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中概股回歸之路:進還是退

http://finance.sina.com   2017年03月14日 15:52   第一財經日報

  趙星巍 張苑柯

  [中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節衆多,除私有化中概公司以外,鏈條上的相關機構還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等。因角色不同,政策的變動對於各方的衝擊亦各不相同]

  從2015年年中的“結伴返鄉”到現在的“駐足觀望”,不到2年時間裏,中概股回歸大潮已然變了模樣。究其最直接原因,正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風向。在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上,證監會主席劉士余稱,“去年初中概股回歸一度盛行,應認識到,在美國上市不回來,一樣也是服務國家戰略”,這一表態再度引發市場熱議,中概股還能不能回鄉,路究竟在何方?

  在部分市場人士看來,劉主席此番表態或是意味着不鼓勵中概股回歸。但也有不少業內人士向第一財經記者表示,在明確政策落地之前,不宜將劉主席此番講話直接解讀為“反對”,中概股回歸理論上並不存在障礙。

  不過,無可否認的一點是,政策風向飄忽未定逾半年,部分處在返鄉途中的公司已陷入猶豫不決、進退難定的境地,回歸計劃無法按照原有時間表完成是大概率事件。不僅如此,中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節衆多,除私有化中概公司以外,鏈條上的相關機構還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等。因角色不同,政策的變動對於各方的衝擊亦各不相同。

  據記者了解,盡管目前多數項目在時間方面仍有余地,中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期,但項目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進一步生變等因素也決定了,多數中概股根本“拖不起”,需盡快做出決定,退守有道。

  微妙的風向

  從曾經的熱情澎湃到如今的前路漫漫,政策風向的變換被多位業內人士認為是直接原因。

  中概股回歸熱潮源於2015年6月,彼時,國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”,被業內解讀為有望突破目前普遍採用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。

  而在2016年,“設立戰略性新興産業板”這一項被從“十三五”規劃綱要草案中正式刪除;證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態,稱高度關注境內外市場的明顯價差、殻資源炒作;《上市公司重大資産重組辦法》(下稱“借殻新規”)發布實施;證監會稱正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、併購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

  昔日中概股回歸的政策暖風已然不復,但在2017年初,中概股“歸途”現轉機。2017年2月,在全國證券期貨監管工作會議上,證監會主席劉士余表示:“去年初中概股回歸一度盛行,應認識到,在美國上市不回來,一樣也是服務國家戰略。另外,中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。”

  在部分市場人士看來,2015年私有化回歸的中概股絶大多數是通過借殻上市方式實現回歸,境內外市場套利空間巨大,也進一步助長了國內殻資源的炒作,劉士余此番表態或是意味着“不鼓勵”。但也有不少業內人士認為,在政策信號得到明確之前,不宜過分解讀劉士余講話。

  “目前看來,監管層對於私有化進程中的中概股公司暫時還沒有正向的信號釋放,對於借殻回歸也還沒有明確鼓勵或支持的態度。”君合律師事務所資本市場組合伙人馮誠向第一財經記者表示。

  無獨有偶,投中信息高級諮詢顧問陳偉也分析認為,監管層當前並不想對中概股回歸有過多干預,而中概股回歸對A股的影響力也並非外界渲染的這麼大。“處理再融資和IPO堰塞湖是當下監管層的重點,除此之外應該沒有更多余力盯住中概股,同時中概股就算回來,其估值在整個IPO池子裏的占比也不算非常大,影響也不一定如想象中大。”陳偉说。

  一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監對記者表示,公司“歸途”受阻礙的原因質疑是戰略新興板被取消,這打亂了很多中概公司的上市計劃。就政策風向而言,他認為在政策明確落地之前,不宜將劉主席講話解讀為“反對”。

  衆生相

  時間拉回2015年的夏天,中概股回歸的火熱狂潮令市場銘記。狂潮達到頂峰之時,僅6月便有14家公司宣佈私有化,包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。到了2016年初,即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市,聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣佈收到私有化要約、意欲踏上返鄉列車。

