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管清友:積極財政實施維度略顯悲觀 落地維度仍不確定

http://finance.sina.com   2017年04月19日 02:14   北京新浪網

  【民生宏觀固收】“實施”和“落地”:兩個維度看積極財政

  來源:MsFICC

  文/ 民生證券副總裁、研究院院長  管清友

  執業證號:S0100514090002

  研究助理 :李雲霏

  執業證號:S0100115070024

  聯繫人:李雲霏(微信pucca0117)

  歡迎關注“MsFICC“微信公衆號。

  報告摘要

  ●  積極財政的兩個觀測維度

  對於財政政策的積極度,可具體從實施和落地兩個維度觀測:從政策實施角度看,增加財政支出或者減稅降費,最終以財政赤字擴大的形式提高社會總需求;從政策落地角度看,擴大財政資本性支出能夠有效、直接提高社會投資總需求,減稅降費、擴大福利性支出起到間接抬升私人部門消費需求的效果。

  當前積極財政所涉及的擴大支出的重點依然是資本性支出,以此為重點我們分兩個維度對2015年地方政府正式舉債融資以來的積極財政及其影響進行分析。

  ●  政策實施端:舉債擴張、支出加快、PPP加槓桿

  2017年預計地方政府總債務規模增長10.6%,相比2016年提高了2.6個百分點。地方政府一般債券、專項債券對於公共財政支出、政府性基金支出的資金覆蓋比例分別達到了4.3%和 14.4%,比2016年分別提高了0.3個百分點和6個百分點;

  從政府支出行為來看,2016年以來的支出進度是在逐年加快的,2017年一季度公共財政支出已經完成當年預算支出規模的26.3%,高於去年同期的24.7%;

  PPP模式的提出以及加快落地,財政支出以此為支點實現的槓桿作用對於基建的支持逐漸凸顯。假設城投公司作為政府出資方參與到PPP項目中,在SPV的股權占比為50%(最高上限),按照最低20%資本金的要求,則財政支出可以撬動十倍資金規模的項目建設。

  ●  政策落地端:基建投資的邊際變化

  首先,PPP模式仍處於發展關鍵時期,期間較高的不確定性會同步反映在基建投資的波動上。當前政策側重點由“量”向“質”過渡,2016年年底公佈的典型“僞PPP”起到不小的警示作用,推動各地着手整改存量違規PPP項目,這就可能造成金融機構資金參與的波動以及項目投資進度的變化。

  再者,PPP模式引入規範的項目回報期預測,必然要求公益性以及準公益性項目真正回歸“回報周期長”的狀態,這種模式的變遷將對應着兩個方面的變化:參與主體尤其是城投公司的負債長期化、當年政府直接預算資金支持比例降低。

  ●  對於當前積極財政的看法

  短期來说,前期地方政府支出的進度加快對后續積極空間已經形成制約,政府隱性信用支持也在加快切斷,政策實施維度看,其積極性是內生趨於弱化的。

  對於第二個維度,建議關注兩方面變化:金融去槓桿背景下金融機構的盈利模式一定程度上回歸傳統的息差模式,其對規範PPP項目的貸款投放的積極性高低,轉換的過程是否通暢;另一方面,PPP模式中城投公司可能就面臨着資産出表、資質弱化的結果,社會資本需要重新考慮投資風險的變化,那麼地方政府、城投公司雙方是否主動、積極化解政策負向衝擊,降低政策規範對於投資進度的負向衝擊,是一個關鍵的政策變數。

  ●  風險提示:

  信用風險超預期釋放,信用收縮導致投資主體資金可獲得性降低。

  正文

  一、積極財政的兩個觀測維度

  對於財政政策的積極度,可具體從實施和落地兩個維度觀測:從政策實施角度看,增加財政支出或者減稅降費,最終以財政赤字擴大的形式提高社會總需求;從政策落地角度看,擴大財政資本性支出能夠有效、直接提高社會投資總需求,減稅降費、擴大福利性支出起到間接抬升私人部門消費需求的效果。

  實施手段與落地結果並非一一對應,財政支出中資本性支出的增加能夠直接落實為基礎設施建設的增長,短時間內即可起到穩定經濟總需求的政策效果,而福利性支出的擴大則是用政府資金穩定私人部門的消費需求,但實現的路徑間接且不確定性較大;反過來看,基礎設施建設的提高並非全部由政府赤字支持,事實上出於控制赤字率的考慮,政府債券所募集的資金往往難以滿足基建規模所需資金,特殊投資主體主動負債行為也就成為基建投資變化的重要關注變數。

  站在當前時點,積極財政所涉及的擴大支出的重點依然是資本性支出,以此為重點我們分兩個維度對2015年地方政府正式舉債融資以來的積極財政及其影響進行分析。

  二、政策實施端:舉債擴張、支出加快、PPP加槓桿

  1、地方政府新增債務總規模擴張

  根據中央和地方政府的事權劃分,后者在基礎設施建設承擔更多職能,因此地方政府支出中的資本性支出需要給予更多關注度。2015年地方政府正式獲得舉債融資職能,當年地方政府預算獲發行地方政府一般債券和專項債券分別發行5000億和1000億,2016年二者發行規模分別增至7800億和4000億,2017年預算草案發行規模繼續增至8300億和8000億。

