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管濤:跨境資本流動風險得到抑制 邁向國際收支平衡

http://finance.sina.com   2018年01月09日 18:14   北京新浪網

  管濤:跨境資本流動邁向國際收支平衡

  來源:中國外匯

  作者丨管濤  武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院董輔礽講座教授、中國金融四十人論壇高級研究員

  2017年我國受到跨境資本流動衝擊的風險得到了有效抑制,前三季度形成了經常項目順差、資本項目逆差的國際收支平衡格局。在匯率雙向波動、市場預期穩定或者分化的基準情形下,2018年我國將延續經常項目順差、資本項目逆差的國際收支自主平衡格局。

  與有形的外貿進出口不同,許多跨境金融交易都是無形甚至是隱蔽的,故此也比較神秘。現實中,大衆往往從一個個繪聲繪色的故事中得到令人望而生畏的熱錢流入或者資本外逃的感性認識。然而,做經濟判斷和決策僅靠“講故事”是遠遠不夠的,因為故事即便是事實,也可能只是個案,還需要“擺數據”,避免以偏概全。讀懂國際可比的國際收支數據(包括國際收支平衡表和國際投資頭寸表數據),就可以較為全面地了解跨境資本流動狀況,為控制風險、把握機會奠定信息基礎。

  根據最新的國際收支數據,可以得出的基本判斷是,2015年“8·11”匯改掀起的資本大規模集中流出的海嘯,經過一年多的時間,終於在2017年退潮,跨境資本流動衝擊的風險因此得到了有效抑制。展望2018年,在匯率雙向波動、市場預期穩定或者分化的基準情形下,我國應呈現經常項目順差、資本項目逆差(含凈誤差與遺漏)的國際收支自主平衡格局;但對於可能出現的“黑天鵝”事件,也要保持足夠的警惕,繼續加強對跨境資本流動的監測預警,加強風險防範措施。

  含凈誤差與遺漏在內的資本凈流出規模大幅減少

  根據國家外匯管理局公佈的最新數據,2017年前三季度,我國經常項目順差1098億美元,同比下降41%;資本項目逆差(含凈誤差與遺漏,下同)509億美元,減少89%(見圖1)。

圖1 :國際收支(季度)主要項目構成(單位:億美元)  資料來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇圖1 :國際收支(季度)主要項目構成(單位:億美元)  資料來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

  從項目構成看,資本外流大幅減少主要是因為非儲備性質金融賬戶的資産(即對外投資)和負債項目(即利用外資)收支狀況雙雙改善。其中,資産項下凈流出2130億美元,同比下降54%,占到資本凈流出規模降幅的58.1%;負債項下自2016年二季度起恢復凈流入,2017年前三季度累計凈流入3251億美元,同比增長120%,占到資本凈流出規模降幅的41.4%。相比之下,凈誤差與遺漏負值累計1628億美元,同比下降1%,僅占資本凈流出規模降幅的0.4%(見表1)。

  含凈誤差與遺漏在內的短期資本流出壓力大幅緩解

  2017年前三季度,我國短期資本凈流出(即國際收支口徑的證券投資、金融衍生工具、其他投資和凈誤差與遺漏合計)736億美元,同比減少82%(見圖2)。

圖2:國際收支口徑的短期資本流動狀況(單位:億美元;%) 數據來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇  圖2:國際收支口徑的短期資本流動狀況(單位:億美元;%) 數據來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

  從項目構成看,短期資本凈流出驟減主要是因為非直接投資形式的各項資本流動狀況大幅改善。一是證券投資項下由上年同期凈流出437億美元轉為凈流入180億美元。這反映了近年來我國證券市場擴大對外開放的積極成果:同期外來證券投資凈流入821億美元,同比增長214%。二是金融衍生工具項下由逆差32億美元轉為順差12億美元。三是其他投資項下凈流入701億美元,上年同期為逆差1872億美元。這反映了其他投資資産和負債項目的同步好轉:同期,資産項下凈流出858億美元,同比減少58%;負債項下凈流入1559億美元,增長747%。二者合計,貢獻了短期資本外流降幅的79.2%(見表2)。

