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高盛上調攜程網目標股價至46美元
2010年11月03日 08:24
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  新浪科技訊 北京時間11月3日晚間消息,攜程今天公佈了2010年第三季度財報。高盛隨後發布研究報告稱,第三季度攜程機票銷售和酒店預訂的銷售量均出現增長,但相關的佣金比例卻表現疲軟。高盛對攜程的評級為“中性”。

  以下為報告主要內容:

  攜程公佈了營收和利潤均好於預期的2010年第三季度財報,但同時發布的第四季度業績預告則低於預期。第三季度,攜程凈營收為1.214億美元,同比增長49%,遠高於彭博社統計中分析師平均預期的1.195億美元。美國會計準則每股收益為0.31美元,同比增長59%,高於分析師平均預期的0.24美元。攜程預告第四季度營收將同比增長30%至35%,達到1.1億至1.14億美元,低於分析師平均預期的1.19億美元。不過,攜程發布的業績預告通常較為保守。除基於股票的薪酬之外,運營性利潤率為45%,與第二季度持平。

  分析

  1)隨着世博會影響的逐漸下降,機票銷售量重新加速增長,第三季度同比增長30%,高於第二季度的22%。不過機票佣金比例仍處於下降趨勢中,第三季度同比下降5%至10%,攜程預計第四季度也將同比下降10%。隨着在綫旅行服務的普及,以及機票直接銷售的上升,投資者對結構性佣金比例下降的擔憂很可能持續。由於低佣金導致一些小型旅行公司倒閉,我們認為攜程的市場份額將會上升。

  2)酒店預訂量增長仍保持強勁,同比增長達30%,不過佣金比例同樣出現下降。攜程預計第四季度將同比下降5%。

  3)旅遊度假産品銷售同比增長161%,這主要是由於永安旅遊首次對攜程的季度業績做出完整貢獻。除去易游和永安旅遊的貢獻,攜程旅遊度假産品銷售同比增長50%至60%。

  4)我們將攜程2010、2011、2012年非美國會計準則利潤分別上調4%。

  估值

  我們將攜程的12個月目標股價從42美元上調至46美元,這相當於攜程2011年除基於股票的報酬之外每股收益的30倍。我們認為攜程2010年至2013年每股收益的年復合增長率將為28%。

  主要風險

  攜程面臨的主要風險為競爭逐漸激烈,主要潛力為市場份額的加速增長。

  財報關鍵點

  銷售量表現強勁,但佣金比例仍呈下降趨勢

  攜程財報顯示,第三季度,酒店預訂和機票銷售的銷售量均出現增長,同比增長達到30%。然而,佣金比例表現疲軟,同比均下降5%至10%。攜程表示,強勁的旅行需求導致這兩大市場的價格普遍上漲10%至15%,從而導致佣金比例的下降。整體來看,攜程能夠實現每張機票/每間客房的絶對佣金增長4%至5%。攜程預計這一趨勢將持續至2010年第四季度。在旅行需求仍然旺盛的情況下,産品價格的上漲將被佣金比例的下降所抵消,導致絶對佣金維持持平。

  我們認為,研究價格和佣金比例的動態變化具有意義,因為攜程以往常常調整自己去適應供應商,而佣金比例往往每季度都會改變。我們同時認為,在渠道多樣化和競爭日趨激烈的情況下,投資者將會越來越多地將佣金比例下降視作結構性問題。

  發達市場中,隨着在綫旅行服務的普及,以及機票直接銷售的增長,機票銷售佣金的比例已經逐漸下降至0。我們認為投資者的這種擔憂很難平息,尤其考慮到中國的電子商務市場正在爆炸式發展,而中國市場機票直接銷售也在快速增長。

  價格和佣金比例的動態變化在某種程度上是不平衡的。2008年底至2009年初,即旅行需求較弱的時期,攜程的佣金比例也沒有出現大幅上升,甚至未能彌補機票價格下降帶來的損失。

  機票銷售佣金的下降趨勢不可改變,但下降速度至關重要。

  我們認為,隨着航空公司加強直接銷售能力,以及在綫旅行服務的普及,中國市場的機票銷售佣金將會下降,與美國和歐洲市場的趨勢一致。我們估計,中國前三大航空公司的機票銷售中,目前有10%至15%來自直接銷售,這包括來自網站的銷售和來自呼叫中心的銷售。

  這意味着攜程所受的影響將不會很大,這主要是由於機票銷售佣金下降速度不會很快。在數個季度內,佣金比例的大幅下降將嚴重影響攜程的增長和盈利能力,但每個季度僅下降幾個百分點已經在投資者的預期中。我們認為,後一種情況出現的可能性較大。我們預計,2011年攜程每張機票絶對銷售佣金將保持持平,佣金比例的下降將被機票價格的上漲所抵消。以美國為例,基本銷售佣金比例經歷了8年才下降至0,這樣的下降從90年代中期開始。此外,即使佣金比例下降至0,美國的航空公司仍根據銷售量向旅行公司發放獎勵性佣金。

  攜程的市場份額將上升

  我們認為,佣金比例的下降將有利於攜程,因為一些小公司將會由於嚴峻的價格環境而無法生存,這將促使攜程市場份額的上升。在美國市場1995年至2002年機票佣金比例下降的過程中,小型旅行公司的數量出現下降。研究顯示,2000年至2005年,美國1/3的旅行公司關閉,總數從3萬家減少至2.1萬家。美國審計總署的研究也顯示,由於佣金比例的下降,年營收高於5000萬美元的大型旅行公司將從航空公司基於銷售量的獎勵中受益,而小型旅行公司的市場份額將下降。

  旅遊度假産品銷售增長強勁

  第三季度,攜程旅遊度假産品銷售同比增長161%,這主要受益於永安旅遊對總營收的貢獻。根據攜程的數據,永安旅遊和易游對凈營收同比增長的貢獻為11%。不考慮這兩家公司的貢獻,攜程該業務的凈營收將同比增長38%。這意味着這兩家公司對攜程凈營收的貢獻為1460萬美元。我們估計,其中永安旅遊的貢獻約為970萬美元,而易游的貢獻約為500萬美元。

  在電話會議中,攜程管理層指出,旅遊度假産品第三季度的增長非常強勁,這一方面是由於世博會的進行。需要指出的是,第三季度,世博會對機票銷售增長的影響與第二季度有所不同。第三季度,機票銷售量同比增長30%,而第二季度為22%。攜程指出,在第二季度世博會開始階段,與政府相關的旅行活動和組團旅行更多,而第三季度個人旅行者逐漸增多。(維金)

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