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二度變身的誘惑:中小公司紅籌架構回歸調查
2010年09月17日 15:02
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  蘇江

  進入9月,代表着深交所掛牌交易的460多家中小板公司股價走勢的中小板綜指頻頻創下新高,並且在9月14日創下了6962.84點的歷史新高,這一點位較之2008年1月滬指6124點時還要高出10%左右;其實,從2008年10月1959.13低點以來的近兩年的時間內,中小板的走勢堪稱瘋狂,其間中小板綜指上漲了255.4%,而同期滬指的漲幅僅為61.54%

  另一方面,在去年10月30日開閘的創業板如今已經有120家公司成功掛牌,超過60倍的發行市盈率創造了一個又一個的億元乃至十億元的富翁;與此同時,創業板在二級市場依然遭到炒作資金青睞,吉峰農機(300022.SZ)上市20個交易日暴漲150%、神州泰躍(300002.SZ)上市半年股價上漲200%的神話依然歷歷在目。

  居高不下的發行市盈率和動輒翻番的股價走勢成為吸引昔日謀求海外上市的企業重新選擇上市地點的重要考量因素;而他們所要做的則是,需要將已經搭建或者正在搭建過程中的紅籌架構拆除,其中主要的步驟則是將原先注冊在離岸地的特殊目的公司(SPV)結構去掉的同時由實際控制人直接控制境內上市實體公司。

  於是,紅籌架構海外上市不再成為境內中小企業追逐的目標,而拆除紅籌回到境內上市已然成為一股新的潮流。

  據記者不完全統計,從日海通訊(002313.SZ)開始,在過去1年左右的時間內,證監會發審委和創業板發審委合計審核了10家從紅籌架構折回A股上市的企業,其中中小板和創業板各5家公司。

  所不同的是,包括日海通訊(002313.SZ)、得利斯(002330.SZ)、譽衡藥業(002437.SZ)、啟明星辰(002439.SZ)和二六三(002467.SZ)在內的5家中小板企業均順利過會,而5家創業板公司中華平股份(300074.SZ)、向日葵(300111.SZ)和深圳大富科技順利過會,但上海同濟同捷和深圳海聯訊科技的上市申請先後在去年9月和12月被創業板發審委否決。

  從政策層面來看,來自監管部門的反饋信息顯示,對於紅籌架構內地上市依然加以限制,因此要求解除境外持股的控制權形式,境內自然人或擬上市公司法人必須直接持有公司股權;同時要求股權清晰和明確披露;但其對於具體操作過程中的衆多細節問題從未有過完整細緻的披露。

  記者試圖通過對這10家企業進行多方面的剖析,從政策層面和操作層面來探索這些曾經青睞於海外上市的企業如何順利通過拆除紅籌架構並最終實現境內上市的夢想。

  1.境外兩種架構模式

  從目前試圖回歸的10家公司來看,此前搭建的架構主要分為兩種,一種是實際控制人通過離岸公司控股境外公司,後者又通過股權關係控股境內經營實體;另一種則是境外離岸公司在境內投資設立一家外商投資企業,為國內經營實體提供壟斷性諮詢、服務和管理並以服務費的形式獲得利潤的“協議控制模式”。

  事實上,在當初新浪採用協議控制模式上市時是囿於互聯網和出版等行業禁止外資進入的規定;不過在2006年10號文(《外國投資者併購境內企業暫行規定》)下發之後,紅籌架構的搭建需要經過商務部審批,而在此之後的4年時間內尚無一家企業成功以第一種紅籌架構獲得商務部正式審批後實現海外上市。這使得衆多“非外資進入”的行業也選擇複製第二種模式,從而實現繞道規避10號文的目的。

  從近一年來10家拆除紅籌架構來看,華平股份(300074.SZ)是典型的第一種模式。

  為了盡快實現境外上市融資以謀求更快的發展,華平股份在2004年年底決定境外上市,於是離岸公司愛微康國際首先於2005年8月份在英屬維爾京群島注冊成立;2006年1月,經過股權轉讓,包括劉曉丹、熊模昌等12名自然人合計持有愛微康國際100%的股權;隨後愛微康國際以向PRD(Perfect Results Developments Ltd。)公司的420萬美元借款收購了境內公司華平有限(華平股份前身)100%的股權。

