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姜超:債市拐點有望提前 建議增配10年期國債國開債

http://finance.sina.com   2018年02月10日 19:03   北京新浪網

  債市拐點提前,增配長期債券——海通債券每周交流與思考第255期(姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  觀 點

  上周債市小漲,國債利率平均下行3bp,AAA級、AA級企業債和城投債收益率平均下行2bp,轉債指數下跌4.87%。

  債市繼續上漲。上周中國債市繼續上漲,標誌性的10年期國債利率下降3bp至3.88%,10年期國開債利率下降11bp至4.94%,兩者分別比1月峰值下行10bp、20bp。而從國債到信用債,從高等級到低等級的債券利率均有下行。

  避險情緒上升。從短期看,導致國內債市上漲的最主要原因在於全球避險情緒的急劇上升。18年1月份的債市大跌,並沒有經濟基本面的數據支持,金融監管一直都在,貨幣利率已經下降。到了18年2月份,上述這些因素也沒有變化,但債市大幅上漲,原因在於全球股市大幅下跌,而國內債市在去槓桿背景下調整已經極度充分,因而短期具備避險交易的價值。

  貨幣未再收緊。本輪中國債市表現遠好於海外市場,美國10年期國債利率創出2.8%的新高,而中國10年期國債利率從4%的高位回落,中美10年期國債利差從去年11月最高的150bp降至了100bp左右。我們認為,最根本的原因在於中美貨幣政策的取向不一樣,美國通脹預期上升,加息預期強化,導致其1年期國債利率過去半年大幅上行了70bp,利率曲線整體向上平移了70bp。而中國的貨幣未再收緊,貨幣利率降至半年低位,與此相應中國1年期國債利率在過去半年先升后降、几乎未變,也使得中國長期國債利率的上行幅度相對而言十分有限。

  通脹壓力不大。與海外債市相比,國內債市表現好的另一理由在於通脹壓力相對有限。美債利率創新高,源於其工資漲幅上升,推高通脹預期。但從國內通脹來看,1月份的CPI和PPI均大幅回落,而今年以來國內鋼鐵、水泥價格大幅回落,近期國際油價大幅下跌,PPI的回落已成趨勢,而CPI中的豬價漲幅也低於預期,這意味着今年的國內通脹難超預期,出現溫和回升只是因為去年的低基數效應。

  高利率與高債務矛盾。我們堅信中國長期絶非走向高利率時代,原因在於中國經濟屬於高債務模式,長期承受不了高利率。截止17年末,我們統計中國實體經濟部門的總負債占GDP的比值為242%,而17年中國GDP名義增速大約是11%,這意味着只有在全社會平均利率低於4.6%的情況下,我國每年新增的GDP才夠償還債務利息。而我們估計17年全社會平均融資成本已經接近7%,這意味着一年債務利息占GDP的比重就高達17%,而17年我們新增的11%的名義GDP都不夠償還債務利息,是靠額外增加了6%的債務率才達到平衡。而展望18年,全社會融資成本還在繼續上升,而靠漲價推升的GDP名義增速趨於下降,再加上對舉債的各種約束,其實意味着高利率和高債務的矛盾已經無法調和,信用風險將進入集中爆發期。

  去槓桿利率先升后降。市場上有觀點認為只要央行堅持去槓桿,利率就會持續上升,但我們堅定認為去槓桿過程當中利率先升后降。17年金融去槓桿,壓縮的是金融機構的負債,體現為M2增速下降,但社融增速高企,實體需要錢而金融缺錢,因而導致了利率上升。但18年實體去槓桿,實體融資需求趨於萎縮,抑制居民槓桿、政府舉債,如果老百姓借不起錢買房,政府也不再大規模舉債,沒有了融資需求,利率怎麼可能一直那麼高呢?

  債市拐點提前。此前,我們判斷1季度可以增配3年期以內的債券,理由是央行貨幣政策已經從實際偏緊回歸中性,但是配置長久期的債券仍需等到3月份,因為經濟數據走勢還不明朗,需要等到1季度銀行信貸衝動釋放之后才會迎來債市拐點。但目前全球股市下跌,風險偏好大幅下降,通脹風險大幅降溫,而國內高利率與高債務的矛盾越發不可調和,我們認為債市拐點有望提前到來,建議增配10年期國債和國開債,可以從1-3年短久期策略升級到3-5年的中長久期,如果今年想賺取絶對收益,利率債將是必選品種,但基於信用風險或將爆發,我們對低等級信用債券依然謹慎。

  一、貨幣利率:流動性無憂

  1)資金面穩如泰山。央行表示前期大量資金投放市場,包括CRA和定向降準,已累計釋放流動性近2萬億,確保在臨近春節前資金面依然穩如泰山,上周央行依然暫停逆回購,資金利率反而下行,上周逆回購到期2200億,國庫現金定存1200億,整周凈回籠1000億。具體來看,上周R007均值下行17BP至2.94%,R001均值穩定在2.59%。

  2)貨幣政策回歸中性。上周人行工作會議稱2018年將健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,保持貨幣政策穩健中性,為供給側結構性改革和經濟高質量發展營造了適宜的貨幣金融環境。綜合運用多種貨幣政策工具,保持銀行體系流動性合理穩定,促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長。深化利率市場化改革,繼續探索利率走廊機制,增強利率調控能力。

  3)節前節后資金面平穩。各家機構節前資金安排已妥,后續逆回購到期量逐步減少,回籠壓力也有所降低,節前資金面應無憂。節后現金迴流與臨時准備金額度到期對沖,公開市場回籠量少,超儲率不會出現大幅下行,流動性供需格局繼續向好,貨幣利率或持續位於低位。

