北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 台灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

姜超:錯誤的藥方回不到過去 兼論美國經濟四大矛盾

http://finance.sina.com   2018年02月10日 19:04   北京新浪網

  錯誤的藥方,回不到過去——兼論美國經濟的四大矛盾!(海通宏觀每周交流與思考第255期,姜超等)

  觀 點

  上周美日歐股市繼續重挫,韓印港等新興市場股市普跌,黃金和石油下跌,金屬價格震蕩下跌,國內股跌債漲。

  進入2月份以來,從美股下跌開始,全球股市互相傳染,跌跌不休,到目前為止無論美日德等發達市場,還是韓國、印度、香港以及A股等新興市場今年的股市漲幅都由正轉負,為何全球市場如此脆弱?到底是哪裏出了問題?

  股市下跌和經濟平穩矛盾。首先,近期全球股市的大幅下跌很難用經濟數據的變化來解釋。以美國為例,其17年4季度GDP環比增速從3.2%略降至2.6%,但依然位於近年相對高位。而歐元區17年4季度GDP同比增長2.7%,3季度增速從2.6%上調至2.8%,增速也都不低。從此前公佈的製造業PMI來看,歐洲和美國只是在高位小幅回落,日本還創出新高,包括中國1月份的經濟數據也是開局平穩,因此並不是全球經濟在短期發生了大幅下滑。如果只盯着經濟數據,就躲不過這一輪的股市調整。

  17年股市上漲,市場流行“新周期”理論,最近股市下跌,60年一遇的康波蕭條期被刷屏。但其實變化的不是經濟本身,值得反思的也不是經濟變化的方向,而是經濟運行的邏輯。我們認為,股市大跌反映出美國經濟與金融體系的運行中存在着根本性的四大矛盾:

  一、利率上升和資産泡沫矛盾。

  業績和估值是決定股價的兩大因素,既然經濟平穩,企業業績也就不會有大的變化,很明顯是估值的大幅回落導致了股市的大跌。以標普500指數為例,其1月末時PE最高到過26.3倍,而最新的PE回落至24.5倍,但依舊遠高於15倍的歷史均值。

  對於本輪美股的高估值有各種解釋,比如说科技公司Amazon等的研發開支拉高了PE水平,但不可否認超長期的量化寬鬆貨幣政策對估值的助推,表現為09-16年的美股上漲與美聯儲的資産規模擴張有着高度的正相關。

  但從17年開始,美聯儲開始縮表,而加息也開始加快,標誌性的10年期美債利率在半年內上行了70bp至2.8%以上,超過了金融危機以后2.5%的均值,這也就使得美股的高估值出現了調整的壓力。因此,利率的不斷上升和美股的高估值是第一大矛盾。

  從全球來看,持續多年的超級寬鬆貨幣政策形成了諸多的資産泡沫,比較著名的三大最堅挺的泡沫就是美國股市、日本債市和中國房市,而利率大幅上升和資産泡沫之間顯然有着不可調和的矛盾。

  二、充分就業和減稅刺激矛盾。

  美國的第二大矛盾與減稅預期有關,自從特朗普上台之后,其關於減稅和基建的巨額刺激就成為美股上漲的助推器,而18年減稅將步入實施階段,市場普遍認為美國經濟將會繼續向好。此前亞特蘭大聯儲的GDPnow模型一度預測美國18年1季度GDP增速會達到5.4%。但美國4季度GDP增速僅為2.6%,就顯著低於其此前3.4%的預測。

  我們認為,制約美國經濟增長的一個重要約束是就業狀況,其最新的失業率僅為4.1%,處於歷史最低值附近,這意味着美國已經處於充分就業的狀態,觀察其月度新增非農就業,已經從14/15年的平均22萬降至16年的19萬、17年的17.5萬。如果沒有更多的勞動力供應,就意味着美國的國內生産能力已經基本飽和,在這樣的背景下即便美國大幅減稅刺激需求,其自身也生産不了,只能增加從海外的進口。如果特朗普政府又不願意增加進口、加大貿易保護力度,那麼只能是導致其國內的工資和物價上漲,而這就會導致通脹預期上升,推高利率水平。

