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“伯南克魔術”的啟示:將人民幣看作是國家的股權

http://finance.sina.com   2017年11月13日 03:59   北京新浪網

  導 讀

  作為一個儲蓄大國和貿易順差大國,中國的高槓桿率多少令人費解。這背后到底出了什麼問題?

  全國政協副主席、中國金融四十人論壇(CF40)常務理事會主席陳元在其最新文章中認為,中國金融業長期存在的重要問題是經濟中股權和債權比例失衡。要解決上述問題,應從根本上考慮貨幣的性質,即將其看作國家發行的“股票”。

  陳元指出,伯南克實行的量化寬鬆政策給我們以啟示,在一定時期、一定對象層面,央行所注入的每元人民幣可看作是國家的股權,對於經濟中充滿債務資金、缺少股權資金的情況,如果央行按照合理和嚴格的系統,把股權資金配置到相應的地方和行業去,並與債務資金重新組合,很快就能在全社會實現股權和債權的平衡。

  陳元進一步表示,寬鬆的貨幣政策不一定會導致通貨膨脹,外匯占款可作資本使用,用於基礎設施建設,實現開發性金融的功能。過去是“泛債務化”,現在則可以借助貨幣政策實現“泛股權化”。重新考慮股權債務問題,改造企業的路就一定能走通。要重塑人民幣國際化的良性市場,打造強勢人民幣。

  美國哥倫比亞大學經濟和金融學教授帕特裏克·博爾頓(Patrick Bolton)和CF40成員、中金公司董事總經理黃海洲合作的論文《國家資本結構》應用公司金融理論來分析國家的資本結構,為上述實踐提供了理論基礎。在近期舉行的CF40研討會上,黃海洲就該論文發表演講時解釋道,從公司財務層面觀察,成功的科技創新型公司都是通過大量發行股票而發展良好,说明最優的資本結構需要大比例的股權融資。應用公司財務理論來分析國家的資本結構可以得到一系列新成果。具體而言,一個國家發行的主權貨幣和以本幣發行的主權債是國家資本結構中的股票,以外幣發行的主權債是債務,通貨膨脹源於公司財務理論的稀釋成本。在國家層面,其股票(貨幣)發行得越多,面臨的破産風險就越小;其股票(貨幣)被國際資本市場越高估(本幣匯率升值),則應該發行越多的股票(貨幣)換取越多的外匯儲備。

  貨幣與去槓桿及國際化——伯南克的啟示

  by 陳元

  “貨幣發行”可以解決企業槓桿率過高的問題

  中國是全球轉型最快的國家,但在轉型的過程中出現了過度借貸,企業的槓桿率太高。槓桿率過高是讓人費解的,因為中國是全球最大的儲蓄國家,貿易是順差,凈外匯資産占中國GDP的17%。因此金融業真正的問題在於股權和債權的失衡,股票市場與債券市場的規模失衡,股權少,股市發展不充分,是個股權赤字經濟。央行公佈的社會融資總量數據中,6%是股本,其余94%則是銀行貸款,因此中國的融資結構是債務型,存量融資也存在同樣的問題。

  槓桿率太高,歸根到底是因為股本金來源不足。而現在對股本金的來源也存在認識上的失誤——第一來源是財政撥款,第二來源是企業盈利,第三來源是資本市場,看到流,沒看到源。因此為了讓企業降低槓桿率,我們採取的措施是減少借貸,切斷槓桿鏈條。然而企業增加的股本金大多是槓桿式的,即名股實債。

  過去有種说法,貨幣是央行以經濟為抵押向全國人民發放的永不兌付的債券,這個说法很形象,雖未見諸於任何理論,但卻被廣泛接受。然而央行認為自己發出的貨幣都是債務,这只是一種錯覺和不全面的認識而已。

  要解決高槓桿問題,應從根本上來考慮貨幣的性質,即將其看作國家發行的“股票”。馬克思認為貨幣具有價值尺度、流通手段、支付手段、價值儲藏、世界貨幣五大職能——“國家股票”作為財富的載體,一定具有價值儲藏功能;雖然股票不能直接作為支付手段,但這是在企業層面,在貨幣層面並不存在這個矛盾。由於貨幣是永不兌付的債券,因而生來具有股權功能。