  如今,規模空前的中概股“返鄉潮”已成為歷史。縱觀當前的中概股衆生相,急流勇退者有之,黯然收場者有之,迎頭而上者有之,駐足觀望者則占到大多數。

  2016年6月15日,歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學凌的通知郵件,郵件宣佈因“近期市場狀況欠佳”,不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端,2016年下半年,世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之家等中概股紛紛急流勇退,表示放棄或暫緩私有化計劃。

  不過也有公司選擇繼續負重前行。2017年2月22日,萬里股份公告稱,終止與搜房網的重大資産重組事項。公司給出的原因是,截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確,此次重大資産重組進展無法達到交易各方預期。

  這也就意味着,搜房網自2015年11月起籌劃的借殻回歸事項經歷一波三折之后仍未成功,借殻回鄉計劃正式告吹。2016年1月20日,萬里股份發布重組預案,因涉及金融業務上市問題,引來上證所23個問題問詢。2016年5月,證監會表態稱,對中概股回歸A股殻資源炒作等應高度關注,給正值興頭上的搜房網借殻事宜澆了一盆冷水。隨后的6月,又受獨立財務顧問西南證券被證監會立案調查一事牽連。

  目前來看,搜房網回歸A股已經陷入窘境,不過這也絲毫不妨礙后來者前赴后繼。3月1日晚間,去哪兒宣佈完成之前與遠洋管理控股有限公司於2016年10月19日達成的私有化收購協議計劃。交易完成后,去哪兒網將從納斯達克股票市場退市。

  除去哪兒以外,從京東集團拆分出的京東金融也於近期完成私有化交易,估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業內人士解讀為:京東金融為回國上市鋪路。據一位接近交易人士透露,根據計劃,京東金融在上市之前還將進行至少一輪融資;A股是其上市首選。

  對於衆多已經完成私有化、私有化尚在進行之中的公司來说,舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態。艾媒諮詢CEO張毅告訴記者,其接觸到的中概股公司中大部分已經暫停了回歸的步伐。“對於他們來说,現在的情況是海外那邊已經起飛了、完全離地了,但這邊的機場卻找不到落腳點,在上空盤旋。”

  “拖不起”

  回鄉路變得蜿蜒崎嶇,但至少在目前看來,此路仍通。不過,由於中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節衆多,政策變數目前已經給相關機構帶來了衝擊。

  除私有化中概公司自身以外,政策的變數引發的種種成本,使中概股公司及背后資金方首當其沖。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等相關機構,也受到了不同程度的衝擊。

  首先,回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風險。所謂“真空期”,是指回歸公司在已經融到錢的情況下,合約保障措施期限與行為實際落地期限之間,有一段“無法得到保障”的期限。

  在這期間之內,出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質權,不存在變現價值,對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之,國內借殻和上市沒有實際落實前,境外私有化主體的價值無法得到國內資本市場的承認,升值也無法得到體現。

  馮誠指出,在境外私有化退市以及回歸后重新上市的程序裏,往往涉及金額較大,需要國內PE基金、銀團等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團在簽署合約時一般會提出一個留有余裕的時間計劃表,以限定私有化和重組上市的完成時間,當沒有按照計劃表落實工作時,就會觸發一方違約。

  另外,PE基金和銀團的融資存在期限和成本,中概股回歸計劃沒有按時實施,導致直接后果就是背后的過橋資金預期收益無法得到保障。“已經完成私有化的中概企業中,絶大多數都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來说,企業不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金産生的巨額成本的能力。”張毅表示。

  不過,馮誠也認為,此類風險目前尚不足為懼,市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長,目前大部分中概股存留的緩衝期較長,還未達到爆發風險的時候。