  基礎國際收支順差進一步擴大

  基礎國際收支順差(即國際收支口徑的經常項目與直接投資差額合計)是短期資本外流與國家外匯儲備之間的緩衝地帶。2017年前三季度,在經常項目順差同比下降41%的情況下,我國基礎國際收支順差為1325億美元,增長27%(見圖2)。

  基礎國際收支順差擴大主要是因為對外直接投資重新回歸理性。2017年前三季度,國際收支口徑的對外直接投資凈流出651億美元,同比減少64%;外來直接投資凈流入879億美元,減少13%;跨境直接投資從2016年四季度開始恢復凈流入,2017年前三季度累計凈流入228億美元,上年同期為凈流出798億美元(見圖3)。規範國內企業“走出去”,不僅短期內有利於化解跨境資本流動衝擊的風險,還有助於避免重蹈其他國家盲目對外投資之覆轍。麥肯錫2017年4月發布的《中企跨境併購袖珍指南》顯示,過去十年,我國43%的境外併購與自然資源有關,其中84%的交易平均損失了期初投資的10%(http://money.163.com/17/0405/

  23/CHA0NBN0002580S6.html)。教訓彌足珍貴。

圖3:跨境直接投資狀況(單位:億美元) 資料來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇圖3:跨境直接投資狀況(單位:億美元) 資料來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

  國家外匯儲備實質性止跌回升

  2017年前三季度,在短期資本凈流出大幅減少,基礎國際收支順差增加的情況下,短期資本凈流出規模與基礎國際收支順差之比為55%,遠低於上年同期380%的水平(見圖2)。

  短期資本凈流出規模重新小於基礎國際收支順差,有效維護了國家金融安全。同期,剔除估值影響后,交易引起的外匯儲備資産(以下簡稱外匯儲備資産)增加了598億美元,上年同期為減少2992億美元(見圖1);包含估值影響的外匯儲備余額(如非特指,以下外匯儲備均指外匯儲備余額)增加980億美元,上年同期為減少1640 億美元。正的估值影響僅貢獻了外匯儲備余額增幅的39%(見圖4),顯示外匯儲備回升的基礎更加堅實。

圖4:外匯儲備余額變動的構成(單位:億美元;%) 數據來源:國家外匯管理局、中國人民銀行、中國金融四十人論壇  圖4:外匯儲備余額變動的構成(單位:億美元;%) 數據來源:國家外匯管理局、中國人民銀行、中國金融四十人論壇

  加強和改進跨境資本流動管理為改革和調整爭取了時間

  我國自2014年二季度起就出現了持續的資本凈流出(見圖1)。但2015年二季度以前,境內外匯差較小,市場既沒有很強的升值預期,也沒有很強的貶值預期,當期的資本項目由內流轉為外流,主要反映的是國內經濟下行、外部美元走強的影響。因此,資本外流與經常項目順差規模大體相當,外匯儲備資産變動不大。2015年三季度以后,國內金融持續動蕩,市場恐慌情緒蔓延,境內外匯差擴大(見圖5),出現了較強的貶值預期,資本外流規模急劇放大。

圖5:CNH與CNY月均匯率差價(單位:個基本點) 數據來源:中國外匯交易中心、彭博社、中國金融四十人論壇  圖5:CNH與CNY月均匯率差價(單位:個基本點) 數據來源:中國外匯交易中心、彭博社、中國金融四十人論壇

  自2014年二季度起,我國短期資本持續凈流出。其與基礎國際收支順差之比,2014年為69%,2015年為192%,2016年進一步升至396%(見圖2)。這表明,前期的資本外流、儲備下降、匯率貶值壓力主要來自於短期資本大規模集中流出。理論上講,短期資本流動通常偏離經濟基本面,而容易受情緒波動影響,因此,外匯市場呈現出既可能升值也可能貶值的多重均衡(詳見《中國貨幣市場》2014第6期《多重均衡模式與近期人民幣匯率波動》)。

