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歐洲主權債務危機會出現第三波嗎
2011年02月16日 10:52
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  ⊙羅寧

  近期葡萄牙、西班牙、意大利等國成功標售國債,在一定程度上反映了投資者對歐元區政府改善財務狀況、舒緩債務危機的信心有所上升,但市場情緒的變化並不足以證明危機已行至“終點”,風險警報尚不能解除。

  短期流動性風險或將成為歐債危機“第三波”的主要誘因,而4月前歐洲救助機制改革是否能達成共識則可能成為危機走向的關鍵事件。從長期看,歐元區成員國經濟結構分化將更趨明顯,區域內政策結構不平衡狀況短期難有改觀,危機走向面臨較大考驗。

  一些國家成功標售國債,市場短期憂慮緩解

  2011年1月12日,葡萄牙成功標售12.5億歐元國債。其中,10年期國債中標利率為6.716%,低於上次同類國債中標利率6.806%,但5年期國債中標利率略高於上次標售。1月13日,西班牙5年期國債以4.542%的中標利率標售成功。雖然其利率水平高出上次標售97個基點,但仍低於“上漲100多個基點”的市場預期值,標售規模也達到上限30億歐元。當日,意大利也成功發行總額達60億歐元的國債,中標利率維持在相對較為穩定的水平。

  由於之前擔心PIIGS(歐洲五國)國家債市融資將遇到困難,市場情緒一直緊繃。而葡、西、意國債順利發行,使市場情緒得到暫時緩解。受此影響,歐元匯率借勢反彈,歐洲各主要股指也同時上揚。截至2011年1月21日,歐元對美元匯率較年初上升了2%至1.36美元/歐元,MSCI歐元區指數較年初上升了4.7%至177.9點。市場信心增強進一步推動PIIGS國債收益率走低,截至1月21日,葡萄牙10年期國債和西班牙5年期國債收益率分別較13日下降了48個基點和170個基點。

  值得注意的是,雖然PIIGS國債發行超預期在一定程度上緩解了市場的短期憂慮,但其主要得益於以下三方面利好因素的支持:一是歐元區穩定機制改革及擴大救助資金規模的傳聞,二是歐洲央行此前對PIIGS國債購買,三是中日相繼表示購買歐元區債券,外部支持提振市場信心。從歐債危機演化進程來看,市場情緒的變化並不足以證明危機已行至“終點”。事實上,雖然2010年已經過去,但引發歐債危機的根源並未消失,風險警報尚不能解除。

  歐債危機會否出現“第三波”

  今年,大量國債集中到期形成的短期流動性風險或將成為歐債危機“第三波”的主要誘因,而4月前歐洲救助機制改革是否能達成共識則可能成為危機走向的關鍵事件。

  1.關鍵時點:大量國債集中到期的今年1-4月。

  2011年,歐元區成員國將有大量債務到期。其中,希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利到期債務(本息共計)分別為515.9億、148.6億、320.9億、1533億和3380.5億歐元。以上債務中,約有2179億歐元集中在1-4月到期,在總額中的占比達41.3%。近期葡、西、意國債成功標售以來,PIIGS國債收益率出現一定程度的下降。

  截至2011年1月21日,希臘2年期、5年期和10年期國債收益率分別較前一月下降了184、64和77個基點,但仍然分別高出去年同期560、685和523個基點。愛爾蘭、西班牙、葡萄牙各年期國債收益率近一個月的下降幅度與去年以來的增幅相比,總體相對較小,同時西班牙和意大利本輪標售國債的中標利率均高於上次標售水平。由此可見,雖然歐元區暫時平穩渡過2011年首次融資高峰,市場對歐債危機的擔憂情緒有所減輕,但PIIGS五國融資成本仍在攀升,歐債危機遠未結束。

  在銀行業方面,隨着歐債危機在2010年蔓延升級,歐元區銀行融資成本也不斷上升,流動性風險日漸突出。2010年,歐洲央行延續全球金融危機爆發以來為刺激經濟復甦而採取的超常規流動性措施,以低利率向歐元區銀行業提供貸款。

  截至2010年12月,歐洲央行通過常規手段向歐元區銀行發放的貸款總量達5470億歐元,其中對愛爾蘭銀行業的貸款規模就達1320億歐元,對葡萄牙與西班牙銀行業的貸款也分別達到409億和669.9億歐元。對歐洲央行流動性支持的嚴重依賴,使得PIIGS五國銀行業未來經營發展潛藏較大隱患。據英國《每日電訊報》統計,歐洲銀行業2011年上半年所需融資規模在4000億歐元左右,加上歐洲各國政府同期超過5000億歐元的融資規模以及數千億歐元的抵押支持債券到期,歐元區流動性狀況堪憂。

