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招商宏觀:預計2018年信貸增量14萬億元

http://finance.sina.com   2018年02月13日 00:05   北京新浪網

  【招商宏觀】從“有效控制宏觀槓桿率”看2018年融資規模——有關貨幣的學與思之六

  來源:軒言全球宏觀

  我們認為從“有效控制宏觀槓桿率”對全社會融資乃至商業銀行資産負債表的規模有重要指向意義。在資産端,可以預判銀行對於信貸、社融增量,以及債券的配置需求。在負債端,可以觀察銀行“負債荒”的演進,以及資金供給約束的變化。1月信貸增量雖高,但不具有可持續性。

  核心觀點:

  1)有效控制宏觀槓桿率,可能意味着宏觀槓桿率的持平,或者说債務和名義GDP增速的同幅度下滑。這將約束政府和實體部門債務。我們測算,如果2018年名義GDP增速從11.2%降至10.3%左右,則政府和實體部門債務余額的增速也須從11.4%降至10.5%,新增量是21.8萬億元,略高於2017年全年21.7元。

  2)預計2018年信貸增量14萬億元,同比增速從去年末的12.7%降至11.7%。從結構來看,居民增量是6.7萬億元,非金融機構及機關團體貸款新增7.3萬億元。社融增量是18.7萬億元,同比增速從去年末12.0%回落至10.7%。隨着融資利率的抬升,對融資需求的抑制將愈發明顯,融資規模同比增速趨勢性回落。

  3)實體部門和金融部門總債務余額增速,與商業銀行總資産增速走勢基本一致。在宏觀槓桿率約束實體部門債務、以及金融部門債務增速中性情形預測下,商業銀行總資産增速的下滑最快於2018年一季度完成,慢的話則推后至二、三季度。總體來看,商業銀行負債端的約束會好於2017年。

  4)可能的風險來自,宏觀槓桿率階段性的過快下降。如果名義GDP增速回升乏力,那麼宏觀槓桿率的下降只依賴於債務增速的下滑,這意味着去槓桿的難度較大,提供給政府和實體部門的融資規模將降低,高風險資産受到的影響最大。

  以下為正文內容:

  2011年末至2016年我國宏觀槓桿率持續攀升,從179.9升至255.1,債務余額的同比增速一度高達20.4%。宏觀槓桿率的絶對水平雖不是危機的領先指標,不過快速上升往往預示着金融系統的風險加大。

  宏觀經濟管理者基於對2008年危機后宏觀經濟學理論和貨幣政策實踐的深入反思,從系統性風險防範的角度,高度重視降低債務余額增速,並在2017年末中央政治局會議首次提出“有效控制宏觀槓桿率”,中財辦主任劉鶴在達沃斯論壇致辭中再度強調了這一提法。

  我們認為從“有效控制宏觀槓桿率”對全社會融資乃至商業銀行資産負債表的規模有重要指向意義。在資産端,可以預判銀行對於信貸、社融增量,以及債券的配置需求。在負債端,可以觀察銀行“負債荒”的演進,以及資金供給約束的變化。

  一、思考框架

  1、明確宏觀槓桿率的定義,倒推出政府和實體債務總量和同比增速波動的區間。

  2、從債務總量出發,拆分政府、企業、居民各部門債務增量和同比增速。測算出2018年全年信貸的規模和社融規模。

  3、通過對資産端融資需求變化、以及不同情形下金融部門債務增速,測算商業銀行資産負債表增速,預判債券配置需求。

  二、宏觀槓桿率的定義

  宏觀經濟管理者關注的宏觀槓桿率=政府和實體債務余額/名義GDP。第一次提到是去年12月初的中央政治局會議,指出“防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制,金融服務實體經濟能力增強,防範風險工作取得積極成效”。此后,雖然多次提及,但都未明確定義。中財辦主任劉鶴達沃斯論壇致辭中再次提到宏觀槓桿率的問題,並指出“從去年四季度開始,中國的宏觀槓桿率增速已經有所下降,這是個好跡象。”從這個拐點來看,分子信貸余額主要是指政府和實體債務。我們測算2017年四季度宏觀總槓桿率是255.7,低於2017年三季度256.0,是2011年末以來的首次下降。