  彼時,我國面臨三個外匯政策選擇:一是匯率浮動,則人民幣必然出現過度貶值,且其産生的國內金融后果和國際溢出影響具有較大的不確定性甚至破壞性;二是市場干預,則外匯儲備將急劇消耗,且會進一步加劇市場恐慌;三是加強管理,將限制資本流出作為短期的必選項,這也會對市場信心和國家形象産生負面衝擊。可見,任何政策選擇都有成本。

  現實中,面對外匯政策上匯率浮動、儲備干預、資本管制的“不可能三角”,我國是將三個工具結合起來一起用的(詳見《中國貨幣市場》2016年第7期《應對資本流動衝擊的兩個‘不可能三角’:中國的政策選擇》)。但在2016年年底,當距離人民幣匯率“破7”、外匯儲備跌破3萬億(美元)僅一步之遙時,我國階段性地轉向了主要依靠資本流動管理措施,包括規範境外投資、加強真實性審核、實施宏觀審慎措施、強化統計監測、鼓勵資本流入和結匯等。這促成了2017年年初境內外人民幣匯率的止跌回升(詳見《國際金融》2017年第12期《2017年人民幣升值的政策與市場邏輯》)。

  2017年前三季度,國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏繼續為負,累計達1628億美元,與上年同期基本持平;“凈誤差與遺漏/國際收支口徑貨物貿易進出口額”仍高達5.7%(見圖6)。由於凈誤差與遺漏長期為負且占比較高,這被認為是中國資本外逃現象較為嚴重。然而,如前所述,無論是從資本項目總差額還是短期資本流動的變化看,凈誤差與遺漏均影響甚微。也就是说,2017年,我國跨境資本流動狀況的大幅改善,與爭議的隱藏在凈誤差與遺漏中看不見、摸不着的資本外逃無關,真正發揮作用的是政府及時採取了措施,遏制了非理性對外投資和購匯,吸引了資本的迴流和結匯。管理必須有抓手,凈誤差與遺漏是不是隱含着資本外逃,都不影響政策的判斷和響應(詳見《中國外匯》2017年第8期《跳出“資本外逃”之爭看凈誤差與遺漏》)。

圖6:國際收支平衡表中凈誤差與遺漏變動(單位:億美元;%) 數據來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇  圖6:國際收支平衡表中凈誤差與遺漏變動(單位:億美元;%) 數據來源:國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

  人民幣對美元升值是跨境資本流動狀況改善的關鍵

  早在2017年年初,筆者就明確指出,實現保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定的關鍵,在於政策的可信度(詳見《中國外匯》2017年第2期《市場信心修復期的跨境資本流動》)。2016年年初以來,披露和優化人民幣匯率中間價報價機制,解決了有管理浮動的匯率“中間解”的透明度問題;2017年,人民幣兌美元匯率中間價和交易價升幅均達6%以上,又解決了匯率政策的公信力問題。

  鑒於我國境內企業和個人近90%的跨境外幣收付都是美元(見圖7),人民幣雙邊匯率較多上升,打擊了做空人民幣的勢力。人民幣升值最快的8月份,銀行即遠期結售匯合計順差為34億美元,為2014年7月以來首次。雖然9月份以后又跌回逆差(見圖8),但全年人民幣匯率指數仍保持了基本穩定,從而減輕了升值對出口競爭力的影響。當然,錯判匯率走勢的企業依然蒙受了匯兌損失,這又是一次生動的風險教育(詳見《中國貨幣市場》2017年第10期《當前人民幣升值對國內出口企業造成財務衝擊》)。

圖7:境內非銀行部門跨境外幣收付構成(單位:%)圖7:境內非銀行部門跨境外幣收付構成(單位:%)
圖8:銀行即遠期結售匯差額和外匯儲備余額變動(單位:億美元)圖8:銀行即遠期結售匯差額和外匯儲備余額變動(單位:億美元)

