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二度變身的誘惑:中小公司紅籌架構回歸調查(3)
2010年09月17日 15:02
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  2009年年初,在上年每股凈資産1.27元的基礎上,向日葵有限以1.5:1的溢價比例引進了浙江鴻盛、紹興創基等8家投資方,注冊資本也因此增加1154萬美元;當年5月,向日葵有限整體變更為股份公司;一個月之後的6月18日,向日葵的71名員工以每股1元的價格參與公司增資5000萬元,公司注冊資本也相應增加至4.58億元。

  至此向日葵的4次增資進行完畢,斯時創業板的准備工作已經進入最後的緊鑼密鼓之中,4個月之後的10月30日首批28家公司順利在深交所的創業板市場掛牌交易。

  從時間上來看,這也是促使向日葵選擇內地上市的一個重要原因。

  根據向日葵招股披露的信息,公司在2009年7月2日召開的監事會上,審議通過了《關於審查公司符合首次公開發行股票在創業板上市條件的議案》和《關於公司首次公開發行股票並在創業板上市方案的議案》,不過在其招股書中並沒有披露董事會關於創業板上市的相關議案。

  “從控股股東設定在香港來看,此前向日葵肯定有海外上市的計劃,至少有海外和內地上市的兩手准備,”上海一家投行人士對此表示,“至於離岸架構可能是因為2006年10號文(《外國投資者併購境內企業暫行規定》)之後無法繞開監管。”

  不過,向日葵卻最終因禍得福,在創業板開閘10個月後趕上了這一高市盈率的盛宴。

  根據向日葵的招股書披露,今年5月31日,浙江省商務廳批復同意其大股東香港優創以0元的價格將其持有的3233.3332萬股中的2060.852萬股轉讓給自然人吳建龍,吳同時持有香港優創100%的股份。一天之後,向日葵取得了變更後的營業執照。

  至此,向日葵實際控制人吳建龍直接和間接持有向日葵合計71.86%的股權。具體來看,吳建龍自身持有45.54%的股份,通過其100%控制的香港優創持有25.6%,同時還通過其間接控股的光華擔保持有1.52%。

  “根據目前監管部門的反饋意見來看,原則上紅籌架構回歸A股時原先搭建的SPV(特殊目的公司)需要拆除,並且將控股權回到境內。”上述投行人士告訴記者。

  特殊目的公司,即中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。

  對比向日葵來看,由於其在香港優創之上沒有在設置離岸公司架構,因此香港優創可以僅看作是投資類公司——這也正是向日葵在招股書中試圖說明的方向。

  雖然香港優創自2004年4月成立伊始就一直沒有從事生産經營業務,但其經營範圍被定位為投資業務,這也是其異於其他公司紅籌價格中SPV的地方。

  據向日葵披露,香港優創之後曾先後投資了龍華化工40%股權,對貝得藥業累計出資1000萬美元,投資3280萬美元設立全資子公司浙江優創,如今這三部分股權先後在2007年11月和12月轉讓給吳建龍控制的香港德創。

  今年6月29日,在完成控股權轉回28天之後,向日葵登陸創業板的申請獲得創業板發審委審核通過,兩個月之後的8月27日,向日葵順利在創業板掛牌上市。

  截至9月16日收盤,公司實際控制人吳建龍合計持有市值約為79.84億元,其中通過香港優創持有的11724.8萬股價值28.44億元之多。

  5.他們緣何被否?

  從創業板被否的近40家公司中,有兩家公司涉及到紅籌架構問題,一家是去年9月22日被否的同濟同捷,一家則是去年12月22日被否的深圳海聯訊。

  從陸續披露的信息來看,同濟同捷被否涉及的原因很多,其中包括募投方向經營模式發生變更、持續盈利能力不穩定、收益性支出資本化、成長性不足和董事會發生重大變化等,此外其在2004年為海外上市搭建的紅籌架構拆除過程中亦存在令人不解之處。

  據同濟同捷披露的股本演變情況說明,為了配合公司海外以紅籌模式上市,2004年公司大股東雷雨成受托在維爾京群島注冊了一家名為“Tj Innova International Limited”的公司,這家公司在2005年11月受讓了雷雨成等38名自然人及杭州華索投資持有的同濟同捷的56.7251%的股權(次年2月獲批),次年4月,該公司再次計劃收購了2005年參與增資的兩家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同濟同捷的股權,合計持有比例高達97.782%。

  然而,剛剛完成收購不久,在2007年1月12日,同濟同捷的董事會決定恢復公司2006年2月以前的股權架構,同時解除與Tj Innova International公司簽署的一切股權轉讓協議,這意味公司放棄了海外上市的計劃。

  其給出的解釋是,商務部等6部委在2006年8月8日發布的10號文使得紅籌上市的難度增加,同時股改的展開使得證券市場發生了根本性變化,因此公司決定終止紅籌上市計劃的同時,“並寵幸啟動在國內證券市場發行上市”的計劃;殻公司Tj Innova International也在2008年5月完成注銷。

  事實上卻是,在10號文下發之前,同濟同捷已經構建好紅籌架構,海外上市毋須繞道而走;更為奇怪的是,從2006年4月完成收購及至2007年1月將上市地點轉為內地僅間隔9個月時間,甚至CSM 和Sino-JP Fund的股權轉讓僅僅獲批尚未完成股權轉讓,轉變之快令人費解。

