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澤平宏觀:為什麼近期宏觀多空分歧加大?

http://finance.sina.com   2017年04月14日 23:47   北京新浪網

  來源:澤平宏觀

  文:方正宏觀任澤平 聯繫人:盧亮亮

  核心觀點:

  近期市場對宏觀經濟的多空分歧較大,觀點的背后可能是維度和邏輯的差異,比如看空經濟的觀點大多基於短期庫存周期接近尾聲和貨幣緊縮去槓桿,而我們提出“新周期”是一個中長期戰略性判斷,是對2015年“經濟L型”判斷的進一步推演,主要的邏輯是供給出清、需求復甦和新政治周期開始。我們處在“經濟L型”的一橫,站在新周期的起點上。

  近期公佈的宏觀數據進一步驗證了我們“新周期”的戰略性判斷。

  1、外需改善,3月出口繼續超預期回升。以美元計,3月出口當月同比增長16.4%,1-3月出口累計同比增長8.2%,而2016年全年只有-7.7%,這符合我們之前“17年出口會比16年好”的判斷。出口回升的主要驅動力來自美歐經濟加速和人民幣前期貶值,3月對美歐出口分別增長19.7%、16.6%。考慮到中國經濟貿易依存度較高,外需改善對經濟的帶動作用需要重視,與出口相關性較強的製造業投資改善值得期待。

  2、PPI在高位,企業盈利持續恢復,龍頭企業修復資産負債表。3月CPI同比增0.9%,前值0.8%;3月PPI同比7.6%,前值7.8%。CPI處在低位表明通脹壓力不大,貨幣政策沒必要大幅收緊,而PPI處在高位表明企業盈利持續改善,這是典型的新周期黃金期。傳統行業龍頭企業持續修復資産負債表,為開啟新周期醞釀積極力量。

  3、社融超預期,企業融資需求恢復,資金脫虛向實。3月新增貸款10200億元,前值11700億元;社會融資規模21200億元,前值11479億元。在MPA考核和金融機構嚴管的背景下,3月社融大幅超預期,主因是非標資産大幅上漲,占社融過半,資金脫虛向實。企業盈利持續改善,融資需求恢復。一方面是政策緊貨幣緊信用,一方面是企業融資需求旺盛,資金供求趨緊引發利率上升。

  4、新政治周期拉開大幕,基建投資超預期。3月財政支出同比增長高達25.4%,1-3月累計高達21%。繼一帶一路之后,雄安新區建設也將帶動萬億級投資體量。2016年下半年以來地方換屆完成,半年后的2017年10月19大召開,人事調整之后,思想統一、行動統一、政令暢通,新政治周期正在拉開大幕。

  5、房地産投資超預期。近期住建部國土部要求熱點城市增加土地供應,北京率先增加17年供地計劃。大都市圈庫存去化充分,開發商有補庫需求。值得重視的是,北京、上海、深圳交易的商品房80%左右是二手房,而廊坊、嘉興、無錫、東莞等交易的90%左右是新房,大都市圈周邊的二三四綫城市新房銷售帶動的補庫存和裝修比一綫城市二手房銷售的帶動能力更強、産業鏈也更長。

  過去半年多來,看空中國經濟和股市的聲音此起彼伏,但宏觀數據卻不斷超預期,股市也比市場預期的強勁,這本身就值得反思。客觀地講,未來新周期將面臨庫存調整、宏觀調控等帶來的短周期波動,但這並不影響新周期已經緩緩開啟的中長期趨勢。作為宏觀研究員,我們必須承認我們不可能抓住每一次的短期波動,重要的是趨勢和格局,是時代的方向和潮流的力量,每個人的成就都是時代造就的。與其試圖“聰明”地抓住每個短期波動,不如簡單地順應時代的趨勢,事物是以最省力的方式運動的。

