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任澤平:什麼是金融去槓桿的正確姿勢?

http://finance.sina.com   2017年05月14日 01:39   北京新浪網

  來源: 微信公衆號 澤平宏觀

  核心觀點:

  繼4月雷霆萬鈞的監管風暴之后,近期一行三會頻頻釋放“溫和去槓桿”的政策信號,受此影響,股債市場經過前期的大跌之后暫時企穩。那麼,什麼是金融去槓桿的正確姿勢?未來如何演變?

  1、金融去槓桿防風險抑泡沫是從2016年下半年以來的政策主綫,但2016年下半年-2017年1季度政策導向基本是溫和去槓桿。2016年7月26日中央政治局二季度會議強調“抑制資産泡沫”,隨后8月底央行鎖短放長,10月熱點城市房地産調控密集出台;2016年10月28日政治局三季度會議再次強調“注重抑制資産泡沫和防範經濟金融風險”,房地産調控加碼;2016年12月14-16日中央經濟工作會議強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置,下決心處置一批風險點,着力防控資産泡沫,提高和改進監管能力,確保不發生系統性金融風險。”房地産限購限貸、上調公開市場利率倒逼債市去槓桿、險資監管新規、防止資本流出等一系列政策出台。2016年下半年-2017年1季度相對而言政策導向溫和去槓桿,對市場和經濟短期衝擊不大,股市震蕩向上,經濟延續復甦脈衝。

  2、4月份銀監會連出8道文,雷霆萬鈞,股債市場均出現了大幅調整,而且這是在外圍股市和經濟紛紛走強的背景下發生的,再次表明流動性成為市場主要矛盾。由於間接融資占社融的80%左右,商業銀行尤其影子銀行體系縮表,以及債券發行大幅收縮、融資成本快速上升,市場對經濟預期進行較大修正,經濟二次探底時點提前。而且,市場對監管節奏和力度加碼的預期進行較大修正。

  3、近期一行三會再度頻頻釋放“溫和去槓桿”的政策信號:5月12日央行進行4590億MLF操作,去槓桿的過程中流動性緊張時給口水喝;央行在一季度貨幣政策報告中表示,“縮表”並不一定意味着收緊銀根,4月份央行資産負債表已重新轉為“擴表”;銀監會12日通報會提出,自查和整改之間安排4到6個月緩衝期,實行新老劃斷,對新增業務嚴格按照監管標準進行規範,對存量業務允許其存續到期實現自然消化,對高風險業務要求銀行業金融機構制定應對預案;證監會明確資金池監管並非新增要求。

  4、客觀地講,影子央行和貨幣創造體系2.0的崛起對當前監管和金融穩定構成了挑戰,未來關鍵是將游離的“影子央行+影子銀行”納入監管,去槓桿有助於金融穩定,但要防止運動式突襲式,防止“放亂收死”,要“又紅又專”,2015年殷鑒不遠。2014-2016年由於貨幣寬鬆、監管短板和金融機構盈利衝動,形成同業存單-同業理財-委外投資的自我膨脹的套利鏈條,催生了金融槓桿膨脹和資産泡沫,對金融穩定構成挑戰。在傳統的“中央銀行+商業銀行”體系之外游離着“影子央行+影子銀行”的貨幣創造體系,而影子體系享受着較為寬鬆的監管環境,並藉此迅速自我膨脹,比如,同業存單作為資産可以循環抵押加槓桿、不受MPA考核約束,作為負債不繳準;委外投資可以避稅,且可以規避監管通過加槓桿、加久期、降信用實現套利。未來監管的核心是正本清源,將“影子央行+影子銀行”重新定位並納入監管,壓縮套利空間和彌補監管短板,使金融體系更好地服務實體經濟。過去這些年所謂的金融加槓桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系膨脹崛起的過程,當前以及未來所謂的金融去槓桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系納入監管的過程。