  如何理解何為“有效控制宏觀槓桿率”?一種理解是宏觀槓桿率持平即可,一種理解是宏觀槓桿率先持平、后擇機回落。國家發改委2016年10月針對去槓桿可能造成的經濟收縮,指出“去槓桿是一個過程。在一定意義上是先穩后降。我們強調有序開展和統籌協調,而不是要求一蹴而就。”。按照這種理解,宏觀槓桿率持平的可能性更高。

  如果2018年政府和實體部門槓桿率為255.7,與2017年末持平。 我們測算2018年名義GDP增速從11.2%降至10.3%左右,則政府和實體部門債務余額的增速也須從11.4%降至10.5%,新增量是21.8萬億元,略高於2017年全年21.7萬億元。

  三、2018年信貸和社融增速?

  2018年政府和實體部門債務余額新增量是21.8萬億元,在各個部門如何分配呢?我們預計政府部門新增5.8萬億元,居民和企業部門新增16.0萬億元。

  1)政府部門債務

  預計2018年政府債務新增5.8萬億元,存量同比增速從16.9%降至15.0%。政府債務包含中央政府債務和地方政府債務。中央政府債務主要是國債,地方政府債務包括一般債務和專項債務。假設2018年預算赤字率3%,如果中央財政赤字占總財政赤字比例維持今年的65%,則2018年中央財政赤字就會達到1.7萬億元,即為預測的國債凈增量。而地方政府債券凈發行量預計約4.1萬億元。綜合兩項,政府部門的槓桿率將從46.8將升至48.7,政府部門債務余額的增速有望從16.9%降至15.0%。

  2)居民部門債務

  居民部門債務主要是貸款,包括人民幣和外幣、短期和中長期、以及個人消費類和經營類貸款。2018年央行工作會議要求“強化房地産金融宏觀審慎管理”。從2017年二季度開始居民住房按揭貸款月度增量低於2016年同期值,居民貸款余額同比增速觸頂回落。因此,2018年居民部門債務增速持續回落是大概率事件,在中性情形下,增速從21.3%降至16.8%,債務新增量是6.7萬億元,低於2017年增量7.0萬億元,居民部門的槓桿率會從48.3繼續升至51.2。在悲觀情形下,居民部門債務增速從21.3%降至15%,新增量是6.0萬億元,居民部門的槓桿率小幅上升至50.4。

  目前來看,中性情形的可能性更大,針對各類地産需求實行差別化調控,滿足首套剛需、支持改善需求,以及延續棚改貨幣化政策,均有助於穩定2018年房地産銷售形勢,銷售面積可能與2017年持平或微增,那麼同比增速至少在0%以上,房價相對平穩,那麼貸款增速的降幅受限。

  3)企業部門債務

  企業部門債務主要是各類貸款、信用債券,包括表內和表外。表內是指對貸款、自營非標和債券投資,表外是指社融的委託貸款、信托貸款、未貼現融資票據、企業債券(不包括股權融資)。中央經濟工作會議的要求,“去槓桿方面,要在控制總槓桿率的前提下,把降低企業槓桿率作為重中之重”。考慮到目前企業部門債務增速低於名義GDP,所以2018年企業槓桿率一定是回落的。

  在中性情形下,企業部門債務增量是9.3萬億元,增速從7.4%降至7.0%,較2017年增量9.2萬億元略有增加,降幅顯著收窄。企業部門槓桿率從160.3降至155.5。

  2017年企業部門債務9.1萬億,主要來自三方面。一部分是表內信貸6.7萬億元,同比增速9.3%,與2016年持平。雖然企業利率上升,但升幅低於以MLF為代表的政策利率的調整,而且承接了表外非標貸款和企業債券融資的需求,因此表內信貸增長平穩。其次來自社融中銀行表外貸款3.53萬億元和企業債券是0.45萬億元。第三部分是表內非標和債券等,預計-1.6萬億元,這一部分比2016年下降較多,金融監管主要影響同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行自營非標,此外債熊也導致自營債券配置的需求下降。

  銀行表外貸款:委託貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票

  綜上所述,預計2018年信貸增量14萬億元,同比增速11.7%。其中,居民增量是6.7萬億元,非金融機構及機關團體貸款新增7.3萬億元,同比增速是9.3%。考慮權益融資增速余額維持15%與保險資金運用余額同比增速3%,社融增量是18.7萬億元,同比增速降至10.7%,低於2017年增量19.4萬億元。