  本周地産銷售環比回升但是同比繼續下降。截至4月13日,30大中城市地産銷售同比-34.7%,低於3月同比-31.1%。4月第一周土地成交面積和供應面積增速皆下滑。3月乘用車銷售緩慢復甦,同比增長3%;但是由於購置稅減半政策引發的透支消費,17年1-3月累計同比錄得-1%的負增長。4月新消費火熱,電影和旅遊消費同比均明顯上升。中游復甦平穩,4月發電耗煤量同比14.6%,較上周下降3.2個百分點, 低於3月同比18.4%。鋼鐵盈利空間縮窄但鋼企開工積極性仍較高。4月螺紋鋼價格同比下滑明顯;水泥價格持續上漲。工程機械和重卡需求旺盛。本周受到朝鮮半島的緊張局勢影響,全球避險情緒再度升級,黃金、原油價格延續漲勢。黃金價格大幅上漲,創去年11月7日以來的新高,達到1287.6美元/盎司。有色價格震蕩下行。4月菜價同比開始回升,豬肉和燃油價格增速繼續回落。年內將有大量MLF到期,央行通過逆回購替代MLF操作向市場投放流動性,旨在后期加強對於流動性的管理,但央行偏緊的貨幣政策基調不變。本周R007利率為2.8446%,較上周下降6.77個BP;DR007利率為2.6729%,較上周上升3.96個BP;10年期國債收益率為3.3599%,較上周上升6.33個BP。人民幣匯率小幅升值。

  風險提示:美聯儲加息超預期;國內貨幣收緊超預期;房地産調控過緊;改革低於預期;債務風險。

  正文:

  1、下游:地産銷售和土地成交同比下滑,乘用車銷售回暖趨勢較弱

  本周30大中城市地産銷售環比上升4.0%,一二三綫城市環比分別為13.7%、-0.4%和6.5%。截至4月13日,30中城市地産銷售同比-34.7%,低於3月同比-31.1%;其中一二三綫城市同比分別為-32.4%、-41.1%和-23.2%,分別低於、低於和高於3月同比-23.1%、-36.7%和-26.2%。4月第一周土地成交縮量明顯。100城住宅土地成交面積4月同比-51.0%,低於3月同比-19.0%;其中一綫土地零成交,二綫和三綫城市同比分別由三月的-30.5%和-14.6%下滑至-35.2%和-59.4%。4月土地供應同比減少18.1%,大幅低於3月同比12.5%;其中一二三綫城市土地供應同比增速分別為-26.1%、-6.3%和-28.8%,均大幅回落。

  3月乘用車零售190萬,同比增長3%,在1-2月零售-2%的基礎上緩慢回暖。但是1-3月累計仍是-1%的負增長,這是在春節提早、稅費減免階段性退出、韓系偏弱、近期消費不旺等因素共同影響下的結果。3月乘用車批發同比增長1%,較往年平均12%的增速大幅下降,市場壓力超出廠家調控範圍。3月末廠家庫存環比2月增加11萬台,經銷商庫存增加7萬台,形成1季度的廠商持續增庫存的現象。

  上周電影票房收入環比13.7%,觀影人次和放映場次環比分別為13.4%和3.9%。同比來看,4月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為15.9%、8.3%和25.7%,分別較上周上升7.8、7.2和2.8個百分點,分別高於、高於和低於3月的-12.5%、-9.1%和31.7%。雖然距五一小長假還有半個月,但旅遊産品已迎來預訂高峰。截至4月13日,五一假期前后出境游線路預訂已進入收官階段,歐美、澳新等熱門長綫游線路基本告罄,短線如東南亞、日本等預訂也已超過七成。據驢媽媽旅遊網數據顯示,該平台五一出境遊人次為去年同期的2.8倍,親子游、郵輪游增長較為顯著。出境游方向上仍以日本、東南亞、歐美等為主,出游天數上選擇5-7天的遊客占比較高。

  紡織原料價格同比增速放緩。本周中國紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比下降0.19%,4月的月化同比28.7%,較上周下降0.1個百分點,高於3月同比27.8%。本周坯布價格指數與上周持平,4月月化同比5.0%,與上周持平,高於3月同比4.6%。

  集裝箱運價指數回升。本周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比上升0.1%,4月同比59.6%,較上周上升0.1個百分點,低於3月同比87.2%。中國出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升1.8%,4月同比24.0%,較上周上升1.1個百分點,高於3月同比13.4%。

