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管清友:一帶一路國家匯率波動風險不可不察

http://finance.sina.com   2017年05月13日 21:25   北京新浪網

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  “一帶一路”國家匯率基本面梳理(“一帶一路”研究手冊第2集)

  文/ 民生證券副總裁、研究院院長  管清友

  執業證號:S0100514090002

  民生證券研究院專題及海外組負責人 張瑜

  執業證號:S0100115080005

  報告摘要

  一帶一路風起,匯率基本面不可不察

  一方面,新興市場的潛在匯率波動有可能導致資本收益流失;另一方面,一般而言匯率的危機是“果”,大多由於基本面不良的“因”造成,貨幣危機處理不當很容易演變為流動性危機、經濟危機甚至引發政局動蕩。因此做出跨境資本合作的決策之前需要充分評估匯率基本面情況。

  短期貨幣風險考察

  我們選取了外債比例、匯率制度、匯率波動情況、經常賬戶逆差程度、經濟增速來衡量短期貨幣風險。風險評分較為突出的國家有6個,分別為塔吉克、白俄羅斯(已發生)、蒙古、阿塞拜疆(已發生)、東帝汶、斯里蘭卡,這些國家有較大可能在短期內爆發貨幣風險,值得關注。

  中長期經濟風險考察

  我們選取經濟增速、赤字率、私人部門債務率、失業率以及通脹率來衡量經濟體的中長期穩定性。此部分風險評分較為突出的國家有7個,分別為埃及、也門、白俄羅斯、摩爾多瓦、土耳其、緬甸、蒙古。這些國家內部經濟較不穩定,如不能及時改革轉型,即使短期內暫推遲了危機,但未來仍有可能面臨政局動蕩和中長期經濟緩行。

  一帶一路國家風險評級總結

  綜合短期貨幣風險和中長期經濟風險,風險總排名前6的國家為:白俄羅斯、蒙古、黎巴嫩、塔吉克、埃及、也門。總共9項考核指標中,這些國家至少有3項指標具有高風險,相應投資需謹慎。

  與此相對,羅馬尼亞、泰國、菲律賓、以色列、印度尼西亞、柬埔寨、俄羅斯總體評價較好,短期及中長期都表現得更為穩健,在這些國家貨幣升值的可能性大於貶值。

  涉及高風險國家的上市公司項目梳理

  對於存在較大短期風險的國家,當這些國家一旦出現貨幣大幅貶值或經濟危機,與之密切關聯的企業或會受到一定影響。我們匯總了與短期高風險國家有重要投融資聯繫的中國上市企業及其投資信息,以供投資參考。

  風險提示:

  數據時效性不足,風險研判僅供參考。

  2017年5月,我國即將舉辦一帶一路國際合作論壇峰會,無論敏捷的資本市場還是務實的實體經濟都已經感受到風來的氣息,與相關國家的任何形式合作都無法脫離資本的跨境流動,然任何跨境資本合作都脫離不開匯率,匯率波動風險不可不察。

  一方面,新興市場的潛在匯率波動有可能導致資本收益流失;另一方面,一般而言匯率的危機是“果”,大多由於基本面不良的“因”造成,貨幣危機處理不當很容易演變為流動性危機、經濟危機甚至引發政局動蕩。因此做出跨境資本合作的決策之前需要充分評估匯率基本面情況。

  正文:

  本文擬從短期貨幣風險、中長期經濟風險角度對一帶一路相關國家進行全景考察與預警。

  短期貨幣風險來看,我們選取了外債比例、匯率制度、匯率波動情況、經常賬戶逆差程度、經濟增速來衡量短期貨幣風險。風險評分較為突出的國家有6個,分別為塔吉克、白俄羅斯(已發生)、蒙古、阿塞拜疆(已發生)、東帝汶、斯里蘭卡,這些國家短期內爆發貨幣風險的可能性高於其他國家,值得關注。

  長期經濟風險來看,我們選取經濟增速、赤字率、私人部門債務率、失業率以及通脹率來衡量經濟體的中長期穩定性。此部分風險評分較為突出的國家有7個,分別為埃及、也門、白俄羅斯、摩爾多瓦、土耳其、緬甸、蒙古。這些國家內部經濟較不穩定,如不能及時改革轉型,即使短期內暫推遲了危機,但未來仍有可能面臨政局動蕩和中長期經濟緩行。