  5、預計未來將以“溫和去槓桿”為主:1)一行三會將加強協調,有機銜接監管政策出台的時機和節奏;2)不搞暴風驟雨式的監管,用時間換空間,防止2015年的情形重演,防止去槓桿引發次生性災害,局部風險可以暴露,但要守住不發生系統性風險的底線; 3)穩定市場預期,把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡。但是市場也不要抱有僥倖,在去槓桿見效之前,貨幣政策和監管政策仍將保持壓力。預計未來監管政策和貨幣政策轉向放鬆的三大信號是:經濟二次探底跡象明朗、金融槓桿去化比較充分、經濟政治維穩訴求上升。

  5月地産銷售降幅收窄,30城地産銷售5月同比-24.6%,高於4月-41.9%;土地成交回落,5月首周100城土地成交同比-33.6%,低於4月的12.6%。中汽協4月份乘用車銷量同比下降3.7%,為15年7月以來同比最大降幅。中游放緩,5月發電耗煤量同比9.3%,較上周下降4.1個點,低於4月同比14.0%。高爐開工率窄幅收縮,但鋼價持續回升,5月同比43.5%高於4月的25.4%;水泥價格持續上漲。機械銷售繼續旺盛。經過前期下跌,原油價格受美油庫存減少超預期影響短期觸底回升,有色震蕩。5月菜價同比回升,豬肉和燃油價格增速繼續回落。本周央行通過“PSL+逆回購+MLF”對沖了巨量流動性到期。在防風險去槓桿的政策目標下,央行近期加大了預期管理的力度。本周R007利率為3.1537%,較上周下降13.10個BP;DR007利率為2.8908%,較上周下降9.20個BP;10年期國債收益率為3.6525%,較上周上升9.33個BP。人民幣匯率小幅貶值。

  風險提示:美聯儲加息超預期;國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期;房地産調控過緊;改革低於預期;債務風險。

  正文:

  1、下游:地産銷售降幅收窄購地回落,乘用車銷售疲弱

  本周30大中城市地産銷售環比上升1.0%。截至5月12日,30大中城市地産銷售同比-24.6%,高於4月同比-41.9%;其中一二三綫城市同比分別為-20.3%、-31.8%和-13.1%,均高於4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。

  5月土地成交回落。5月第一周100城土地成交同比-33.6%,低於4月同比12.6%;一綫同比回落至-16.4%;二綫同比由4月的-20.0%回落至-50.0%;三綫同比則由4月的29.9%回落至-14.6%。5月100城土地供應同比-10.8%,高於4月同比-12.4%;其中一二三綫城市土地供應同比增速分別為-18.0%、59.5%和-40.9%,分別低於、高於和低於4月的-17.9%、-13.3%和-11.3%。

  中國汽車工業協會數據顯示,4月份乘用車銷量同比下降3.7%,這是自2015年7月以來乘用車銷量最大同比降幅,其中商用車和新能源汽車保持正增長,另外出口至一帶一路相關國家的乘用車銷量呈較快增長,且增速略快於全行業。5月乘用車銷售依然較弱。5月第一周車市零售增速1%;批發增速28%,主因第一周的休假時間僅有1天,因此同比的批發增長較好。

  上周電影票房收入環比增長2.5%,較上一周上升15.7個百分點,觀影人次和放映場次環比分別為3.9%和-4.1%。同比來看,5月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為33.2%、34.0%和25.1%,分別低於、低於和高於4月的55.5%、44.1%和24.0%。再過半個多月便是端午假期,但是與火熱的“五一”旅遊市場不同,由於今年端午假期的時間比較尷尬,旅遊熱度遠低於去年,大量旅遊線路報價維持低位。2016年的端午假期在高考之后,學生群體成為出游的主力軍,旅遊市場提前進入旺季。今年的端午假期為5月28日-30日,離高考還有一段時間,這導致學生群體從旅遊市場上消失。此外,“五一”假期已經分流了部分出遊人群,因此,今年端午假期出游以中短途游、國內游線路為主。