  如前所述,我國跨境資本流動狀況能夠得到改善,資本流動管理功不可沒,但對此也必須客觀評估。2016年,資本流動管理加強真實性審核,在貶值情況下,銀行代客購匯較上年減少了20%,結匯也減少了14%,代客結售匯逆差收窄了37%,但依然高達3195億美元。同年,外匯儲備資産減少了4487億美元,比上年多減31%。2017年,在升值背景下,前11個月銀行代客購匯同比僅下降0.3%,結匯則增長了16%,代客結售匯逆差為758億美元,同比減少了73%(見圖9)。可見,輔之以可信的價格信號,管理效果可以事半功倍。隨着外匯市場趨穩,管理不僅沒有進一步收緊反而趨於放鬆,如2017年9月降低了遠期購匯風險准備金率,年底又出台措施便利人民幣跨境業務。

圖9:銀行代客結售匯及其差額變動(單位:%;億美元)圖9:銀行代客結售匯及其差額變動(單位:%;億美元)

  過去兩年來人民幣匯率走勢變化,還印證了另一個重要判斷,即前期資本外流主要是境內機構和家庭資産多元化配置(即“藏匯於民”)所致,穩定外匯市場的關鍵,在於穩定境內對於人民幣資産的信心(詳見《新金融》2017年第4期《國際收支形勢與人民幣匯率改革》)。

  2016年人民幣匯率振蕩走低,從年初的6.50左右跌破6.70,耗時9個多月時間;而跌破6.80隻用了近一個月的時間;跌破6.90更是僅用了兩個多星期。2017年人民幣匯率總體回升,從年初的6.90左右升破6.70耗時7個多月時間,但升破6.60耗時三個星期,升破6.50隻用了1個星期(見圖10)。由此可以得到一個初步結論,即人民幣匯率不論漲還是跌,幅度達到百分之三四以后都會加速。而這個幅度分別是人民幣相對美元資産的無風險收益差和國內企業的出口平均利潤率。

圖10:境內人民幣匯率中間價和交易價走勢(單位:元人民幣/美元;個基點)圖10:境內人民幣匯率中間價和交易價走勢(單位:元人民幣/美元;個基點)

  其背后的市場邏輯是,盡管影響出口競爭力的是通過美元套算的人民幣兌當地貨幣的匯率,但因為企業收付的外幣主要是美元,因此,影響結售匯的依然是雙邊匯率。如2016年年底,人民幣兌泰銖匯率為5.17,2017年年底跌至5.0,中國産品在泰國市場顯然更具價格競爭力。然而,由於兩國貿易的主要外幣結算幣種是美元,2016年年底,國內企業很可能收入美元后沒有結匯,2017年人民幣大幅升值侵蝕了出口利潤,才引發了企業加速減持外匯存款,用於結匯或對外支付。

  金融外匯數據為上述邏輯推理提供了佐證。2016年9月至2017年6月,企業境內外匯存款新增824億美元,而2017年7—9月份,人民幣升值較快的時期,則減少了253億美元(見圖11)。企業結匯動機增強、購匯意願減弱:2017年前11個月,銀行代客收匯結匯率為62.6%,較上年平均水平回升3.2個百分點;付匯購匯率為65.4%,回落8.5個百分點(見圖12)。從國際收支數據看,經歷了連續三個季度的凈流出后,非儲備性質金融賬戶的負債項從2016年二季度起恢復凈流入;資産項雖仍延續凈流出,但在2017年后規模大幅收斂(見圖13),為金融賬戶轉為順差貢獻了近60%(見表1)。

圖11:非金融企業和個人境內外匯存款變動(單位:億美元)圖11:非金融企業和個人境內外匯存款變動(單位:億美元)

  圖11:非金融企業和個人境內外匯存款變動(單位:億美元)

圖12:銀行代客結售匯意願變化(單位:%)圖12:銀行代客結售匯意願變化(單位:%)

  注:(1)2017年為前11個月的數據;

  (2)收匯結匯率(付匯購匯率)=銀行代客結匯(售匯)/銀行代客跨境外幣收入(支出)。

圖13:非儲備性質金融賬戶差額變化及構成(單位:億美元)圖13:非儲備性質金融賬戶差額變化及構成(單位:億美元)