  社融的降幅快於表內信貸,主要是一部分表外的融資需求轉向表內。雖然1月信貸超預期2.9萬億元,融資需求旺盛,需要注意的是持續上升的社會綜合融資成本。2017年社會綜合融資成本緩慢上升,從年初5.6%至年末緩慢升至6.1%,接近近三年的平均值。根據歷史經驗,利率上升超過中樞對融資需求的抑制將會逐步顯現,這將體現在2018年信貸和社會融資規模同比增速的回落。

  四、從宏觀槓桿率看商業銀行資産負債表增速

  正如前文所述,宏觀槓桿率會約束政府、企業和居民的債務增速。從商業銀行的角度來看,這些債務是商業銀行資産端持有的債權。因此,債務增速與商業銀行總資産規模的增速密切相關。這裏我們剔除了政府部門的債務,它主要存在的形式是債券,與赤字率掛鉤的政府債券發行凈增量相對明確,但是銀行增減持國債並非與之對應。一方面,銀行配置需求在變化;另一方面政府債券的持有方多元化,不僅僅是銀行持有,非銀機構和居民也可以持有。

  受監管影響,金融部門債務增速在2017年出現快速的下滑,這是商業銀行資産負債表增速下降的重要原因。因此,在資産端,我們還需要納入金融部門的債權,比如銀行持有的其他銀行發行的同業存單、對非銀機構的貸款等。

  因此,綜合考慮實體部門和金融部門債務增速,與商業銀行總資産增速走勢基本一致。假設2018年宏觀槓桿率的持平,則實體部門債務增速降至10.3%,金融部門債務增速降至0%,我們預計商業銀行總資産的增速從2017年末的8.4%升至8.9%,不降反升。如果監管繼續推動金融部門債務增速下滑,至-10%,我們預計商業銀行總資産的增速從2017年末的8.4%最多降至7.1%,較2017年4.4個百分點的降幅顯著收窄。商業銀行總資産增速的下滑最快於2018年一季度完成,慢的話則推后至二、三季度。總體來看,商業銀行負債端的約束會好於2017年。

  五、主要結論

  1)有效控制宏觀槓桿率,可能意味着宏觀槓桿率的持平,或者说債務和名義GDP增速的同幅度下滑。這將約束政府和實體部門債務。

  2)預計2018年信貸增量14萬億元,同比增速11.7%。其中,居民增量是6.7萬億元,非金融機構及機關團體貸款新增7.3萬億元。社融增量是18.7萬億元,低於2017年增量19.4萬億元。信貸和社融同比增速均持續回落。

  3)實體部門和金融部門債務余額增速,與商業銀行總資産增速走勢基本一致。在宏觀槓桿率約束實體部門債務、以及金融部門債務增速中性情形預測下,商業銀行總資産增速的下滑最快於2018年一季度完成,慢的話則推后至二、三季度。總體來看,商業銀行負債端的約束會好於2017年。

  六、存在的風險?

  可能的風險來自,宏觀槓桿率階段性的過快下降。中國曆史上曾出現過一個宏觀槓桿率下滑、但經濟穩步回升的階段。2004年二季度至2005年末,中國宏觀槓桿率從157.7降至143.0。一方面,貨幣政策減少信用供給,信貸余額同比增速從20.1%降至13.0%,政府和實體債務余額同比從21.2%降至10.1%。另一方面,凈出口對經濟的貢獻顯著上升,名義GDP同比增速從13.5%升至15.8%。同樣,德國在2010-2016年宏觀槓桿率下降16個百分點,重要貢獻也來自名義GDP的提升,顯著受益於弱歐元和外需改善。

  如果名義GDP增速回升乏力,那麼宏觀槓桿率的下降只依賴於債務增速的下滑,這意味着去槓桿的難度較大,提供給政府和實體部門的融資規模將降低,高風險資産受到的影響最大。2017年中國名義GDP增速回升的主要動力就來自凈出口的復甦。當前國內消費穩定、固定資産投資下降,凈出口的走勢對2018年中國名義GDP增速影響較大。在2017年較高的基數、外需溫和復甦、人民幣匯率持續升值的背景下,2018年凈出口對國內經濟的拉動力是要弱於2004-2005年以及近年的德國。

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