  經過幾輪增資和股權變更之後,華平有限在2007年決定改制並申請在境內發行上市,原先返程投資搭建的紅籌架構被取消,具體操作則是愛微康國際將華平有限100%股權轉讓給劉曉丹等12人,而劉曉丹等12人將其持有的愛微康國際100%股權轉讓給無關聯第三方的儲玲蓉。完成上述拆除之後,華平有限在2008年1月進行了股份制改造後正式啟動內地上市之旅。

  其實,和華平股份類似的模式還包括日海通訊和啟明星辰(002439.SZ)等公司;另一種模式的代表則是二六三,有投行從業人士認為,二六三的個案是紅籌架構同類公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細的案例。

  在二六三今年4月份披露的招股書中,其在第五章發行人基本情況中的第四項專門將“公司返程投資架構的建立及廢止過程”單獨列出。

  據上述10家公司招股書看來,除二六三之外只有啟明星辰一家將“籌劃境外上市及中止的過程”單項專門披露,其他8家公司則將整個過程糅合在公司股本演變過程之中披露。

  根據二六三披露,其在境外上市的主體二六三控股(Net263 Holdings Ltd。)於2004年11月16日在開曼群島注冊,其股東由李小龍等12人、武漢星彥和利平科技三家公司的股東分別控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd。和Freepivot Ltd。共同構成。

  而另一家作為中間公司的二六三網絡(NET263 Ltd。)於2005年1月17日在北京注冊成立了北京二六三信息,3天之後二六三控股收購了二六三網絡100%,從而間接控股了二六三信息;完成上述架構之後,二六三控股開始了上市之前的海外私募。

  而作為協議控制最為重要的一部分,同樣由李小龍等12人(通過三家北京公司)、武漢星彥和利平科技控股的二六三網絡通信股份有限公司(如今的境內上市主體,下稱二六三)和二六三信息簽署一攬子相關重組協議,具體包括二六三向二六三信息協議轉讓約定資産、軟件和域名的轉讓、二六三信息向二六三提供資産租賃和商標等無形資産的許可使用等。

  這樣,二六三將按照上述相關服務和許可等協議,將營業收入的一定比例向二六三信息支付相關費用,最終達到設立在海外的二六三控股合併境內二六三公司的報表,從而實現境外上市的目的。

  在2001年完成了上述架構搭建之後二六三控股並沒有能夠如願上市,在2005年隨着股改的展開和國家對於高科技企業鼓勵境內上市的政策,二六三決定將上市地點轉回國內,於是開始了對自身的股權架構進行調整。

  具體步驟則是,二六三控股首先對四家海外機構投資者的股份進行贖回,其次對部分自然人股東股份進行回購且對部分自然人新發股份,其控股大股東Skyscaler Ltd。將所持股份分別轉讓給李小龍等12名自然人控制的12家公司。

  與此同時,二六三信息將原先的辦公設備、軟件及商標等資産轉回二六三,原先簽訂的相關協議也全部中止;而二六三的股權也按照海外公司二六三控股的股權結構進行對應調整,為了彌補原先贖回海外投資者股份時的資金不足,原先4名海外投資者也通過股權轉讓的方式直接持有了二六三的股權;最後二六三控股二六三網絡和二六三信息也將進入最後的注銷程序。

  不過,命運和二六三開了一個玩笑,在經歷了如此繁複的紅籌架構拆除之後,希望趕上第6次IPO的二六三的上市申請在2008年4月14日的發審委會議上審核未能獲得通過,於是二六三的上市再次被推遲了兩年,直到今年4月過會後於9月8日在中小板成功掛牌。

  2.管理層的監管思路演變

  對於拆除紅籌架構回到境內上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構需要全部拆除、控股權轉回境內、複雜的持股結構要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。證監會對於紅籌架構的監管也是在去年年底和今年年初開始逐漸收緊,几乎每次保薦人培訓的時候都要提到這一話題,對於拆除紅籌後去上創業板把關得更為嚴格。

  應當說,去年IPO重新開閘以後,監管部門對於拆除紅籌架構回到境內上市公司的監管並沒有給出具體詳細的書面操作細則,總體來說是通過個案操作的溝通及今年以來3次保薦人培訓來透露出一些監管要點。

  記者在近日採訪了數位投行人士了解到,對於拆除紅籌架構回到境內上市時需要特別主要的幾個原則分別是,紅籌架構需要全部拆除、控股權轉回境內、複雜的持股結構要處理、涉及稅收問題不能夠遺留等。

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