  2016年年底,市場還在激辯到底是保匯率還是保儲備;但到了2017年,不僅人民幣匯率沒有“破7”,外匯儲備也實質性回升(見圖8)。全年外匯儲備增加1294億美元,而上年是減少了3198億美元。因為保匯率和保儲備都不是保具體的水平和規模,而都是保信心和穩預期。故此,匯率穩、信心穩,匯率穩住了,儲備也就保住了。亞洲金融危機期間也是如此。1998—2000年,中國政府承諾人民幣不貶值,美元兌人民幣匯率穩定在8.28左右。期間,外匯儲備凈增257億美元(詳見《國際經濟評論》2018年第1期《反思對中國外匯儲備問題的討論》)。

  人民幣匯率雙向波動有助於國際收支趨向基本平衡

  2017年,雖然人民幣匯率止跌回升,但並非重歸升值通道,而是雙向波動。當人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動后,2017年前三季度又形成了經常項目順差、資本項目逆差的國際收支平衡格局,且經常項目順差大體能夠覆蓋資本外流(見圖14)。與此同時,外匯管理政策也逐漸回歸中性。

  其實,這在我國曆史上並非孤例。2012年和2014年,受內外部因素影響,當人民幣匯率由單邊升值轉向雙向波動以后,匯率預期基本穩定,當年的國際收支狀況亦趨於基本平衡:2012年,經常項目順差2154億美元,資本項目逆差1188億美元(上年順差2517億美元),外匯儲備資産增加987億美元,同比下降74%;2014年,經常項目順差2360億美元,資本項目逆差1183億美元(上年順差2832億美元),外匯儲備資産增加1188億美元,同比下降73%(見圖14)。

圖14:國際收支(年度)主要項目構成(單位:億美元)圖14:國際收支(年度)主要項目構成(單位:億美元)

  可見,當匯率雙向波動、市場預期穩定后,經常項目順差基本能夠應付正常的資本外流。2012年和2014年,更是在沒有採取任何資本流出限制措施的情況下,實現了國際收支的自主平衡。這兩個時期,都成為當年擴大匯率浮動區間、完善匯率形成機制改革的時間窗口。

  我國將延續經常項目順差、資本外流的國際收支自主平衡

  2017年外匯市場趨穩,政府重塑了市場聲譽,證明政府有決心也有能力實現其預定的匯率政策目標。當然,匯率調控不是政府替市場選擇匯率水平,而是熨平匯率的過度波動甚至是異常波動;保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩定,也不是人民幣匯率不動或者窄幅波動,而是可以容忍和適應其彈性逐步增加的匯率正常波動。

  鑒於內外部的不確定、不穩定因素依然較多,預期2018年我國跨境資本流動將會有三種情形:一種是基準情形,即在匯率雙向波動、市場預期穩定的情形下,國際收支趨於基本平衡,經常項目順差與資本項目逆差大體匹配;另一種是好的情形,即在國內經濟觸底企穩、改革開放紅利持續釋放、外部衝擊減弱的情形下,前期外匯管理政策加速回歸中性,人民幣匯率受基本面因素驅使穩中有升,國際收支趨於基本平衡,經常項目順差與資本項目逆差大體匹配,外匯儲備資産有所增加(將主要反映在外匯儲備投資收益上);再一種是壞的情形,即國內經濟復甦出現反復、外部衝擊重新加劇(包括美元匯率走強、金融市場動蕩、地緣政治衝突等),人民幣匯率受基本面因素驅使振蕩走低,跨境資本流出壓力有可能重新加大。

  由當前簡單外推,發生前兩種情形的概率較高,出現壞的情形概率較低。但不論政府還是市場,都要對可能發生的“黑天鵝”事件事前有所准備。政府要在情景分析、壓力測試的基礎上,加強跨境資本流動監測預警,做好應對預案,從最壞處打算,同時爭取最好的結果;市場要樹立正確的風險意識,控制好貨幣敞口,管理好匯率風險,不要用市場判斷替代市場操作。

  總的來講,上述三種情形發生概率的不確定性,有助於市場預期的分化,從而促進國際收支自主性平衡。期間,人民幣匯率一方面受市場情緒的影響而雙向波動,另一方面,則受基本面驅使,振蕩走強或者走弱。

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