期經濟仍穩;2月同業存單發行量猛增意味着金融去槓桿仍仍重道遠,兩會后資管和理財新規或陸續出台,疊加季末首次MPA考核,流動性仍面臨收縮壓力,維持7天回購利率中樞在3%。

  等待風險釋放。經濟短期仍穩,通脹仍有向上壓力,人民幣貶值預期漸起,小川行長也表示貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些,會有利於供給側結構性改革,意味着貨幣政策短期仍將偏緊。下周美議息會議、美債務上限談判、荷蘭大選等諸多風險因素堆積,國內兩會也將在下周結束,會后何時出台資管業務標準及理財新規存在不確定性,債券市場或繼續震蕩,交易機會仍需等待,上調10年國債利率區間至3.1%-3.5%。

  信用仍需謹慎。網傳一行三會將聯手規範債券交易業務,證監會已出台相關通知。債券交易監管趨嚴將提高交易成本,加大交易難度,從而推升債券的流動性溢價,風險偏好降低也將抬升信用風險溢價,信用利差上行風險加大。而當前高低等級間利差和期限利差仍較低,長久期與低等級品種調整不充分,面臨的風險更大。

  一、貨幣利率:流動性仍承壓

  1)貨幣利率繼續回落。上周逆回購1000億,逆回購到期2100億,MLF到期1940億,發行1940億,公開市場整周凈回籠1100億,但短端資金利率有所回落。上周R007均值下行28BP至2.91%,R001均值下行10BP至2.44%。

  2)通脹仍有壓力,經濟穩定。2月CPI大降到0.8%,3月以來食品價格繼續回落,預計CPI穩定在1.2%附近,非食品仍可能走高,帶動CPI回升。2月PPI因基數原因回升到7.8%,3月以來鋼價持續回升,預計3月PPI環比微漲,PPI回升向CPI傳導仍在持續,綜合看,未來通脹仍有上漲壓力。2月社融季節性回落,但貸款新增1.17萬億,非居民中長貸增加6018億,顯示企業生産仍旺盛,經濟短期依然穩定。

  3)流動性仍面臨壓力。美聯儲3月加息預期進一步抬升,人民幣貶值預期有所加強;短期CPI雖低位,但后續PPI向CPI傳導仍對通脹有向上壓力;短期地産投資仍穩,存貨投資仍對製造業投資有支撐,而基建也出現提早發力跡象,短期經濟仍穩;2月同業存單發行量猛增意味着金融去槓桿仍仍重道遠,兩會后資管和理財新規或陸續出台,疊加季末首次MPA考核,流動性仍面臨收縮壓力,維持7天回購利率中樞在3%。

  二、利率債:等待風險釋放

  1)債市震蕩調整。上周雖然通脹數據、信貸數據均有利債市,但在諸多風險因素下,債市依然震蕩調整。具體來看,1年期國債上行3BP至2.83%,1年期國開債下行7BP至3.33%;10年期國債上行6BP至3.42%,10年期國開債上行6BP至4.21%。

  2)一級發行減量,招標結果一般。上周國債、政金債發行規模小幅下降,發行利率普遍低於二級約1-5BP,認購倍數一般。記賬式國債發行400億,政金債發行756.3億,地方債發行100億,利率債共發行1256.3億,較前一周減少455.32億。

  3)迎接不確定性的一周。下周1-2月投資和工業增加值數據將公佈,從高頻數據看投資和生産表現不俗;美聯儲3月議息會議是否會加息也牽動市場神經,會議對未來加息預期的表態更是關注焦點;3月15日美國債務上限談判將再次啟動,美國是否面臨財政懸崖也將存在不確定性;下周倫敦將啟動退歐談判、荷蘭大選也將在3月15日展開,若由Wilders領銜的自由黨當政,將使荷蘭脫歐,后續法國大選、德國大選乃至義大利大選也將會受到影響。

  4)債市等待風險釋放。經濟短期仍穩,通脹仍有向上壓力,人民幣貶值預期漸起,小川行長也表示貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些,會有利於供給側結構性改革,意味着貨幣政策短期仍將偏緊。下周美議息會議、美債務上限談判、荷蘭大選等諸多風險因素堆積,國內兩會也將在下周結束,會后何時出台資管業務標準及理財新規存在不確定性,債券市場或繼續震蕩,交易機會仍需等待,上調10年國債利率區間至3.1%-3.5%。

  三、信用債:監管力度加強,信用仍需謹慎

  1)上周信用債下跌。上周信用債收益率跟隨利率債上行,AAA級企業債收益率平均上行11BP、AA級企業債收益率平均上行11BP、城投債收益率平均上行13BP。

  2)房企融資仍緊。上周上交所重啓了房地産企業的公司債發行,房企的新股發行也有放鬆的跡象,但事實上交易所已出台公司債分類監管新政,據其規定優質房企可正常發行,本次放行只是新政的正式實施,不再一刀切,但發行量很難回到以前的水平,而IPO放行與新股發行整體加速有關,不宜過度解讀。

  3)監管黑天鵝頻飛。財新等媒體報導央行對MPA考核不達標的三家城商行進行了處罸,取消了相關業務資格。網傳一行三會將聯手規範債券交易業務,證監會已出台相關通知。而周小川透露一行三會已就資管業務統一監管達成初步一致,資管業務新規呼之欲出。在金融去槓桿背景下,監管力度超預期,且不排除出現更多的黑天鵝。

  4)信用債仍需謹慎。債券交易監管趨嚴將提高交易成本,加大交易難度,從而推升債券的流動性溢價,風險偏好降低也將抬升信用風險溢價,信用利差上行風險加大。而當前高低等級間利差和期限利差仍較低,長久期與低等級品種調整不充分,面臨的風險更大。

  四、可轉債:光大轉債獲批文,轉債發行提速

  1)轉債指數小跌。上周中證轉債指數先漲后跌,整周下跌0.17%,同期HS300走平,中小板、創業板小漲,中債新綜合指數下跌0.27%。

  2)個券大多下跌,表現不及正股。個券中僅廣汽和三一轉債收漲,分別上漲1.95%和0.6%;下跌個券中,國貿、九州和寶鋼EB領跌、跌幅在1.7%~2.4%。正股漲多跌少,三一重工領漲(+5.5%),其次為廣汽集團和輝豐股份,而皖新傳媒、鳳凰傳媒和廈門國貿領跌,跌幅在2.4%~3.3%。另外,航信轉債於3月10日起停牌。

  3)轉債發行提速,關注銀行轉債。周四晚,光大銀行和駱駝股份拿到轉債批文,兩者發行金額分別為300億元和7.17億元,這是16年下半年以來轉債批文首次下發,也是再融資新規后的首批,預示着轉債市場新一輪的擴容有望開啟。回顧歷史上轉債發行提速時期,老券走勢震蕩,市場溢價率趨於壓縮,小盤轉債受衝擊的可能性更大。但整體而言,考慮到當前市場溢價率已經接近歷史均值,且平均價格低於歷史均值,預計整體衝擊有限。建議關注一級市場機會,積極參與申購,存量券多看少動,待大盤轉債發行后逐步關注配置機會。

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