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巴曙松:國際評級機構評級框架需考慮中國因素

http://finance.sina.com   2017年10月09日 16:16   第一財經日報

  國際評級機構的評級框架 需考慮“中國因素”

  巴曙松 熊婉芳

  近期,標準普爾宣佈調降中國的長期主權信用評級,引起廣泛的關注與爭議。從評級方法角度看,目前國際評級機構的評級框架主要立足於發達經濟體,在對中國進行評級時,還有一些獨特的“中國因素”需要考慮,才可能對中國給出令人信服的評級。

  一、評估主權債務風險,需要考察債務市場的結構,特別是債務市場的對外開放程度。

  從中國債券市場的結構觀察,由於中國債券市場的開放程度目前還比較低,投資者基本是以境內機構為主。從國際經驗來看,內債為主的債務結構的安全性高於外債為主的債務結構,典型的對照是日本和歐債危機的重債國。日本中央政府負債占比遠超希臘、西班牙等國,但由於日本政府債券主要由日本國內部門持有,加上日本國內儲蓄率較高,因此日本並沒有發生通常意義上所说的債務危機。國際社會也普遍認為日本國債安全性遠高於希臘、西班牙等國。

  反觀中國的債券市場,雖然近年來不同的債券開放形式陸續啟動,其中最有代表性的是債券通的開通,但總體上看,境外機構投資中國國債市場的占比仍然較低。

  從圖1、2、3的中、日、美三國對比可以看出,2016年以后,中國政府部門債務占GDP的比重持續下降。相較於日、美等發達國家而言,從負債率(即政府債務占GDP的比重)來看,中國政府負債率從2016年后開始逐步下滑,現在處於37.8%~43.1%之間,低於國際公認的警戒綫(60%),而且均值距離穆迪A級主權政府2016年債務負擔的中值(40.7%)仍有一段差距。而美國的負債率在緩慢上升,近幾年都在100%左右,日本的負債率則將近250%。

  從理論上说,判斷一國槓桿率是否合理、安全,不僅要看該國當前靜態的槓桿率水平,還要分析槓桿率增長與經濟增長是否同步,經濟增長能否覆蓋債務成本的增長。通過借債即提高槓桿率去發展經濟,最基本的條件之一是借債成本要小於資金投入産出的效益。從微觀來看,即邊際成本要小於邊際收益;從宏觀來看,即債務成本要小於經濟增速。因此,槓桿率的發展趨勢從根本上取決於經濟增長的速度和可持續性。中國經濟平穩回落后正在逐步在新的增長區間站穩,並且依然保持相對較快的增速,這也是支持槓桿率的現實因素。

  如果從靜態指標觀察,與全球其他主要經濟體的非金融企業槓桿率水平相比,中國非金融企業部門槓桿率確實偏高,但這需要放在動態的大背景下考察,與美國等發達國家的槓桿率加載在金融部門、政府部門相比,中國將槓桿率加載在實體經濟部門的結構,可以说是轉槓桿的不同表現形式。

  二、評估主權債務風險,需要評估中央政府債務與地方政府債務、融資平台債務的界限是否清晰。

  標普認為,一些地方政府的融資工具,盡管重要性日益減弱,但仍然繼續以公共投資為藉口,借貸可能需要政府資源來償還。實際上,對於地方政府債務,中國的新預算法實施以來,地方政府債務限額管理和預警機制得到明顯加強,“借、用、還”的一系列規範清晰,地方政府融資平台總體上實現了市場化轉型。標普將融資平台公司債務全部計入政府債務,從法律上和事實上看也是不成立的。

  目前中國地方政府債務的範圍,包括地方政府債券和經清理甄別認定的2014年末非政府債券形式存量政府債務。截至2016年末,中國地方政府債務余額15.32萬億元,加上納入預算管理的中央政府債務余額12.01萬億元,中國政府債務余額為27.33萬億元,占GDP的36.7%。新的預算法實施以后,地方國有企業(包括融資平台公司)舉借的債務依法不屬於政府債務,其舉借的債務由地方國有企業負責償還,地方政府不承擔償還責任;地方政府作為出資人,在出資範圍內承擔責任。同時,中國《公司法》明確規定,“公司以其全部財産對公司的債務承擔責任”“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任;股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任”。