  紡織原料價格同比增速放緩。本周中國紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比下降0.37%,5月同比14.9%,較上周下降0.2個百分點,低於4月同比15.8%。坯布價格指數環比下降0.11%,5月同比5.2%,較上周下降0.1個百分點,低於4月同比5.4%。

  集裝箱運價指數同比增速放緩。本周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降3.3%,5月同比56.6%,較上周下降2.6個百分點,低於4月同比64.5%。中國出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升2.3%,5月同比26.3%,較上周上升1.4個百分點,高於4月同比25.4%。

  2、中游:發電回落,鋼鐵水泥價格漲,化工價格弱,機械銷售延續旺盛

  6大發電集團日均耗煤量環比上升2.5%。截至5月12日,本月6大發電日均耗煤60.1萬噸,低於4月的63.8萬噸。5月發電耗煤量同比9.3%,較上周下降4.1個百分點,低於4月同比14.0%。

  國內鋼廠復産偏緩,本周全國高爐開工率為75.8%,較上周下降0.6個百分點。本周盈利比率78.0%,較上周增長1.3個百分點。本周螺紋鋼環比上升2.5%,截至5月12日,螺紋鋼價格持續回升,同比上漲43.5%,與上周持平,高於4月同比25.4%。

  水泥價格持續走高。本周水泥價格環比0.1%,本月同比上升31.8%,與上周基本持平,低於4月的33.3%。預計在房地産補庫存的帶動下,水泥需求面穩定,水泥價格將維持高位。

  化工産品價格偏弱為主。截至2017年5月12日,大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有52種,集中在化工板塊和鋼鐵板塊;漲幅前3的商品分別是苯酐(華東)(1.2%)、Brent原油(1.1%)、WTI原油(1.1%)。環比下降的商品共有69種,集中在化工和農副;跌幅前三的商品分別為丁二烯(-2.8%)、鈦精礦(-2.4%)、錦綸POY (-2.2%)。

  機械市場銷售持續增溫。根據中汽協會數據顯示,今年4月國內車用柴油機市場銷售同比增長20.9%,增幅較上月22.0%略有縮。這主要是由於重卡市場帶動,4月重卡銷售同比增長51.5%。此外,4月輕卡銷售同比增長2.0%。隨着國家“一帶一路”以及PPP項目的推進,機械市場需求將依舊旺盛。

  3、上游:油價短期觸底,有色震蕩

  本周CRB工業原材料指數環比-1.8%,5月同比10.2%,較上周下降1.2個百分點,低於4月同比12.5%。南華工業品指數環比0.2%,5月同比36.6%,較上周下降3.6個百分點,高於4月的34.2%,;南華農産品指數環比-0.1%,5月同比6.8%,較上周下降0.6個百分點,低於4月同比10.7%。

  受美國加息預期驅動以及公佈的經濟數據影響,美元指數偏強震蕩。本周美元指數環比上升1.1%,5月同比4.8%,較上周增加0.2個百分點,低於4月同比6.0%。黃金承壓於美聯儲加息預期和市場避險情緒趨緩,處於偏弱行情。本周倫敦現貨黃金環比上升0.3%,5月同比下降3.6%,較上周下降了0.2個百分點,低於4月同比2.1%。

  經過前期下跌,由於技術面驅動以及美油庫存減少超預期影響,油價連日上行。本周WTI原油價格環比上升3.3%,5月同比5.5%,較上周下降0.4個百分點,低於4月同比23.7%。沙特油長和俄羅斯能源部長均表示支持延長原油減産協議至2017年以后。歐佩克月報顯示,4月歐佩克11個成員國減産至2967.4萬桶/日,低於目標2980.4萬桶/日。美國方面,5月5日當周EIA原油庫存減少524.7萬桶/日,預期減少200萬桶/日;汽油庫存減少43.8萬桶/日,預期減少50萬桶/日。綜合來看,油價短期將偏強震蕩。

