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評論:應抓住難得窗口期持續平穩去槓桿

http://finance.sina.com   2017年07月07日 12:17   中國經營報

  應抓住難得窗口期持續平穩去槓桿

  范欣

  上半年,國際金融市場贏得了難得的窗口期,雖然美聯儲6月進行了今年第二次加息,也是此輪加息周期中的第四次加息,並且公佈了未來縮表的計劃,但美元指數仍處於下行周期中,7月初較年初高點的102點已下行達10%,這讓我國短期內資本流出風險和人民幣貶值風險大大降低,外匯儲備已由年初的29982億美元回升至5月的30535億美元,人民幣兌美元匯率近期也出現了明顯升值。另一方面,美元的持續走弱並未使國際油價持續上升,7月初,國際原油期貨價較年初下行幅度達12%,國內油價已跌回十年前價格,這就意味着近期輸入性通脹的可能性也較低。上半年國際金融市場的“風平浪靜”為我國經濟去槓桿創造了絶佳的時機。

  經濟去槓桿的目的實際上是進一步規範市場發展,使市場充分出清。而這一過程必須讓那些在市場流動性充沛、利率較低時大幅加槓桿的企業和居民,以及利用同業存單資産規模快速壯大的中小銀行能夠得到應有懲罸,使其未來遵循市場規律、有序發展。當然,去槓桿是一場持久戰,需要講究策略與技術,不能一次性把利率提得過高,這樣金融市場與實體經濟都將遭到較大規模的創傷。

  6月,為了防止實體經濟被誤傷及可能再次發生的“錢荒”現象,央行適時釋放了部分流動性,6月累計開展的MLF(中期借貸便利)共計4980億元,較5月的4590億元略有提高,利率維持在3.2%水平。整個6月資金由之前的逐月凈回籠轉向小幅凈投放。在此作用下,市場整體利率水平也出現了一定幅度的下降,上海SHIBOR(同業拆借利率)各個品種均出現了不同程度的下行。1月期的SHIBOR已從6月中旬的接近4.7%下降至7月初的4.3%以下。

  上半年,我國經濟去槓桿的節奏與力道控制得都較好,既緩慢抬升了市場利率,又不斷控制銀行信用創造,還加強了樓市調控,可謂鬆弛有度、緩中有急。

  在局部,市場出清已經開始,鮮明的案例已發生在高槓桿企業端。由於我國非金融企業槓桿率較發達國家來講非常高,因而那些使用高桿桿公司風險也最先暴露。典型案例就是樂視網近期出現的債務危機,前有樂視系3家公司及樂視網董事長賈躍亭夫婦的12.37億元資産被司法凍結,樂視的供應商上門討債,后有賈躍亭辭職退出樂視董事會。

  本質上講,樂視網在流動性充裕之時靠一個又一個故事不斷加槓桿融資,在其樂視生態系統上多點投入,但各點都缺乏穩定的現金流入,導致樂視生態系統各點只開花不結果。在市場流動性緊張帶動利率提升時,其現金流就不足以支撐龐大的債務,因而出現危機也就在所難免。隨着去槓桿的深化,預計未來將有越來越多像樂視網這樣的高槓桿企業陷入危機。此時,我們更需關注的是這些公司出現危機后,如何更好控制可能出現的大規模違約風險,以實現“定點爆破”而非多米諾骨牌式的“連環爆破”。

  相比高槓桿企業,政府槓桿率總體並不高,但現階段各地方政府加槓桿進行基建投資的意願是十分明顯的。雖然2014年起基礎設施投融資體制就進行了改革,各地基礎設施建設優先使用PPP方式開展,但各地方政府近2年來通過政府購買服務繞開監管的手段翻新也較快。進而近期財政部連發兩個檔案(50號文與87號文)進一步規範地方政府的舉債和購買服務行為。對於一二綫城市來说,經濟基礎雄厚、財政收入也較好,短期發生債務危機可能性較小,但在一些財政收入吃緊的三四綫城市,需特別注意地方政府違規舉債導致的未來潛在債務風險。

  對居民端而言,整個槓桿率雖不高,但對2016年末、2017年這輪加槓桿買房的部分居民來说潛在的債務風險仍存在,由於樓市調控的持續深入和市場利率的不斷升高,未來在部分泡沫較大的城市很可能出現居民購房違約案例。目前商業銀行已經開始重視此項風險,通過降低住房按揭抵押比率、提高貸款利率的方式降低風險。

  最麻煩的問題仍在金融端。年初至今,無論是表外納入MPA考核,銀監會銀行業整肅,還是OMO凈投放逐月減少,金融業資産增速環比已現下降趨勢。但總體而言,銀行業近年來表外資産發展迅速,至2016年末,銀行業表外業務余額253.52萬億元,表外資産規模相當於表內總資産規模的109.16%,比上年末提高12.04個百分點。因而金融去槓桿仍有較長的路要走,金融去槓桿也是整體經濟去槓桿的關鍵環節。

  仍需注意的是,上半年國際金融難得的窗口期隨時有關閉的可能,從美國十年期國債收益率來看,7月初這一數據已達2.36%,去年同期這一數據僅為1.38%,上升幅度明顯。與之相對應,我國十年期國債收益率7月初已升至3.6%附近,而去年同期僅為2.8%。未來中美兩國的十年期國債收益率大概率會共同上浮,且我國上浮比例會高於美國。

  因而,必須抓住此輪經濟去槓桿的難得窗口期,一方面控制國內節奏,盡快捋順經濟結構,持續樓市調控,持續收縮銀行信用,讓銀行減少資産抵押率,使市場緩慢出清;另一方面緊跟國際金融市場節奏,制定相應對策應對可能出現的黑天鵝事件;更重要的是,需制定預案,避免出現大面積債務違約導致發生系統性金融風險。可以说,去槓桿之路仍然任重而道遠。

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