  在控制赤字率的要求下一般債券在地方政府新增債券的占比逐年下降,但整體債務規模增速是連年上升的。2017年預計地方政府總債務規模增長10.6%,相比2016年提高了2.6個百分點。新增債券募集對於支出的支出力度逐漸凸顯,2016年地方政府一般債券、專項債券對於公共財政支出、政府性基金支出的資金覆蓋比例分別達到了4.1%和8.4%,根據2017年的財政預算草案,這兩個比例將分別達到4.3%和 14.4%。

  2、支出進度加快,一季度完成預算26.3%

  從政府本身的支出行為來看,2016年以來的支出進度是在逐年加快的,2017年一季度公共財政支出已經完成當年預算支出規模的26.3%,高於去年同期的24.7%;政府性基金支出完成當年預算的15%,這一比例與2015年持平。 

  3、PPP為政府支出提供加槓桿途徑

  以公益性項目和準公益性項目為主的基建投資對財政資本性支出的擴大提出了更高的要求,但年均萬億的新增債務顯然是無法直接滿足十萬億級別的項目投資需求的。PPP模式的提出以及加快落地,逐漸顯示出其在城投退去、政府舉債受限的過渡期間作為新的投融資模式的替代性,財政支出以此為支點實現的槓桿作用對於基建的支持逐漸凸顯。

  我們假設城投公司作為政府出資方參與到PPP項目中,在SPV的股權占比為50%(最高上限),按照最低20%資本金的要求,則財政支出可以撬動十倍資金規模的項目建設。2016年以來PPP模式在政策完善、政府推動之下落地加快,進入執行階段的項目投資在總投資中占比由最初的6%提高至17%。

  三、政策落地維度:基建投資的邊際變化

  當積極財政通過“政府舉債擴張-加快支出進度-結合PPP實現槓桿效應”這一路徑順利實施,我們從政策落地的維度觀察政策效果,也就是對應的基礎設施建設,有兩點是需要我們在觀察過去與當前基建、預測未來投資時需要關注的:

  首先,PPP模式仍處於發展關鍵時期,期間較高的不確定性會同步反映在基建投資的波動上。回想2015年PPP模式的艱難破冰到2016年的加快落地,期間也對應基建投資的冷清到火熱的轉變:2015年底總規模8.1萬億的PPP投資進入執行階段的僅有5%,到了2016年6月這一比例提高至10%,執行階段的項目規模達到1.06萬億,對應基建投資增速由2016年年初15.7%升至20.3%;

  當前面臨的變化則是,政策側重點由“量”向“質”過渡,2016年年底公佈的典型“僞PPP”起到不小的警示作用,推動各地着手整改存量違規PPP項目,這就可能造成金融機構資金參與的波動以及項目投資進度的變化。

  再者,PPP模式引入規範的項目回報期預測,必然要求公益性以及準公益性項目真正回歸“回報周期長”的狀態。傳統的BT模式回報期平均在3-5年,其后“政府購買服務”將回收期拉長至8年左右,而PPP項目的建設、運營到最后退出的周期設置可長達十年以上甚至20+年。這種模式的變遷將對應着兩個方面的變化:

  參與主體尤其是城投公司的負債長期化。我們選取基礎設施建設主體—城投公司的為研究樣本,選取2014年以來有市場公開發債記錄的樣本,可以看到市級(包括省會城市)以及縣級城投在投資壓力下,其長期負債逐漸向銀行貸款傾斜,2016年上半年其銀行長期借款的增速對比2015年以及同期債券融資增速均較為突出。

  當年政府直接預算資金支持比例降低。對於政府部門來说年均財政支出壓力減小,但對於社會資本、金融機構而言,這個期間降低投資風險的主要依據還是財政預算資金規模所代表的的政府信用支持力度,兩者是一個正比關係,那麼項目期限拉長、財政單年支持力度減弱,對應的可能是社會資本參與熱情的又一次回落。

  四、對於當前積極財政的看法

  結合我們近期的地區城投調研,認為當前對於基建投資的判斷需要兩個維度結合起來看:短期來说,前期地方政府支出的進度加快對后續積極空間已經形成制約,政府隱性信用支持也在加快切斷,政策實施維度看,其積極性是內生趨於弱化的。

  對於第二個維度,建議關注兩方面變化:金融去槓桿背景下金融機構的盈利模式一定程度上回歸傳統的息差模式,面臨貸款投向依然缺乏的困境其是否積極主動增加規範PPP項目的貸款投放,轉換的過程是否通暢;另一方面,PPP模式中城投公司可能就面臨着資産出表、資質弱化、再融資能力下降的結果,社會資本需要重新考慮投資風險的變化,那麼地方政府、城投公司雙方在政策規範意圖逐漸清晰之際是否積極化解政策負向衝擊,降低政策規範對於投資進度的負向衝擊,是一個關鍵的政策變數。

  兩個維度觀測積極財政的實施,實施維度看略顯悲觀,落地維度看短期不確定同樣存在,短期內對於基建投資增長維持謹慎樂觀的態度。

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