  因此,在充分就業的背景下,美國的減稅只會推高通脹和利率,唯獨推高不了經濟增速。

  三、消費新高與儲蓄率新低矛盾。

  美國經濟的第三大矛盾與居民消費行為有關。

  當前美國經濟增長主要靠居民消費所拉動,其4季度對GDP增速的貢獻高達2.6%,几乎貢獻了全部的經濟增長。從密执安消費者信心指數觀察,過去一年都維持在100左右,處於過去70年的歷史高位,已經超過了07年水平,僅次於99-00年。

  但是美國居民消費預期的高漲並非來自於收入的上升,而是來自儲蓄率的下降。過去兩年美國居民支出增速平均是4.2%,遠超2.7%的收入增速。但代價則是美國居民的儲蓄率從6%以上降至了2.4%。

  2.4%的居民儲蓄率是什麼概念?這是美國過去60年的最低值。此前只有05-07年時美國居民儲蓄率降到過2%,隨后就爆發了次貸危機。作為側面的印證,17年美國居民用於飛機、游艇等奢侈消費的比重已經達到0.2%,接近07年的高峰水平。

  因此,雖然在減稅的預期之下,美國居民消費信心高漲,但在急劇下降的儲蓄率面前,其實意味着居民口袋裏面已經沒有什麼余糧了。

  四、以大為美和低波動率矛盾

  過去一年,美國標普500指數漲幅約為20%,而其中的5大巨頭“FAGMA”,Facebook漲幅53%,Google漲幅33%,Apple漲幅為46%,Amazon漲幅56%,Microsoft漲幅為38%,僅5大巨頭就貢獻了1/4的指數漲幅。

  與此同時,17年美國標普500指數的波動率(VIX)指數僅為11,處於歷史最低值,意味着市場几乎沒有波動,標普500指數在17年的每個月几乎都在穩步上漲。

  而強者恆強的故事並非去年才出現,已經持續了好多年,其背后也有着深刻的經濟背景支撐:在移動科技時代,每一個巨頭都是其領域的絶對霸主,比如Google佔據了全球80%的搜索份額,Apple截取了智能手機行業70%的利潤,Amazon佔據美國一半的電子商務和雲服務市場,Facebook和Google一起佔據了美國2/3的網絡廣告市場。而這些巨頭又投入了巨額資金到研發當中,似乎這樣的壟斷格局很難被打破。

  但是從理論上來说,一個由寡頭構成的系統其實是不穩定的。我們可以簡單舉幾個例子:比如说大家都知道,人類是由分子構成的,而分子是在不停地做無序運動,但從來沒有人擔心自己會突然飛到天上去,原因在於雖然單個分子可能突然向上飛,但是因為構成人類的分子太多了,所有分子一起向上飛的概率為零,所以大家可以放心大膽地生活,不用擔心自己會突然上躥下跳。但如果構成人類的只有5個大分子,當所有分子恰好都向上跳的時候,你就飛起來了。還有一個例子是自然界的進化,體積最大的動物恐龍已經滅絶了,反而是體積更小的很多動物活到了現在。

  因此,雖然目前全球都在講龍頭的故事,大家都以大為美,但是這樣的系統是不穩定的。比如這一次美股的下跌,五大巨頭裏面Apple的跌幅最大,而蘋果公司的市值也最大。而Apple下跌的原因也不是因為業績不好,而是業績的結構出現了問題。18年1季度,蘋果的iphone銷量同比下滑1%,這還是在發售最新款iphoneX的當季,而iphone的銷售額依然增長了13%,但這靠的是iphoneX超一千美元的高售價,但在全球智能手機銷售下滑的背景下,萬一未來果粉們不願意為iphone的高價買單了怎麼辦?

  經濟由寡頭壟斷的另一個悖論在於就業和消費脫節。在美國,就業500人以上的大公司只解決了美國20%的就業。如果經濟越來越多的由大公司構成,而大公司只負責賺錢,不負責解決工作,那麼經濟中的大多數普通人將失去生産價值、只剩下消費價值。問題是如果多數人的工資沒有增長,那麼巨頭的收入增長又從何而來?