  2.關鍵事件:歐洲救助機制改革是否能達成共識。

  在歐債危機爆發以來,歐盟採取的諸多救援行動中,總額達4400億歐元的歐洲金融穩定基金(European Financial Stability Facility,EFSF)一直擔任着核心角色。EFSF主要通過發債方式融資,並採取貸款便利協議和直接貸款的方式提供援助。EFSF發行的債券由歐元區成員國提供擔保,每個國家承擔的擔保份額根據其在歐洲央行的股權比例確定。其中,德國履行的擔保金額最高,為1193.9億歐元,在EFSF的出資中占比為27%,法國履行的擔保金額也到達896.6億歐元。EFSF從三大國際評級機構均獲得最高信用評級,於2010年8月4日開始全面運作。當歐元區國家出現財政困難時,該計劃可以迅速啟動成員國承諾的貸款擔保和信用額度,以避免主權債務風險的升級和蔓延。

  但值得注意的是,EFSF為確保其所發債券的“AAA”級別,需留存相當一部分資金作為儲備。目前規模為4400億歐元的穩定基金實際可使用的有效資金僅2000億至3000億歐元左右。由此可見,倘若未來葡萄牙或西班牙相繼申請援助貸款,EFSF可能將難以撥付足額的資金,屆時市場對歐元區的信心將受到較大影響,歐債危機走勢或將更為嚴峻。

  2011年1月17-18日,歐元區財政部長會議在布魯塞爾召開,討論歐洲金融穩定機制的修改方案,歐盟委員會主席巴羅佐及歐洲央行行長特裡謝均支持擴大EFSF的規模。盡管這一提議因為核心成員國德國的反對而最終未能達成協議,但法國經濟部長拉加爾德指出,“需要替換並強化用於幫助歐元區困難國家的救援基金”,並強調應在3月前就修改後的版本達成協議草案。

  顯而易見,在4月PIIGS五國巨額國債到期之前,歐元區各國若能就金融穩定機制改革達成一致,歐洲就能在主權債務危機演化進程中由“臨時救援”向“中期鞏固”邁出堅實的一步,市場信心也將得到大幅提升。但考慮到德、法兩個大國之間在關鍵的基金規模和改革問題上仍表現出明顯的分歧,預計短期內達成協議困難重重。

  本文認為,當前歐元區金融穩定機制改革的猶豫不決以及主要成員國間的分歧與博弈,或許將錯失鞏固歐債危機爆發以來取得階段性成果的一個良好時機。2010年1-2月,希臘主權債務危機爆發初期,歐盟就曾在多方博弈和猶豫之中錯過了及時救助希臘的時機,其後大量的救助措施也未能輓回危機造成的負面影響和經濟損失。從目前來看,如若歐盟未能在較短時間內就金融穩定機制改革達成一致,並逐步建立可持續的長效穩定機制,4月PIIGS五國巨額國債到期或將成為2011年歐債危機的新風險點,前景不容樂觀。

  歐債危機長期走向:經濟實力分化明顯,結構問題依然難解

  1.歐元區成員國經濟實力分化將更趨明顯。

  在歐元區成立之初,成員國的經濟實力就參差不齊。根據《穩定與增長公約》的要求,歐元區成員國必須達到下列標準:一是控制政府開支不超過國內生産總值的3%,二是國債必須保持在國內生産總值的60%以下或正在快速接近這一水平,三是通貨膨脹率不能超過三個最佳成員國上年通貨膨脹率的1.5%。當時真正滿足這一系列標準的成員國並不太多。希臘在加入歐元區之前,經濟狀況與政府財政狀況均相對較弱,通脹率、外部債務遠超歐元區規定標準。但2001年1月在做出遵守有關財政赤字與債務等限制性規定的承諾後,希臘仍然得以加入歐元區。

  盡管歐元區成員國經濟實力差異較大,但隨着歐洲一體化進程的推進,包括希臘、愛爾蘭、葡萄牙等在內的成員國均形成了以高福利為主要特徵的社會保障制度。特別是希臘,雖然加入歐元區後經濟實力尚未趕上其他成員國,但其在居民生活水平尤其社會福利水平方面卻直逼德國。遠遠脫離自身經濟實力水平的高工資、高福利制度使得希臘財政不堪重負,但為了維持民意支持率,當權政府又不得不將難以持續的政策勉強推行下去,並通過發行債券來獲取施政資金,致使主權債務風險不斷積累,最終釀成撼動整個歐元區、乃至全球金融市場的危機。