  根據目前的數據測算,中國的財政赤字占GDP比重僅為2.8%,總債務余額占GDP的比重為18%,比主要西方國家相應指標低得多。從國際主要評級機構質疑中國債務水平會持續走高的情況來分析,國有企業負債率雖然較高,但近年來在去槓桿政策的推動下呈現穩中趨降態勢,目前基本上保持在65%~67%間波動。對於地方政府融資平台而言,快速增長的債務的確是值得關注的風險隱患,面對不斷擴大的地方政府融資平台債務規模,中國相關部門也陸續出台了一系列政策,一方面規範地方政府融資平台公司的融資情況,控制整體債務規模,降低融資成本;另一方面厘清政府債務範圍,明晰地方政府融資平台債務與地方政府債務之間的關係,剝離地方政府融資平台的政府融資職能,禁止地方政府對地方政府融資平台違規擔保,明確平台公司債務不是地方政府債務。

  三、主權信用評級在關注債務的同時,還需關注中國債務形成的資産。

  標普在關注信貸增速過快、債務負擔等問題時,主要關注的是債務問題,但忽視了中國政府財政支出伴隨着基礎設施建設所形成的資産,這是國際評級機構長期以來所持的評級框架的不足,以及基於發達國家經驗對中國經濟狀況一定程度的誤讀。中國政府的債務與美歐日和其他新興市場的主權債務有明顯不同。相對於主要發達經濟體主要將債務用於養老等,中國當前這個階段的大多數債務通過投資變為資産。這決定了同樣的負債率,給中國政府帶來的負擔和未來的債務壓力,遠遠低於通常意義上的發達經濟體。聯繫資産來分析負債,把政府的負債與這些負債形成的資産統一起來分析,對於客觀評估中國的狀況尤為重要。如果说一些出現債務壓力的發達經濟體的政府從事債務融資,主要是為彌補其公共消費虧空、彌合養老金收支缺口和進行收入再分配等,中國政府的債務融資則主要是為各類公共投資籌集資金,並且通常會形成大量的資産。

  債務資金用途不同,經濟后果大不相同:債務資金用於消費,償付資金仍需另行籌措,這無疑會加重政府未來的財政負擔;中國對外部門槓桿率不高,源於很多對外投資頭寸的凈額。中國的債務融資則很大程度上用來投資,而債務資金若用於投資,這些投資形成資産並通常會有現金流産生,便為未來的償債奠定了一定的基礎。

  截至2016年,從國家資産負債表的角度,根據有關研究機構按寬口徑的估算,中國主權負債為139.6萬億元,主權資産為241.4萬億元,資産凈值為101.8萬億元。在資産中若扣除非流動部分,得到窄口徑的主權資産凈值仍為20.2萬億元。無論用何種計算方式,中國目前均不存在無力償還債務的“清償力風險”。由於中國政府擁有或控制的存量資産(包括其他可動用的資源)比例高,債務危機爆發的風險相應顯著降低。

  四、評估主權債務風險需要考慮不同金融結構和經濟結構可能對債務增長産生的影響。

  從經濟結構看,中國一直保持了較高的儲蓄率,近年來儲蓄率高達50%左右,顯著高於國際平均水平。

  從特定角度也可以说,高儲蓄支撐了工業化城鎮化快速推進階段中國以間接融資為主導的金融體系。標普認為政府近期加大控制企業槓桿水平的力度,有望穩定中期金融風險趨勢,但預計未來兩到三年的信貸增速仍不低,會推動金融風險逐步上升。應當说,信貸增長是一個國家經濟發展階段及融資結構等的綜合反映,受經濟結構、經濟增長、歷史文化等多重因素影響。不同經濟體的融資結構本身存在較大差異,客觀上會使貨幣信貸呈現不同的水平。以銀行佔據主導的間接融資體系,必然導致企業的負債水平相對較高,此時不僅要關注企業的負債水平,還要在商業銀行佔據融資主渠道的環境下,關注商業銀行體系的經營管理狀況。

