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巴菲特投資富國銀行的啟示
2011年01月30日 15:14
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  □匯添富基金價值精選基金經理

  陳曉翔

  富國銀行是巴菲特最經典的投資案例之一。1990年富國銀行遭受房地産泡沫破滅危機,股價出現大幅下跌,在市場一片看空聲中巴菲特卻逆勢大舉介入,1992年-1993年富國銀行因計提壞賬業績差點陷入虧損,巴菲特不為所動繼續增持。此後的事實證明巴菲特的判斷多麼具有前瞻性:2004年巴菲特持有的富國銀行市值35.08億美元,而其投資成本僅為4.63億美元,十余年投資收益率高達658%!

  巴菲特投資富國銀行的案例對我們有雙重意義的啟示,一是巴菲特為什麼在那麼多銀行中選擇了富國銀行,他所看中的富國銀行有哪些不同尋常的特質?二是對目前中國的銀行股投資來說有什麼借鑒意義?

  首先讓我們來看看巴菲特眼中的富國銀行:

  一是有非常出色的管理層。巴菲特在1990年致股東的信中說道:我們在富國銀行找到銀行界最好的經理人Carl Reichardt與Paul Hazen,這兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥,其次他們對於有才能的人從不吝嗇,但也同時厭惡冗員過多,第三盡管公司獲利再好,他們控制成本的努力不曾減小。

  二是富國銀行擁有行業中更好的盈利模式、客戶基礎和成本優勢。據報道,富國銀行的存款份額在美國17個州都名列前茅,是美國唯一一家被穆迪評級機構評為AAA級別的銀行。

  三是投資時點。雖然富國銀行是公認的好銀行,但巴菲特成功的很大原因在於他選取了很好的買入時機,即在別人恐懼時貪婪。據統計,巴菲特在1989年購入富國銀行時對應PE和PB分別是5.3倍和1.21倍,而1992年購入時對應PE和PB分別是15.3倍和1.41倍,1993年購入時對應PE和PB分別是10倍和1.54倍。

  1986年美國開始推進利率市場化和銀行業的跨區域擴張,銀行間的競爭日益加劇。同時,加州等地的房地産泡沫開始出現,美國出現了很多為房地産提供信貸的金融信貸公司,這些都刺激了銀行放鬆風險控制,開始介入風險更大的領域。而隨着房地産泡沫的逐步破滅,投資者爭相拋棄銀行股,在巴菲特開始買入時富國銀行估值跌到極低的水平。

  即使是在巴菲特買入富國銀行後,其投資也並非一帆風順。1991年富國銀行不良貸款撥備急劇上升至13億美元,是上一年的四倍多,几乎超出巴菲特預測的兩倍。巨額撥備支出使得當年富國銀行几乎陷入虧損境界。1992年富國銀行依然低迷,撥備仍然高達12億美元,最終凈利潤相比1990年仍然下滑了71%。但巴菲特不同尋常之處就在於此,在1992年和1993年他堅持繼續增持富國銀行,最終成就了一個教科書般完美的投資案例。

  回過頭來讓我們再看看目前國內銀行股面臨的形勢。投資者是否想過目前銀行股的估值水平中已經包含了多少利空因素?在中國經濟保持較快增長的背景下中國銀行業的發展前景真的像大家想象的那麼悲觀嗎?銀行在中國已經成為夕陽行業了嗎?在美國有上百年曆史的銀行業能給巴菲特帶來巨大的投資收益,而在中國卻找不出一傢具有投資價值的銀行了嗎?兩地上市的銀行股越來越大的A/H折價水平,是我們太悲觀了還是國際投資者太樂觀了?

  也許市場總是對的,是否買入以及何時買入銀行股是個見仁見智的問題。但當我們看到民生銀行戰略投資者積極參與定向增發,當我們看到一些未上市的城商行參股PB已經超過已上市的優質全國性銀行的PB,當我們看到國內優質銀行股估值接近甚至低於2008年金融危機時的水平,從中長期看,這是否意味着銀行股的投資機會正在孕育。

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