  從目前來看,歐元區成員國之間的差距仍然十分明顯。德國、法國等少數幾個國家擁有比較堅實的經濟基礎,復甦步伐相對較穩。2010年德法兩國工業産值維持較快增長勢頭,11月製造業産值同比分別增長12.4%和5.1%,2010年全年經濟增長率預計分別將達到3.6%和1.6%。而希臘、愛爾蘭等國工業競爭力相對缺乏,易受外部經濟波動的干擾。2010年11月,希臘、愛爾蘭製造業産值同比分別下降6.5%和9.9%。全球金融危機爆發以來,希臘、愛爾蘭復甦道路崎嶇,2010年經濟增長率預計分別為-4%和-0.45%。隨着全球經濟復甦態勢進一步複雜化,經濟實力的差距將使歐元區成員國之間的復甦進程呈現明顯分化趨勢。

  2.歐元區政策結構不平衡狀況短期難有改觀。

  歐債危機的爆發凸顯歐元區內部“擁有統一貨幣政策而缺失統一財政政策”的弊端,而事實證明僅僅依靠《穩定與增長公約》上的條款顯然不足以約束各成員國財政行為。成員國往往借助歐洲央行穩定歐元的措施,以低利率獲得長期融資,同時其擴張性財政行為可能帶來的通貨膨脹、匯率波動等問題又可以在一定程度上得到整個歐元區的稀釋。

  財政與貨幣政策不統一的體制缺陷助長了部分成員國的財政鬆弛狀況,截至2009年底,希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利財政赤字占GDP比例已分別達到-15.4%、-14.4%、-9.3%、-11.1%和-5.3%。隨着赤字的大幅上升,PIIGS五國發行國債的規模也迅速擴大。截至2009年底,希臘國債占GDP比例已高達到126.8%,愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利國債占GDP比例也分別達到65.5%、76.1%、53.2%和96.2%。

  歐洲債務危機的有效解決還有賴於歐元區財政和貨幣協調機制的改革。自希臘主權債務危機爆發以來,根據與歐盟及IMF的救助協議,希臘政府將削減300億歐元赤字,保證2014年赤字占GDP的比重下降至3%以內。葡萄牙、西班牙等國也相繼推出了一系列財政緊縮計劃。近期德國在提出一項建立中期的、全面的穩定計劃中,強調希望將歐盟成員國的財政鞏固措施納入其中,歐元區“財政聯盟”的議題也成為市場議論的熱點,但目前投資者對歐元區決策機制及其對各國財政政策協調能力和干預能力的質疑仍未消除。

  2011年1月14日惠譽下調希臘評級至垃圾級,雖然之前標普和穆迪都已將希臘下調至垃圾級,因此惠譽的下調造成的負面影響相對有限,但仍然在一定程度上說明了市場對其高額財政赤字的憂慮。此外,歐元區高福利社會制度下財政支出方式的不合理性以及勞動力市場的體制僵化也加劇了市場對歐元區未來發展前景的擔憂。

  歐債危機對我國的影響

  歐債危機爆發對我國經濟金融造成的影響主要包括以下兩個方面:

  第一,歐債危機增大全球經濟復甦下行風險,中國金融市場信心受到較大負面影響。2010年1-4月,歐債危機逐步升級的過程中,中國股市也進入明顯的下行通道。4月中下旬,希臘主權債務危機全面爆發,中國股市也迅速下挫。截至5月20日,上證綜合指數跌至2555.94點,在近一個月內跌幅達14.2%。11月愛爾蘭主權債務危機再次引發中國股市大跌,截至12月31日,上證綜合指數收於2808.08,較11月初下跌了8%。

  第二,歐債危機是影響跨境資本流動的核心因素,其演化進程決定了全球資金的主要流向,從而對中國資産價格、人民幣匯率走勢産生較大影響。2010年歐債危機惡化期間,大量資本流出歐洲進入強勁復甦的新興市場,中國面臨較大的資金流入壓力,資産泡沫有所擴張、通貨膨脹風險顯現。此外,歐元在危機衝擊下大幅貶值,人民幣則被動升值。截至2010年6月7日,人民幣對歐元匯率創年內峰值8.13RMB/歐元,較年初升值了20%。11月愛爾蘭引發主權債務危機第二波,人民幣對歐元匯率再次大幅升值,截至12月1日,人民幣對歐元匯率收於8.67 RMB/歐元,在近一個月內漲幅達7.7%。

  綜合前述分析,歐債危機2011年走勢具有較大不確定性,潛藏風險不容忽視。若歐洲危機“第三波”最終未能避免,中國對歐貿易順差可能將受到較大影響,跨境資金的湧入也將在一定程度上弱化國內貨幣政策的實際力度和效果,進一步加大國內資産泡沫與通脹風險。此外,危機引發歐元貶值也將加劇人民幣對歐元匯率的被動升值,對人民幣匯率穩定形成較大衝擊。

  (作者系經濟學博士,中國工商銀行城市金融研究所宏觀經濟分析師。本文只代表個人觀點)

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