  2、中游:發電耗煤增速略降,鋼價回落水泥價格上漲

  本周工業生産降溫。6大發電集團日均耗煤量環比上升2.8%,較上周上升了9.1個百分點。截至4月14日,本月6大發電日均耗煤63.5萬噸,高於3月的62.4萬噸。4月發電耗煤量同比14.6%,較上周下降3.2個百分點,亦低於3月同比18.4%。

  本周國內鋼廠的盈利比率85.3%,較上周下降0.5個百分點,連續第四周下滑。盡管盈利空間縮窄,絶大多數鋼企的生産依舊保持滿負荷狀態,全國高爐開工率錄得77.6%,與上周持平。鋼價震蕩回落,本周螺紋鋼環比下降0.5%,較上周增長1個百分點。截至4月7日,螺紋鋼價格同比上漲29.4%,與上周相比下降了9.8個百分點,低於3月同比65.1%。由於近期房地産調控等影響,鋼材市場需求回落,短期鋼價受阻,但是隨着環保限産、清除地條鋼的推進,鋼材供需有望得到進一步改善。

  水泥價格持續上漲。本周水泥價格環比1.0%,較上周下降0.2個點。本月同比上升31.9%,較上周上升0.8個點,高於3月的31.7%。隨着消費進入旺季,需求端逐步回暖,預計水泥價格將延續上漲行情。

  化工産品價格走弱,部分産品跌幅較大。截至2017年4月14日,大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有54種,集中在化工板塊和有色板塊;漲幅前3的商品分別是維生素C(1.6%)、鐠釹合金(1.4%)、柴油(1.3%)。環比下降的商品共有66種,集中在化工和鋼鐵;跌幅前三的商品分別為丁二烯(-4.3%)、鐵礦石(澳)(-3.9%)、丁苯橡膠(-3.4%)。

  機械市場需求不斷擴大。據中國工程機械工業協會統計數據顯示,2017年3月挖掘機銷量21389台,同比增加55.6%。重卡銷售114636台,同比增長53.36%。由於去年2月份正值春節,所以今年2月機械銷量同比數據大幅上行,但除去春節因素,銷量本身就處於高位,挖掘機和重卡銷售同比仍舊處於高位,反映了機械市場的需求端較為強勁。

  3、上游:避險情緒持續升溫,黃金、原油延續漲勢

  本周CRB工業原材料指數環比-1.8%,4月同比13.1%,較上周下降0.8個百分點,低於 3月同比17.2%。南華工業品指數環比-4.5%,4月同比37.2%,較上周下降5.6個百分點,低於3月同比53.8%;南華農産品指數環比1.3%,4月同比10.7%,較上周下降0.1個百分點低於3月同比20.8%。

  由於地緣政治影響以及經濟數據驅動,美元區間震蕩,本周美元指數環比下跌0.6%,4月同比6.6%,較上周下降0.1個百分點,高於3月同比4.7%。由於朝鮮半島的緊張局勢以及特朗普傾向低利率的講話,倫敦黃金現貨價格連續兩天大幅上漲1.6%和1.0%,周四收於1287.6美元/盎司,創下去年11月7日以來的新高。倫敦金現本周環比上升1.4%,4月同比1.9%,較上周增長1.2個百分點,高於3月的-1.2%。

  主要受美國原油庫存減少以及OPEC延長減産預期的影響,原油價格持續上漲,本周布倫特原油價格環比上升1.2%,4月同比27.1%,低於3月同比32%。IEA月報顯示,歐佩克3月減産執行率達到104%。由於OPEC減産協議得到有效執行,油市已經非常接近再平衡。此外,歐佩克官員稱,沙特、伊拉克、科威特都將60美元/桶設為原油目標價,這意味着下月的維也納會議上,他們都將支持繼續延長減産六個月的決議。美國方面,4月7日當周EIA原油庫存減少297.3萬桶/日,預期減少100萬桶/日;汽油庫存減少297萬桶/日,預期減少100萬桶/日。本周石油鑽井數繼續增加11座,至683座。綜合來看,油價短期內會延續上漲態勢,但是長期來看,油價反彈的力度有限。

