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華融宏觀:抑制資産泡沫並不意味着資金自動脫虛向實

http://finance.sina.com   2017年03月19日 19:09   北京新浪網

  “脫虛向實”的困境

  來源:華融宏觀研究

  核心觀點:

  1. 近年來我國國內資産價格不斷高企的同時,實體製造業卻持續低迷,資金“脫實向虛”引起各界熱烈討論。我們發現,中國目前信貸總量及其結構與日本當年泡沫經濟時期極為相似。雖然這並不必然意味着我國會發生類似的危機,但其風險警示意義值得高度關注。

  2.抑制資産泡沫並不必然意味着資金會自動“脫虛向實”。一方面,虛擬與實體經濟難以割裂,不恰當的抑制資産泡沫方式將對實體經濟産生負面衝擊。另一方面,“脫實向虛”反映的不僅僅是資金總量問題,其背后是更深層次結構問題,使得房地産等具有一定資産屬性的行業回報率明顯高於製造業等實體行業。

  3.盡管我國已出台一系列“抑制資産泡沫”的政策,但資金“脫虛向實”卻難以顯現。日本的歷史教訓警示我們,面對高企的資産價格特別需要講究政策搭配和調控技巧。當然對於“脫實向虛”問題的徹底解決,最終取決於深層次的市場化改革,解除實體經濟的各種扭曲才是應對困境的正道。

  正文:

  近年來,我國國內資産價格(尤其是房價)不斷高企,與此同時,實體製造業(主要是民間投資)卻持續低迷。特別地,2016年的新增貸款中高達45%的是房地産相關貸款。對此,各界開始對資金的“脫實向虛”産生了熱烈的討論,同時對其“脫虛向實”有了更多的期待。2016年底中央經濟工作會議明確提出“抑制資産泡沫”和“振興實體經濟”。那麼,抑制資産泡沫(尤其是房地産領域)果真能引導資金“脫虛向實”嗎?

  對於上述問題,我們或難以直接預判。但借鑒國際經驗,並不斷融入中國經濟的現實特點,或能給我們提供些許有益的參考。衆所周知,中日有着許多相似的經濟特徵。例如,中日都是間接融資為主導的國家[1],也有着儲蓄率高[2]、老齡化趨勢較嚴重等相同特徵[3]。而日本在上世紀90年代也曾經歷過明顯的“脫實向虛”階段,這或為研究當前中國經濟的“脫實向虛”提供現實參照。

  一、信貸狂飆背后的“脫實向虛”

  近年來國際清算銀行(BIS)曾提出了通過信貸/GDP和信貸/GDP缺口等指標來判斷一國信貸擴張程度併進行國別比較。借鑒該方法,我們可以對比中日信貸繁榮期的異同。研究發現,中國的信貸/GDP指標在2016年2季度達到GDP的209.4%,已經接近日本泡沫時期最高水平214.4%,而且仍在快速上升(圖1)。而從另一個指標即信貸/GDP的缺口來看,2016年2季度中國的數值為28.8%,超出了日本泡沫時期最高值23.7%將近5個百分點,且仍在加速偏離長期趨勢(圖2)。上述兩指標都顯示,中國目前的信貸擴張及繁榮程度已經接近日本1990年前后的泡沫經濟時期。盡管這並不必然意味着中國會發生類似經濟金融危機,但其風險警示意義是值得高度關注的。

  信貸過度繁榮的重要后果就是導致泡沫經濟的到來,日本當時的股市、樓市價格曾一度瘋狂上漲(圖3)。對比近年來的中國,股市和樓市價格也相繼達到階段性的高峰(圖4)。值得一提的是,在資産價格狂飆的同時,兩國CPI的同比增速卻較為平穩,資産價格和CPI的嚴重背離或許反映出了資金“脫實向虛”的徵兆(圖3和圖4)。事實上,資産價格尤其是房地産價格的狂飆進一步引發諸多深層次的社會及經濟問題,總量信貸的急劇擴張可能惡化已有的經濟結構問題。

  二、抑制資産泡沫能否“脫虛向實”?