  有色區間震蕩,LME銅價格本周環比上升0.9%,5月同比為18.2%,較上周下降1.6個百分點,高於4月同比17.5%。LME鋁價格周環比降低1.1%,5月同比21.7%,較上周下降1.1個百分點,低於4月同比23.4%。LME鋅價格周環比上升1.5%,5月同比39.0%,與上周持平,低於4月同比42.2%。

  國內外貨運價格增速下降。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升1.8%,5月同比63.9%,較上周下降3.4個百分點,低於4月的101.1%。中國沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比下降2.3%,5月同比23.5%,較上周下降1.3個百分點,低於4月同比34.6%。

  4、價格:菜價升豬價降,燃油價格增速回落

  本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌3.9%,前海蔬菜批發價格指數環比下跌2.8%,山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌12.5%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數5月同比分別為-2.3%、4.0%和-8.0%,分別較上周下降2.1、1.2和5.6個百分點,均大幅高於4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

  本周農業部豬肉平均批發價環比下跌1.5%,5月同比下跌20.2%,較上周下降0.3個百分點,低於4月的-15.7%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.2%,5月同比下跌6.6%,較上周下降0.1個百分點,低於4月的-3.8%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價5月同比分別為-1.2%和-2.8%,分別持平和高於4月的-1.2%和-3.2%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價5月同比分別為10.1%和2.9%,均高於4月的9.7%和2.4%。

  全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比下跌1.2%,5月同比上漲12.2%,較上周下降0.7個百分點,低於4月的16.4%。

  5、貨幣:央行巨量投放對衝到期流動性,資金面緊平衡

  本周央行公開市場共有3100億逆回購到期,周一至周五分別為100億、200億、1900億、600億和300億。本周央行公開市場操作貨幣投放1900億,回籠3100億,凈回籠1200億。央行在周三發放476億PSL的同時,開展了1100億逆回購操作。周五開展了4590億MLF操作,以對沖5月共計4095億元的MLF到期,其中5月3日到期2300億未續做,下周二還有1795億元MLF到期。總體而言,央行基本上維持了五月份流動性的穩定。

  二季度通常處於流動性波動的高發期,當前銀行體系流動性總量並不寬裕,下周面臨新一輪企業繳稅,6月又將迎來年中監管大考,再疊加美聯儲新一輪加息呼之欲出,因此未來流動性隱憂不小。近期金融監管持續加碼,市場情緒緊張,央行也應注意避免政策收緊産生疊加效應,造成激進去槓桿甚至無序去槓桿的結果,引發局部或者系統性金融風險。在防風險、去槓桿的政策目標下,預計央行將繼續保持穩健中性的政策立場,維持流動性緊平衡態勢。

  截至5月12日,1天期銀行間回購加權利率為2.7957%,較上周下降11.13個BP;7天期銀行間回購加權利率為3.1537%,較上周下降13.10個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.7441%,較上周下降6.64個BP;7天期存款類機構回購加權利率為2.8908%,較上周下降9.20個BP。1年期國債收益率為3.4683%,較上周上升7.61個BP;10年期國債收益率為3.6525%,較上周上升9.33個BP。

  珠三角票據直貼利率(月息)和長三角票據直貼利率(月息)均與上周持平,票據轉貼利率(月息)亦與上周持平。本周不同期限的信用利差擴大,1年期AAA企業債的信用利差擴大2.53個BP,10年期AAA企業債的信用利差擴大9.21個BP。

  人民幣匯率小幅貶值,遠期貶值壓力增大。5月第2周美元兌人民幣中間價貶值0.09%,美元兌人民幣即期匯率貶值0.04%,離岸人民幣貶值0.02%,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價上升26個BP。

  注:以上圖表為節選,全部圖文請參照報告原文《什麼是金融去槓桿的正確姿勢?——高頻研判之四十二》。

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