  錯誤的藥方,回不到過去!總結來说,在移動互聯網和人工智能的時代,經濟越來越多地由科技巨頭所主導,少數人創造了巨大的價值,貧富差距日益擴大。而特朗普正是在這樣的背景下上台,其提出的大幅減稅符合低收入階層的利益,但這其實是錯誤的藥方,原因是在就業已經飽和的背景下,其減稅刺激不了經濟增長,只會帶來通脹,推高利率。而在過去兩年,美國居民已經基於減稅的預期,大幅增加了消費支出,透支了儲蓄,舉借了債務。而美國股市的估值也已經被大幅透支,所以一旦利率上升超過了臨界點,雖然經濟數據還沒有發生變化,但一切都回不到從前了。

  其實,真正需要做的應該是打破壟斷,將巨頭分拆,讓市場恢復充分競爭的狀態。美國在經濟70年代的滯脹之后,也一度形成了寡頭壟斷,當時AT&T一家公司的營業額就超過了艾克森、美孚和通用三家大公司總和。后來美國運用反壟斷法,將AT&T一拆為八,使得其經濟恢復活力,后來在信息經濟時代遙遙領先。而日本經濟進入失去的30年也和索尼、夏普、東芝等巨頭的沉淪有關。

  而這其實也同樣值得我們深思,過去幾年我們的中小企業,尤其是民營企業,生存環境是變好還是變差了?如果我們也和美國一樣以大為美,經濟只剩下一些大企業,而且我們剩下的還不是科技企業,還有一大堆的是金融、地産、能源領域的企業寡頭,這樣的經濟結構能讓我們的未來變得更好嗎?

  一、經濟:1月開局平穩

  1)PMI漲跌互現。1月官方製造業PMI從51.6回落至51.3,財新製造業PMI穩定在51.5,兩大製造業PMI一跌一平。1月官方非製造業PMI指數從55升至55.3,財新服務業PMI指數從53.9升至54.7。1月首次發布的官方綜合PMI指數穩定在54.6,顯示綜合製造業和服務業以后的企業生産經營保持平穩。

  2)需求短期回升。1月進口增速從4.5%激增至36.9%遠超預期,而出口增速也保持在11.1%的高位。從下游需求看,1月汽車銷量增速回升,其中中汽協全國汽車銷量增速從0%升至11.5%,乘聯會全國乘用車銷量增速從0.8%升至7.2%。但1月地産銷量下滑,前五大地産商地産銷售面積增速從73%降至38%。

  3)生産短期穩定。1月6大集團發電耗煤增速從9.4%升至23%,意味着1月份的發電量增速短期回升。1月重卡和挖掘機銷售增速也均有回升,其中重卡增速重新由負轉正,而挖掘機銷售增速保持在100%以上。但從鋼鐵、水泥、化工等行業觀察,1月開工率普遍下滑。

  4)經濟改善存疑。無論從外貿、汽車,還是發電量等角度觀察,1月經濟整體開局平穩。但不可忽視的是去年1月恰逢春節,因而從工作日來看18年1月比17年1月多出了4天,相當於多出了21%,因而1月穩定經濟數據背后有着春節錯位因素的影響,仍需結合2月數據來綜合判斷經濟走勢。

  二、物價:PPI趨勢回落

  1)1月CPI下降。1月CPI環比漲0.6%,同比降至1.5%。受雨雪天氣和季節因素影響,1月鮮菜價格環比大漲9.5%,鮮果、水産、肉價均有回升,食品價格環比上漲2.2%,但同比跌幅仍有0.5%;非食品環比上漲0.2%,同比大降至2.0%。去年春節在1月份,春節月份錯位對食品和非食品同比均有較大拖累。

  2)2月CPI回升。2月以來豬肉價格走勢偏弱,但受低溫和季節因素推動,鮮菜價格環比繼續回升,考慮到春節月份錯位影響持續,預計2月CPI同比或跳升至2.3%,但或不會像市場預期的遠遠突破2.5%。

  3)PPI繼續下降。1月PPI環比上漲0.3%,同比繼續回落至4.3%。2月以來鋼價續降,煤價高位回落,國際油價大幅下跌,考慮到去年基數繼續抬升,預測2月PPI同比漲幅或繼續回落至3.6%。