  張毅亦表示,中概股回歸在設置期限時,首先是預判在A股上市可能用的時間,此外再給風險事件以1年左右的過渡時間,因此通常期限為“2-3年+1年”風險期,合計不會超過4年。“從這個角度來看,政策方面明顯出現‘卡殻’到現在也就半年多,留給中概股的時間尚有余裕,但並不意味着可以拖着不解決。”張毅補充道。

  對於回歸路行至半途的中概股而言,如果失敗或主動放棄,則意味着公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失。“如果要約投入的資金在公司整個資金池裏占比比較大的話,麻煩會更大一些。凡是有套現需求的股東,在私有化回歸終止這件事上都是受傷的。”陳偉表示。

  “在所有中介機構裏,受衝擊最大的是券商。由於企業本身不認識那麼多有過橋資金的機構,券商在這其中起到了很重要的作用,受影響也比較大。”張毅對記者表示,券商因直接對接監管機構,一旦項目處於停滯狀態,便會非常被動,需要不停地去和監管層溝通。其亦坦言,對於財務機構來说,不少公司背景相對過硬,所以影響有限。

  對於提供中介服務的律師事務所和審計機構來说,影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示,服務機構往往將退市和上市進行分開收費。陳偉亦告訴記者,一般公司會先付一部分費用,私有化完成后再補足剩下費用,即使合同終止,中介機構依舊會收到60%~80%的終止費用,因此對於律所和審計機構等來说損傷不大。

  退還是留?

  盡管在多位業內人士看來,中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期,留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上,因為項目所涉及資金成本隨時間推移越來越高,加上外匯管制政策也不排除進一步生變,多數中概股根本“等不起”、“拖不起”。

  目前,中概股需要做出的第一個決定便是:退回美股,還是繼續推進回歸A股的進程?然而,並非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權利。

  多位業內人士指出,倘若中概股公司已經完成私有化,退回美國市場相當於重新申請在美股上市,程序繁瑣且會面臨SEC更為嚴格的審查。換句話说,這類公司若要退回去,道路可能更為崎嶇。

  上述投資總監告訴記者,公司已經從美國退市回來,基本無法回頭,最佳選擇就是在國內資本市場尋求“落地”。“實在(在A股)落不了地,最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股,但兩害相權取其輕,對於我們來講這總比落不了地好,因為資金使用的成本一直在發生,拖不起。”

  私有化已經完成的公司基本“無路可退”,而對於私有化還未完成的公司來说,就需要詳細算一筆成本的賬,結合公司所處行業的屬性綜合考慮“返A”是否劃算。

  除資金使用成本之外,記者了解到,由於美國的市場環境中提出集體訴訟的成本較低,私有化稍有不慎便會引發中小股民的訴訟,因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。

  邵春陽則表示,部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續期到期而提前撤離的壓力,因此也需要注意來自海外的融資情況,以及公衆投資者/債權人等外部第三方關係處理可能帶來的壓力。“除此之外,私有化回歸時員工股權激勵和投資人所投價格差,以及稅收、外匯等複雜問題會給成本帶來的壓力,也需要納入考慮範圍。”邵春陽说。

  除了成本方面和投資人關係之間的考量,也有業內人士建議,需要分析公司所處行業的屬性,進而決定去留。

  “普通生物醫藥公司做一個産品到臨床一期或二期大約需要4~5年,這期間一直在做投入但卻沒有收入,在國內二級市場無法上市,但在美國,同階段已經可以上市。另外在創新藥主要市場還是在歐洲和北美,中國的本土醫藥公司會比較難打入這些市場。”上述投資總監建議,基於行業屬性,生物醫藥行業公司也不妨考慮返回美股。

  另據記者梳理,2015年中概股掀起的回歸熱潮裏,以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業個股成為主要力量。針對TMT行業公司的情況,一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示,存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化,返回美股。

  第一是在美已經有標桿性的公司且估值極高,如滴滴有對應的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結構,處於市場領先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元,短期內A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內政策法規灰色地帶的公司;第五是以全球資産配置考慮為優先策略的公司。

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