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王有鑫:警惕人民幣匯率的超預期被動式升值

http://finance.sina.com   2018年02月09日 18:18   北京新浪網

  警惕人民幣匯率的超預期被動式升值

  來源:證券日報

  ■王有鑫

  2017年以來,人民幣匯率再次進入升值周期。從2017年1月5日至2018年2月2日,人民幣匯率中間價從6.9307升至6.2885,升值幅度達10.2%,即期匯率更是突破6.28,已收復“811匯改”以來的貶值失地,一舉逆轉2014年-2016年連續三年的貶值態勢。尤其是進入2018年,人民幣春季升值勢頭更是迅猛凌厲,遠超年初市場預期,市場也不斷修正和上調對年底匯率的預測值。

  在升值周期中,有兩輪明顯的強勢升值階段值得關注。第一階段從2017年7月26日至9月8日,在此階段,人民幣匯率中間價在33個交易日累計升值3.7%,最后由央行出手通過宣佈對境外人民幣存款准備金不再進行穿透式管理,將外匯風險准備金率調降為0,釋放宏觀審慎管理取向變化信號,同時結合中間價管理,有效阻止了人民幣繼續快速升值;第二階段從2017年12月13日至今,在37個交易日累計升值5.4%,目前尚未有升值停歇的跡象。

  兩次升值階段的最大差異在於動因不同。前一次升值主要是內因驅動,是主動式升值。2017年上半年中國經濟增速連續兩個季度實現6.9%,遠超年初預期和政府定下的目標,提振了市場信心,外匯儲備也連續回升,銀行代客結售匯和涉外收付款逆差同比收窄,跨境資本流動形勢好轉。監管部門積極推進金融去槓桿和嚴監管,嚴厲打擊影子銀行、同業和通道業務,導致市場流動性緊張,市場利率水漲船高,中美利差保持在安全邊界上,阻止了內資外流、吸引了外資流入。央行繼續完善中間價形成機制,在2017年5月底引入逆周期調節因子,重新增加操作空間,通過中間價對收盤價的修正,體現調控意圖,引導市場參與者向央行希望的方向行動,自此之后人民幣升值態勢逐漸穩固。可見,上一輪人民幣升值更多是由內部經濟基本面改善導致的,根基穩健,有內在支撐。

  本輪升值,更多是由外部美元回調導致的被動式升值。最近一個多月,國內經濟基本面基本穩固,跨境資本流動保持平穩,資金面相對寬鬆,並沒有特別的利好消息釋放,內因不足以解釋人民幣匯率的短期大幅升值,本輪人民幣升值更多是由外部美元的超預期下跌導致的。年初時,大部分分析人士還認為今年美元指數在特朗普稅改、增支、繼續貨幣政策正常化等利好刺激下,將迎來反彈。然而,結果卻出人意料,美元指數在美國經濟增速繼續上行的背景下,意外下跌,目前跌至89以下,本階段合計貶值超過4.5%,為人民幣強勢上漲注入動力。根據中間價定價公式,利用計量模型分解隔夜美元指數變動和昨日收盤價對人民幣中間價的影響貢獻度,結果發現,上輪升值階段隔夜美元對中間價的影響繫數在0.3左右,而本輪影響繫數上升到0.4左右,可見美元貶值對中間價的拉動作用提升。

  因此,美元指數走勢是判斷后續人民幣走勢的關鍵。目前美元指數與經濟基本面逐漸背離,如果單純考慮美國經濟增長和稅改以及貨幣政策正常化對資本迴流的利好影響,無法解釋美元的超預期下調。因此,需要進一步探尋其下跌真因,尋找美國經濟基本面之外的因素。可歸因於三點,分別是政局上的內憂外患,包括債務上限問題導致的政府關門事件可能會頻繁發生、特朗普“通俄門”事件持續發酵、四季度中期選舉后共和黨面臨喪失參衆兩院多數席位的風險、中美貿易摩擦加劇、局部貿易戰一觸即發等等;經濟上的“美強歐弱”態勢逆轉,2017年歐元區經濟增速2.5%超過美國的2.3%,為近7年來首次;貨幣政策上由過去的美聯儲加息“一馬當先”變為美歐日等央行“萬馬齊喑”,非美發達經濟體貨幣繼續走強。美元指數也盯一籃子貨幣,在美元加權指數的計算中,歐元比重57.6%,日元比重13.6%,英鎊比重11.9%,歐元、日元和英鎊的相對強勢必然導致美元弱勢。因此,預計2018年全年美元將繼續調整,徹底進入熊市周期,但在加息前后會有所反復,全年呈“兩頭低中間高”的“哭臉”走勢,也就是说年初和年末將下跌,年中將反彈。

  與美元指數走勢相反,人民幣全年將呈現“兩頭高中間低”的“微笑曲線”走勢。也就是说年初和年末將上漲,年中將回調;預計全年將小幅上漲2.5%-3%,漲幅較當前點位略有回調,逐漸恢復至811匯改當天水平。全年升值的判斷主要是基於國內經濟基本面企穩回升,工業去産能和金融去槓桿取得積極成效;跨境資本流動將持續好轉,有望再次實現凈流入;貨幣政策將更趨收緊,境內外利差將持續在安全邊界上;匯率和跨境資本流動管理措施不會輕易放鬆等利好因素做出的。“微笑曲線”走勢基於外部美元指數走勢的判斷,美聯儲有極大可能在二、三季度加息,將提振美元指數,而在四季度中期選舉后共和黨可能會成為少數執政黨,將影響特朗普后兩年執政根基,損害美元走勢。較當前點位略有回調的判斷主要是基於當前市場交易數據,企業遠期凈購匯逐漸增加,即期市場外匯交易量萎縮,離岸市場也存在賣出人民幣買入美元的跡象,说明市場普遍預期在此番人民幣大漲后會出現一輪迴調,過低的即期市場交易量也很容易受到突發事件和美元意外反彈的干擾。

  對於年初以來的人民幣匯率超預期大漲,目前看呈現出一定的過熱和超調跡象,在一片“歌舞昇平”背后還應給予警惕。從國際收支調整理論和本幣國際化理論看,弱勢人民幣有利於促進出口,強勢人民幣有利於推廣本幣國際化。隨着人民幣匯率的快速上漲,人民幣國際化業務將再次駛入快車道。但對於實體經濟來说,匯率上漲將帶來巨大的傷害。

  從2017年貿易數據看,全年人民幣升值6.7%,與此同時,貿易順差規模下降872億美元,同比下降17.1%,在進出口貿易總額同比提高11.4%背景下數字觸目驚心。而且,目前中美之間的貿易摩擦愈演愈烈,特朗普在國情咨文講話和《國家安全戰略報告》中不斷渲染大國競爭和中國威脅。美國在歷史上當貿易存在較大逆差時曾採取過弱勢美元策略,如“廣場協議”逼迫日元升值。現在情況相似,美國為縮減美中創紀錄的貿易逆差、促進製造業再次強大,一定程度上傾向於支持弱勢美元政策,以刺激出口。這將倒逼人民幣升值,嚴重傷害中國出口企業和實體經濟發展。我們應提高警惕,不能沾沾自喜,掉入人民幣單邊升值的怪圈,在必要時央行應再次啟用逆周期調控因子和其他手段,防止人民幣繼續單邊大幅升值傷害實體經濟。

  (作者系中國銀行國際金融研究所研究員)

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