  綜合來看,風險總排名前6的國家為:白俄羅斯、蒙古、黎巴嫩、塔吉克、埃及、也門。總共9項考核指標中,這些國家至少有3項指標具有高風險。與此相對,羅馬尼亞、泰國、菲律賓、以色列、印度尼西亞、柬埔寨、俄羅斯總體評價較好,短期及中長期都表現得更為穩健,穩定性優於其余國家,其貨幣繼續升值的可能性大於下跌。

  一帶一路相關國家總數64個,剔除掉無可靠數據來源的部分國家(敘利亞、巴勒斯坦、蒙特內格羅、伊朗),共錄得國家60個。另注意由於個別國家數據採集相對困難,本文采集的數據時點大部分為2016Q2,但個別數據僅到2015。

  

  短期貨幣風險考察

  短期內,我們選取了外債比例、匯率制度、匯率波動情況、經常賬戶逆差程度、經濟增速五個指標來衡量短期貨幣風險。

  1.外債比例高的國家更易發生資本外逃,考慮到過去十年流動性泛潮中國際資本大多以外債形式流入,外債比例過高不利於獲取國際再融資。我們選取外債/總儲備指標進行考察,此方面風險較高的國家如塔吉克(7514%)、斯洛文尼亞(6614%)、愛沙尼亞(5339%)、斯洛伐克(4303%)、蒙古(1733%)、白俄羅斯(1393%)、拉脫維亞(1303%)。短期內,我們選取了外債比例、匯率制度、匯率波動情況、經常賬戶逆差程度、經濟增速五個指標來衡量短期貨幣風險。

  2.匯率制度僵化的國家,並不能及時反應與消化匯率波動,並且若緊急情況下更改為浮動匯率制度,極易對市場信心造成巨大衝擊,惡化匯率形勢。我們利用IMF的匯率制度分類對新興市場國家匯率制度進行考察,按IMF最新的2014年報告,仍有塔吉克、文萊、東帝汶、立陶宛、波黑、哈薩克斯坦實施硬盯住制度,風險較大,其余國家均實施軟盯住或浮動制度,能夠有效緩解匯率風險。

  3.匯率有回升趨勢的國家,说明貶值壓力已得到一定釋放,其后續走勢可能較為穩健。我們選取近3年貶值幅度的恢復情況來判斷貨幣穩健性,如南非雖然近三年最多曾從10.59貶值59.39%至16.88,但至16年12月31日已恢復了約一半至13.63,恢復程度51.73%高於市場均值,由而判定穩健;又如馬來西亞雖然近三年的貶值幅度僅為37.05%,但一直保持下行態勢,並未企穩或逐步恢復,由而判斷其不穩健。匯率回復程度較大的國家有馬其頓(1049.44%)、柬埔寨(63.11%)、印度尼西亞(51.97%)、俄羅斯(45.03%)。

  4.經常賬戶大幅逆差。新興市場國家雖然出口依存度相對較高,但由於産業水平發展滯后、能源獨立程度低等原因,其進口規模更大,導致大部分時期經常賬戶保持逆差,而且,在當前全球需求萎縮的大背景下,這些國家以初級産品為主的出口需求遭遇了更大衝擊,導致經常賬戶逆差進一步惡化,對資本外逃的緩衝能力有限。選取指標為經常賬戶余額/GDP,此方面風險較大的國家為如東帝汶(-86.07%)、吉爾吉斯(-30.13%)、寮國(-23.23%)、黎巴嫩(-25.92%)、阿富汗(-20.93%)。

  5.經濟增速大幅下滑。資本外流的背后其實是美元流動性萎縮下的前期套利平倉,也就是QE時代借低利率貶值的美元投資加槓桿升值的新興市場,成本端是美元債務利率,收益端是新興市場的增長紅利,現在是套利空間縮窄下的償還美元債務同時資本平倉的過程,在這個過程中,成本端美元加息是趨勢所在,那麼收益端下滑明顯喪失了資産吸引力的國家風險將更為突出。選取指標為2016Q2GDP同比數據,此方面風險較大的國家如白俄羅斯(-3.89%)、阿塞拜疆(-3.2%)。

  綜合以上短期貨幣風險的五個指標,短期貨幣風險較為突出的國家有6個,分別為塔吉克、白俄羅斯(已發生)、蒙古、阿塞拜疆(已發生)、東帝汶、斯里蘭卡。以上國家有較大可能在短期內爆發貨幣風險,值得警惕。