  4)通脹壓力不大。我們在之前報告中已多次強調,豬價、油價不會對今年國內通脹構成較大威脅,近期豬價走勢明顯弱於季節性,國際油價大幅下挫,預計今年CPI同比前高后低,中樞相比去年有所抬升,但仍將處於溫和區間,PPI同比則趨勢性向下。

  三、流動性:資金依舊充裕

  1)貨幣利率繼降。上周R007均值下行17bp至2.94%,R001穩定在2.59%。DR007下行5bp至2.77%,DR001回升3bp至2.55%。

  2)央行繼續回籠。上周央行繼續暫停公開市場操作,逆回購到期2200億,國庫現金放款1200億,凈回籠貨幣1000億,回籠規模大幅下降。

  3)匯率保持穩定。上周美元指數大幅回升,人民幣兌美元保持穩定,在岸、離岸人民幣均穩定在6.3。

  4)資金依舊充裕。上周央行表示,雖然央行1月25日以來暫停了公開市場操作,持續兩周大規模回籠貨幣,但由於臨時准備金動用安排累計釋放2萬億流動性,普惠金融定向降準釋放4500億流動性,而1月末和春節前財政放款力度也較大,因而綜合來看市場流動性短期依舊充裕。當前R007和DR007分別在3%和2.8%左右,均處於過去1年以來的最低位水平。

  四、政策:降低國企槓桿

  1)降低國企槓桿。國務院常務會議要求進一步推動國企降槓桿,出台國企資産負債約束機制,支持通過增資擴股、引入戰略投資者等充實資本;完善企業債務重組政策,建立關聯企業破産制度;支持各類股權投資機構參與市場化債轉股,出台以市場化債轉股為目的設立私募股權投資基金的措施,研究依托多層次資本市場開展轉股資産交易。

  2)金融開放加快。新一輪金融開放版圖已經成型。根據最近財經高官的表態以及金融監管部門日前披露的今年工作重點任務,以銀行業、證券基金業和保險業為代表的金融服務行業的開放將成為2018年金融開放的重頭戲。與此同時,境內外股票市場、債券市場雙向開放以及資本項目可兌換也將在年內穩步推進,但會相對審慎。

  3)央企混改推進。在近期陸續召開的2018年度工作會議上,電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大領域央企紛紛明確了混改計劃,新一批混改試點開始有跡可循。在各大央企2018年的工作部署中,包括中國石油在內的多家央企均提出了混改計劃,且不少都是首次披露。

  五、海外:美國股市大幅調整,油價重新轉為下跌

  1)美國股市大幅調整,但美聯儲表態不影響加息。上周一美股暴跌當天是美聯儲主席鮑威爾就職日。他说將對金融系“保持警惕,准備回應不斷演變的風險。”到目前為止,美國的金融系統比十年前更強健、更有韌性。紐約聯儲主席杜德利也表態淡化其影響表示:總體來说,市場功能運行良好,經濟前景沒有因為股市比幾天前跌了一點就改變。

  2)美國政府結束第二次關門。上周五特朗普簽署撥款法案,美國政府在數小時“技術性”關門之后恢復運營。國會兩黨將在3月23日前敲定未來兩年預算的撥款細節,這將令未來兩年美國政府不再有關門事宜。

  3)油價轉為下跌。上周五油價下跌約9.6%,創兩年來最大單周跌幅,WTI原油跌破60美元。下跌的原因來自於兩方面:第一,美元指數重新漲回90以上,第二,上周美國日均産油首次突破1000萬桶大關,同時負責英國北海地區近四成油氣産量的輸油管線 Forties重啓,石油供給大幅增加。

  4)英國央行鷹派表態。上周雖然英國央行按兵不動,但這一次立場顯然更偏鷹派,關鍵詞是“更早”、“更大幅度”的加息。如果經濟持續按預期增長,可能需要提前在某個時間點收緊政策,且收緊幅度較預期更大。加息的確切時間點和幅度取決於經濟表現和退歐談判進展。

Bookmark and Share
|
關閉
列印
轉寄
DJIA24190.9004
+330.4400
NASDAQ6874.4914
+97.3324
S&P 5002619.5500
+38.5500

今日焦點新聞

新浪推薦