  邏輯上说,資本充足性、凈利差、不良資産比率等指標,是衡量商業銀行金融穩健性、盈利能力和吸收風險能力的重要指標。從這幾項指標觀察,中國的銀行的資本充足率指標一直保持在高位,凈利差經過持續回落后開始趨穩並有階段性的小幅回升,不良資産比率也開始呈現趨穩態勢。

  自2008年國際金融危機以來,世界主要發達國家先后實行量化寬鬆的貨幣政策。在經歷了階段性的應對危機的一攬子刺激政策后,中國貨幣增速正在逐步下降(圖4)。從最新的數值來看,廣義貨幣供應量(M2)同比增長遠低於2008年國際金融危機以來的平均增速,貨幣增長與經濟增長的協同性增強。

  五、主權信用評級需要考慮經濟周期的不同階段,特別是要防止滯后性誤判。

  中國經濟經過2008年金融危機之后幾年的調整,目前處於探底階段,經濟運行呈現較強的韌性,主要經濟金融指標2017年以來逐步改善,此時調低主權債務評級,並不能準確反映中國經濟的周期波動狀況。一直以來,三大評級機構主權信用評級的定量分析採用的都是各個國家的宏觀經濟數據,由於宏觀經濟數據樣本相對小,周期較長,評級結果往往是危機爆發的事后反映,信用評級的信息含量大打折扣。根據目前三大評級機構揭示的評級方法,它們的主權評級主要從被評級國家的歷史數據出發,主要採用的是全球各國比較排序的分析方法,對被評級國家長遠的經濟增長方式、經濟發展程度、經濟周期波動等方面的關注顯然不夠。

  具體表現在不同的指標上。例如,在評估經濟發展方面,評級機構往往將分析集中於通脹、名義、人均國內生産總值、失業率等定量指標上,卻忽略了對被評級國家經濟增長方式、科技發展水平、産業結構轉型升級進展等信息的綜合評價;在國際貿易與國際收支方面,主要分析集中於匯率、外債、經常賬差額、外匯儲備等歷史數據之上,卻往往缺乏對一個國家的對外貿易依存度、國際資本流動等動態信息的實時監控。因此,長期以來,三大評級機構的主權評級的評級結果有效性會打折扣。

  根據國際清算銀行(BIS)數據,2016年末,中國非金融企業槓桿率為166.3%,連續兩個季度環比下降或持平,這是非金融企業槓桿率連續19個季度上升后首次改變;中國信貸/GDP缺口比2016年一季度末降低4.2個百分點,連續3個季度下降,表明潛在債務壓力趨於減輕。

  從積極意義上说,標普此次下調中國主權信用評級,可以提醒相關機構關注經濟中存在的效率不足並加快推進改革。但是,此次評級下調並不可以明顯證明中國信用風險上升或是基本面惡化。從主要經濟指標觀察,中國經濟在經歷了長達五年的增長放緩后開始顯現企穩向好的跡象,企業盈利則迎來了明顯的改善性增長。因此,國際評級機構在評估中國經濟基本面變動時明顯有些滯后。

  綜上,標普此次針對中國主權評級的降級舉動,在關注中國信貸增長的現象的同時,背后也有許多具有中國特色的因素需要考慮。以標普為代表的評級機構各自都擁有一套系統性的主權評級模式,但預設價值取向和技術性問題以及不可避免的主觀定性判斷的存在,以及這些評級框架對中國這樣新興市場經濟體的適應能力,都在不同程度上使它們的評級模式具有明顯的缺陷,需要採取相應的舉措來進行調整和改進。

  (巴曙松系中國銀行業協會首席經濟學家、“十三五”國家發展規劃專家委員會委員,熊婉芳系華中科技大學經濟學院博士生)

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