  相比之下,另一家被否企業深圳海聯訊的股權架構則相對簡單,成立之初深圳海聯訊的股東是注冊在香港的捷訊通信——這和另一家已經登陸創業板的光伏企業向日葵的情形基本一致——經過一次增資分批繳納注冊資本之後,捷訊通信出資220萬美元持有深圳海聯訊100%的股權。

  大約在2002年左右,海聯訊計劃在海外上市,於是在2003年8月捷信通信將其持有深圳海聯訊100%股權以220萬元注冊資本轉讓給注冊在BVI的Teamwealth公司,而捷訊通訊的原先兩個股東章鋒和駱東則通過另外一家BVI公司Motion全資控股Teamwealth,繼而完成了對境內公司深圳海聯訊的控制。

  然而事與願違,2003年一場全球性的SARS危機使得海聯訊在2004年停止了海外上市的計劃,公司另一名股東駱東也在同期選擇退出。不過,和同濟同捷迅速拆借紅籌架構不同的是,深圳海聯訊的紅籌架構一直維持至2008年,其間公司還引入了孔飆、邢文飆、蘇紅宇等自然人通過境外BVI對公司間接持股。

  2008年3月,為了滿足回歸境內上市的相關規定,深圳海聯訊拆除了海外的紅籌架構,包括章鋒等4名自然人通過股權轉讓的方式實現了直接持股深圳海聯訊;此後分別在2008年4月和8月兩次進行增資,自然人楊德廣和深圳中小企業擔保中心分別以每股2.65元和每股3.2元的價格參與增資。

  可惜的是,在2009年12月底的創業板發審會上,深圳海聯訊因為核心競爭力不足等原因被否,7年後第二次謀求上市的夢想再次破滅。

  6.稅收加重回程負擔

  一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內上市相關項目的投行人士透露,“大概在去年年底之後,拆除紅籌回到境內上市的成本明顯增加,這主要來自於所得稅方面【《關於加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理》(國稅函2009)698號——筆者注】。”

  截至目前,在過去的1年左右的時間內已經有10家左右的企業希望通過拆除紅籌架構回到內地上市,其中7家成功掛牌上市,1家已經過會,2家被否。

  據記者不完全統計,這10家公司紅籌搭建的時間一般在2001年-2006年間,這源於在2006年8月商務部等6部委下發了10號文之後,搭建境外紅籌架構的途徑被堵死。

  而從拆除紅籌的時間來看,大致可以分為三類。

  一類是2005年拆除紅籌從新加坡轉回的得利斯(002330.SZ)和2006年希望拆除的二六三。其中,前者拆除的原因在於放棄新加坡上市之後公司內部資産重組的需要,而後者拆除較早的原因在於希望趕上2008年上市,但因為上市申請被否而被拖延至今。

  第二類的拆除時間主要發生在2007年和2008年,按照時間先後分別包括同濟同捷、海聯訊、譽衡藥業、華平股份、啟明星辰、日海通訊6家公司,2007年的大牛市和逐漸完成股改兩個因素在這類企業回歸中起到了不少促進作用。

  第三類則是2009年10月拆除紅籌架構的大富科技和向日葵,目前這兩家公司一家已經過會,一家已經掛牌,均選擇了創業板的結果顯然和2009年10月底創業板的推出有着莫大關係。

  和向日葵最初股權架構類似的是,主營射頻器件和射頻結構件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股東就是離岸公司大富BVI,不過隨着創業板在2009年10月開閘,大富科技決定在境內創業板上市,此前早就搭建好的紅籌架構也因此進行了相應調整。

  不過,大富科技在去年10月完成的紅籌建構調整恰好搭上了低成本拆除的末班車。

  一名近期曾操作過紅籌拆除返回境內上市相關項目的投行人士透露,“大概在去年年底之後,拆除紅籌回到境內上市的成本明顯增加,這主要來自於所得稅方面【《關於加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理》(國稅函2009)698號——記者注】。”

  相關人士的解讀結果顯示,國稅總局在去年12月份發布的698號文首次提出了針對非居民企業通過境外控股公司間接轉讓境內企業股權的反避稅新規。

  而在擬上市公司拆除紅籌架構的時候,不少企業將面臨這一類情形,根據相關規定,在此類股權轉讓中非居民企業將面臨5%-10%左右的預提所得稅,這無疑加大了重組成本。

  按照《企業所得稅法》的規定,居民企業為依法在中國境內成立,或者依照外國(地區)法律成立但實際管理機構在中國境內的企業;而非居民企業則是指依照外國(地區)法律成立且實際管理機構不在中國境內,但在中國境內設立機構、場所的,或者在中國境內未設立機構、場所,但有來源於中國境內所得的企業。

  盡管一些特殊情形可以通過適用於2009年國稅總局下發的82號文(《關於境外注冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》)來使得轉讓股權企業被認定為居民企業,但對於絶大多數公司來說絶非易事。

  “我們最近就放棄了一兩個項目,都是因為這方面的考慮,”上述投行人士告訴記者,“而對於此類股權轉讓,如果試圖通過較低價格轉讓最終可能無法通過稅務部門的核定。”

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