  受到技術面驅動以及銅礦罷工的多空交織影響,有色震蕩下行。目前,南方銅業持續罷工,但由於之前兩大銅礦恢復生産,此次罷工對市場的影響有限。但隨着未來銅礦需求的進一步回暖,銅價或將上行。LME銅價格本周環比為-2.0%,4月同比為18.7%,較上周下降1個百分點,高於3月同比17.7%。在銅價帶動下,LME鋁價格周環比下降2.0%,4月同比23.4%,較上周下降0.7個百分點,低於3月同比24.2%。LME鋅價格周環比為-3.9%,4月同比44.2%,較上周增長4.3個百分點,低於3月同比54.1%。

  國內外貨運價格增速回升。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升6.0%,4月同比106.1%,較上周增長1.4個百分點,低於3月同比197.8%。中國沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比下降4.0%,4月同比40.8%,較上周下降2.8個百分點,低於3月同比54.6%。

  4、價格:4月菜價同比回升,豬肉和燃油價格增速繼續回落

  近期美國經濟加速和薪資提高將加大對核心通脹的壓力,因此受到外部輸入性通脹以及高企的PPI向CPI傳導的影響,下半年通脹可能再度回升。

  本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌2.9%,前海蔬菜批發價格指數環比上漲0.3%,山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌4.6%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數4月同比分別為-17.3%、-16.2%和-22.4%,分別較上周下降1.8、0.2和3.1個百分點,均高於3月的-27.5%、-27.6%和-38.0%。

  本周農業部豬肉平均批發價環比下跌2.2%,4月同比下跌15.0%,較上周下降1.0個百分點,低於3月的-10.0%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.2%,4月同比下跌3.5%,與上周持平,低於3月的0.6%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價4月同比分別為-1.2%和-3.0%,均低於3月的-1.0%和-2.7%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價4月同比分別為9.2%和2.4%,均高於3月的6.3%和1.5%。

  全國成品油價格同比增速放緩。本周全國成品油價格指數環比上漲3.64%,4月同比上漲14.2%,較上周上升1.4個百分點,低於3月的17.2%。

  5、貨幣:逆回購替代MLF或成常態,貨幣政策依然偏緊

  央行本周共有1300億逆回購到期,周一至周五分別為100億、200億、400億、400億和200億。此外,周四還有2170億MLF到期,但是央行並未續作。央行在周四重啓了暫停13天的公開市場操作,進行1100億逆回購,同時還發放了839億PSL。本周央行公開市場操作貨幣投放2000億,回籠1300億,凈投放700億。

  今年年內,央行向商業銀行投放的MLF將有3.23萬億陸續到期,創歷史新高;去年同期約2.04萬億。下周二將有2345億到期,5-7月則分別有4095億、4313億和3575億到期。央行並未對本周四到期的2170億MLF進行續作,反而重啓逆回購,並配合PSL操作,當天凈回籠資金631億。央行通過逆回購替代MLF操作向市場投放流動性,旨在后期加強對於流動性的管理,但央行偏緊的貨幣政策基調不變。未來幾個月MLF到期量較大,央行或將繼續用逆回購操作對沖MLF資金到期,通過逆回購將到期資金的時間和金額進行平滑,避免對市場造成衝擊,也方便央行后期進行流動性管理。

  截至4月14日,1天期銀行間回購加權利率為2.4453%,較上周下降4.53個BP;7天期銀行間回購加權利率為2.8446%,較上周下降6.77個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.4066%,較上周下降4.84個BP;7天期存款類機構回購加權利率為2.6729%,較上周上升3.96個BP。1年期國債收益率為3.0333%,較上周上升3.71個BP;10年期國債收益率為3.3599%,較上周上升6.33個BP。

  珠三角票據直貼利率(月息)和長三角票據直貼利率(月息)均較上周下降1.5個BP,票據轉貼利率(月息)亦下降1.0個BP。本周不同期限的信用利差縮窄,1年期AAA企業債的信用利差縮窄2.96個BP,10年期AAA企業債的信用利差縮窄8.10個BP。

  人民幣匯率小幅升值,遠期貶值壓力增大。4月第2周美元兌人民幣中間價升值0.30%,美元兌人民幣即期匯率升值0.18%,離岸人民幣升值0.01%,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價上升35個BP。

  圖1:30大中城市地産銷售回落

  圖2:4月首周六大發電日均耗煤同比回落

  圖3:4月蔬菜價格增速回升,豬肉價格增速繼續回落

  圖4:短期資金利率回落

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