  

  中長期經濟風險考察

  中長期我們選取經濟增速、赤字率、私人部門債務率、失業率及通脹率來衡量經濟體的穩定性。

  1.經濟增速大幅下滑的,國內整體增長低迷,如前所述;

  2.財政能力捉襟見肘的,赤字率已然較高,公共部門加槓桿空間所剩無幾,財政政策發力功效有限,選取指標財政盈余/GDP,此方面風險較大的如阿曼(-16.47%)、沙特(-15.92%)、巴林(-15.05%)、文萊(-14.51%)、埃及(-12.92%);

  3.私人部門債務高企的,私人部門債務較高,風險累計較大,加槓桿空間小,去槓桿壓力大,選取指標私人部門債務余額/GDP,此方面風險較大的如泰國(151.26%)、新加坡(129.75%)、馬來西亞(125.25%)、越南(111.93%)、黎巴嫩(106.6%);

  4.失業率、通脹率較高的,國內就業情況糟糕,失業人數過多,或引發政治動蕩,如塞爾維亞(22.1%)、波黑(27.5%)、馬其頓(28%);而通脹可能誘發滯漲,阻礙經濟復甦,如捷克(34%)、白俄羅斯(13.53%)、也門(10.97%)、緬甸(10.8%)、埃及(10.36%)。

  綜合以上中長期經濟風險的五個指標,經濟風險最高的七個國家分別是埃及、也門、白俄羅斯、摩爾多瓦、土耳其、緬甸、蒙古。這些國家內部經濟較不穩定,如不能及時改革轉型,即使短期內暫推遲了危機,但未來仍有可能面臨政局動蕩和中長期經濟緩行。

  

  一帶一路國家風險評級總結

  綜合短期貨幣風險和中長期經濟風險,風險總排名前6的國家為:白俄羅斯、蒙古、黎巴嫩、塔吉克、埃及、也門。總共9項考核指標中,這些國家至少有3項指標具有高風險,相應投資需謹慎。如白俄羅斯同時面臨經濟下滑(-3.89%)和通脹高行(13.53%),經濟滯脹難解;塔吉克的外債是總儲備的75倍,一旦發生外資撤回,儲備外匯難以提供緩衝,匯率面臨較大暴貶壓力;也門赤字率、失業率和通脹率都較高(分別為10.57%、17.8%和10.97%),说明該國經濟並不平衡,一旦財政刺激后續乏力,經濟面臨較大下行壓力。

  與此相對,羅馬尼亞、泰國、菲律賓、以色列、印度尼西亞、柬埔寨、俄羅斯總體評價較好,短期及中長期都表現得更為穩健,這些國家貨幣升值的可能性大於貶值。具體而言,這7個國家的外債/總儲備均值1.56,經常賬戶大部分保持順差,國際收支結構穩定;匯率定價合理,一般施行浮動匯率制度,有4個國家在2016年出現了升值;赤字率、失業率和通脹率的均值分別為1%、4%和2%,平均私人信貸占比60%,最新一季經濟增速平均4%,經濟結構平衡,市場經濟活躍。

  

  涉及高風險國家的上市公司項目梳理

  對於存在較大短期風險的國家,當這些國家一旦出現貨幣大幅貶值或經濟危機,與之密切關聯的企業或會受到一定影響。影響途徑主要有兩條:單純價的方面來看,外幣貶值下的本幣計價營收額與交貨額的減少,會增加匯兌損失減少利潤,量的方面來看,一旦所在國因貨幣貶值觸發一定程度的經濟危機或政局動蕩,其國內需求萎縮影響企業營收,同時企業在其投資項目的正常營運或受到影響,最終造成收入減少或前期投資擱淺。

  以2015年811匯改后人民幣半年內大幅貶值近7%為例,諸多對外業務占比較高的企業受到了明顯衝擊。如能源行業的中國石化,2015年匯兌凈損失為38.62億元人民幣,同年中石化實現凈利潤433.46億元人民幣,匯兌凈損失導致其當年凈利潤縮水8.18%;又如航空業巨頭中國國航,2015年因人民幣貶值損失51.56億元人民幣,凈利潤損失43.22%(2015年實現凈利潤67.74億元)。

  因此按照整體風險排名,我們梳理了與對應短期貨幣風險較高國家密切相關的企業以及相關項目信息予以參考。

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