  二、利率債:拐點提前到來

  1)債市繼續上漲。上周股市大跌,蹺蹺板效應之下債市情緒繼續回暖,加之資金面依舊平穩,債市利率普遍下行,尤其是10年國開利率再度下降至5%以下。具體來看,1年期國債收於3.39%,較前一周下行5BP;10年期國債收於3.88%,較前一周下行3BP。1年期國開債收於4.24%,較前一周下行4BP;10年期國開債收於4.94%,較前一周下行10BP。

  2)一級需求向好。上周記賬式國債發行700億,政金債發行917億,地方債發行158億,利率債共發行1775億元、環比增加227億元,凈供給905億。認購倍數整體尚可,一級需求依然不錯。同業存單發行5255億元,環比增加570億元,凈發行1539億元。股份行3M存單發行利率下行7BP。

  3)內外通脹預期分化。上周海外股市債市紛紛大跌,主要基於對全球通脹預期引發貨幣政策加速收緊的擔憂,而DM國家金融市場劇震情緒上傳導至EM國家,帶來市場大跌。而國內則是股跌債漲,源於通脹走勢的差異。無論是PPI的繼續回落,還是豬價的反季節性走弱,都意味着今年國內通脹難超預期,而油價的大幅下挫意味着輸入性通脹對國內PPI影響有限。

  4)拐點提前到來。從17年理財年報看,同業理財已經大幅收縮,銀行表外業務整體收縮,金融去槓桿成效顯著。國內由於金融去槓桿,此前債市跌幅遠超美國,而高債務的中國經濟長期絶對無法承受高利率,近期各地方政府下調18年經濟增長目標,預示經濟下行壓力仍大,貨幣政策難再收緊。短期看節前節后流動性總量保持穩定,資金利率保持平穩,短債仍受到資金面呵護,加之股市大幅調整打擊風險偏好,作為避險資産的債市拐點或已提前到來,建議增配10年期國債、國開債,將1-3年短久期升級為3-5年中長久期。

  三、信用債:監管衝擊持續

  1)信用債收益率下行。上周信用債收益率跟隨利率債下行,AAA級企業債收益率平均下行2BP、AA級企業債收益率平均下行2BP,城投債收益率平均下行2BP。

  2)多地政府摸底隱性債務。年初以來,據我們不完全統計,至少已有內蒙、重慶、四川、山東、浙江等省財政廳開展了政府隱性債務的清理核查工作,市場憧憬是否有第二輪債務置換,我們認為這種可能性很低。一是本次核查或與政府換屆有關,如內蒙強調“新官要理舊賬”原則,根本目的在於遏制隱性債務擴張以打好防風險攻堅戰,內蒙便叫停了部分基建項目;二是隱形債務一般是政府擔保債務或救助責任債務,均不符合《預算法》精神,也與地方債務規範化背道而馳。

  3)警惕永續債陷阱。15森工集MTN001到期未贖回引發市場關注永續債延期風險,國內永續債在條款設計上往往對發行人有利,比如有些永續債規定可贖回日為首個周期末以及此后每一個付息日,或者符合一定條件便可提前贖回,投資者可能面臨提前結束投資的風險;再比如規定一定條件下可以無限期延付利息、票面利率調整設置的上浮基點過小,均可能反映了發行人延期的意願。此外,國內永續債設置條款中,極少有添加投資者保護條款(比如交叉違約),一旦出現風險,投資者無法及時維權。

  4)金融監管衝擊持續。據財新報導,資管新規或將在兩會前落地,而銀監會近期要求農村金融機構壓縮同業理財業務,顯示金融嚴監管仍將持續,而金融監管對信用債影響遠大於利率債,一是截至17年底,銀行理財資産配置中信用債和非標分別占34.08%和16.22%,占比半壁江山,而非標流動性較差,流動性壓力下信用債將首當其沖;二是資金回表后將更偏好利率債,信用債需求或將大幅下降;三是非標收緊,再融資壓力加大將推升信用風險。

  四、可轉債:靜待節后機會

  1)指數放量下跌。上周中證轉債指數下跌4.87%,日均成交量上漲32%;同期滬深300指數大跌10.08%,中小板指下跌6.8%,創業板指數下降6.46%。個券4漲61跌,正股3漲62跌,嘉澳轉債繼續停牌,常熟轉債上市,漲幅前3位分別是15天集EB(0.29%)、寶信轉債(0.12%)、小康轉債(0.08%)。

  2)節前發行和審批節奏放緩。上周沒有轉債發行和過會,僅利歐股份(21.98億)收到批文。此外,上周新增了溫州宏豐(2.25億)、亞泰國際(5億)和雅化集團(8億)三隻轉債預案,而弘信電子(2.6億)撤回了轉債申請。

  3)靜待節后機會。上周受海外市場的影響,國內股市大跌,轉債個券也下跌明顯。在上周的交流思考中我們曾提示“短期保持謹慎”,目前來看,仍無法確定海外風險是否完全釋放,加之國內市場情緒低落,短期仍維持謹慎的判斷。下周將迎來春節假期,持券過節風險較大,佈局機會需等待節后。18年以來,我們對轉債市場的投資建議始終是業績為王,年后將迎來年報季,可等待年報陸續披露,市場情緒有所修復后,再尋找業績確定性增長的個券佈局,仍建議關注攻守兼備的混合偏股型轉債。

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