  2016年7月和10月,中央政治局會議罕見提及了“抑制資産泡沫”。國慶節之后,各類房地産調控政策相繼出台。可見“脫實向虛”問題已經引起了中國政府的高度重視。然而,上述政策可否在抑制資産泡沫的同時有效地引導資金“脫虛向實”? 誠然,資金流向的“虛”與“實”依然是頗具爭議的話題。為了研究簡便,結合中日的情境,我們將資金過度流入資産價格部門(如房地産)且實體部門(如製造業)所獲資金占比減少定義為“脫實向虛”。

  從日本泡沫經濟破滅前后的數據來看,其房地産業貸款的占比從1985年到1991年之間呈現顯著上升態勢,與此同時製造業貸款的占比則顯著下降(圖5),二者之間的“剪刀差”反映出資金“脫實向虛”的特徵。那麼泡沫破滅后是否會有所改善呢?從圖5紅色虛框內我們看到,資産價格調整后,房地産業貸款占比仍然居高不下,製造業貸款依然低迷,“脫實向虛”的狀況並未得到改觀。

  對於中國而言,基於數據的可得性,我們選取了16家境內上市銀行年報中的貸款流向數據來窺探一二。研究發現,盡管中國的房地産市場歷經了幾輪政策調控,但房地産相關貸款占比依然上升明顯(尤其在2012年后),而製造業貸款占比則快速下滑(圖6),資金“脫實向虛”趨勢十分明顯。可見,對於中日而言,即使抑制資産泡沫之后,似乎都難以成功引導資金“脫虛向實”,其背后的原因值得我們深思。

  三、 “脫虛向實”為何那麼難?

  一方面,虛擬和實體經濟難以割裂,不恰當的抑制資産泡沫方式也會對實體經濟産生負面衝擊。以房地産為例,其既有居住屬性,也有投資投機屬性,但二者的區分是困難的。由於産業之間複雜的關聯性,抑制房地産業的同時也將抑制其相關産業(如鋼鐵、水泥、挖掘機等實體製造業)。另外,為了抑制資産泡沫,總量性工具的不恰當使用對實體製造業也會有負面影響。從日本的經驗來看,為了抑制資産泡沫,日本銀行和政府當年實際上也採取了不少貨幣總量和行政管理措施(例如,日本銀行從1989年5月到1990年8月先后5次將貼現率從2.5%上調到6%,大藏省在1990年3月對金融機構向房地産業融資進行限制)。但這引發了資産泡沫的迅速破滅和房地産企業大量破産,最終使得經濟進入漫長衰退。這似乎在警示我們,資産泡沫的抑制需要講究政策搭配和調控技巧。

  另一方面,“脫實向虛”反映的不僅僅是簡單的資金總量問題,其背后是更深層次的結構性問題。例如在中國,土地供需矛盾的不斷擴大是造成房價急劇扭曲的重要方面。盡管城鎮化在不斷推進,但2016年土地供應量面積與2013年相比竟然下降了1/3之多,初始樓麵價與土地供應量呈現出明顯的負相關關係(圖7)。在此結構扭曲的背景下,房地産業回報率明顯高於製造業。我們選取了滬深股票中製造業和房地産業全行業公司計算權益資本回報率(ROE),研究發現,2008年后房地産業的回報率長期高於一般製造業的回報率(圖8)。特別地,2015年房地産業ROE是製造業的近2倍。此外,“脫虛向實”為何那麼難,還與實體經濟的其它種種扭曲緊密相關,例如實體經濟(尤其是民營經濟)近年來飽受稅費沉重、所有制歧視、産權保護不足、預期不穩等多方面的困擾。可見,對於“脫實向虛”問題的治理,標本兼治才是引導資金“脫虛向實”的正道。

  四、結論及啟示

  一是由國際比較可知,目前中國的信貸擴張及繁榮程度已經接近上世紀90年代的日本泡沫經濟時期。中國信貸/GDP指標已接近日本泡沫時期最高水平,信貸/GDP的缺口也超出日本當時的最高值。盡管這並不必然意味着中國會發生類似日本的經濟金融危機,但中國信貸的急劇擴張及其相伴隨的“脫實向虛”風險值得高度警惕。 

  二是抑制資産泡沫並不必然意味着資金會自動“脫虛向實”。一方面,虛擬和實體經濟難以割裂,不恰當的抑制資産泡沫方式會對實體經濟産生負面衝擊。另一方面,“脫實向虛”反映的不僅僅是資金總量問題,其背后是更深層次結構問題,在各類結構性扭曲下,房地産等具有一定資産屬性的行業回報率明顯高於製造業等實體經濟部門。

  三是盡管我國已出台一系列“抑制資産泡沫”的政策措施,但是資金“脫虛向實”難以顯現。國際上的歷史教訓警示我們,面對高企的資産價格特別需要講究政策搭配和調控技巧。當然,對於“脫實向虛”問題的徹底解決,最終取決於深層次的市場化改革,解除實體經濟的各類扭曲才是應對困境的正道。

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