  很多人認為伯南克實行量寬政策的本意是,通過購買不良資産,打通血脈,以緩和美國及世界經濟受到金融危機的影響。然而,“伯南克魔術”實際上在於——美聯儲發行的每一元都是一份股權。伯南克通過量寬政策發出的資金最后到達政府部門、企業部門及個人部門,而此過程中的每一美元都是國家對這些部門的股權,股權增加自然帶來槓桿下降。

  “央行魔術”可發揮資源配置的作用

  資本市場是通過商業化手段,在企業及個人層面上將儲蓄變為股權,能力大小要看資本市場的發展水平。實際上,債券與股票都是微觀層面的債轉股,全社會大規模的債轉股也是由一筆筆的微觀債轉股所構成的。如同企業、個人的債轉股,央行發行貨幣中的一部分也可以視為股權。因為國家不會破産,所以國家發行貨幣不會面臨企業層面的流動性風險或破産風險。

  債務和股權都是財富的承載體,但債務要求流動性高,股權對流動要求很低,這就是二者的區別。正確認識這一區別,對國家層面的資本處理至關重要。央行可以同時配置股權和債務,那麼許多國家層面的金融問題都可迎刃而解。

  如果能對每個行業在每個時期的股權和債務比例進行估計和分析,就可以近似得出貨幣量投放在不同行業、不同時期中的股權債務比。對於經濟中充滿債務資金、缺少股權資金的情況,如果央行按照合理和嚴格的系統,把股權資金配置到相應的地方和行業去,並與債務資金重新組合,很快就能在全社會實現股權和債權的平衡。換句話说,在一定時期、一定對象層面,與美元一樣,中國央行所注入的每元人民幣可看作是國家的股權,就可以解決經濟中槓桿率過高及企業經營遇到的各種問題。

  具體到操作問題,央行可以在特定時間將特定項目作為試點進行嘗試,試點成功后再擴大規模,如此推進,現有的經濟問題可得到快速解決。阿里巴巴是以股權融資為主的少數企業,在中國是例外,基本不需要債權融資。

  這是量化寬鬆政策帶來的啟示——央行可以在資源配置方面發揮作用。然而需要注意的是,這並不意味着對企業進行直接的資源配置,企業數目成千上萬,央行很難進行直接操作。但是央行可以制定規則,規定企業的股本數額、債務數額和具體的配置渠道。

  當前經濟中一項重要的內容是讓問題企業重組或退出市場,可以讓央行集中購買所有問題企業的不良資産。如果不能讓央行直接接手,可由金融機構來處理,就可以解決問題。從國際經驗顯示這完全可行,例如伯南克通過量化寬鬆政策就解決了問題。併購一旦啟動,資金從央行層層向下,在其對企業完成收購后,一方面可將資金用於購買新設備,另一方面也可以修建棚改房,做好職工安置工作。資金順着流程到了最基層環節,一家瀕臨倒閉的企業自然得以盤活,其實90年代的國企改革就是這麼做的。

  總之,過去是“泛債務化”,現在則可以借助貨幣政策實現“泛股權化”。通過“央行的魔術”,重新考慮股權債務問題,改造企業的路就一定能走通,這和過去央行用外匯置換企業不良資産是一個道理。

  外匯儲備可用做開發性金融

  中國有4萬億外匯儲備,這個數字看似很大,其實不然。外匯儲備下跌1萬億,實際數字則大概為1.6萬億,其中包括貿易順差的6000億。以此節奏為參考依據,中國外匯儲備還能支撐多久?外匯是一國所掌握的財富,近期資本流出現象明顯,有人認為外匯儲備可以隨意下降,這個看法並不對。在人民幣的信用尚未建立起來之前,一國貨幣估值仍需依靠美元信用:當央行手裏握有4萬億美元外匯儲備時,人民幣就升值;一旦這個數字下降到3萬億美元,人民幣就貶值。如果中國的外匯儲備規模跌到2萬億,或者人民幣兌美元匯率跌到7,甚至跌到7.5,中國倡導的“一帶一路”戰略也沒辦法實施。所以不能讓外匯儲備規模輕易下降。

  此外,股票市場不發達也與外匯流失有關。我國股票市場規模大約為53萬億人民幣,約合8萬億美元,占GDP的70%。但其中有2萬億在香港,1萬億在美國,中國最好的公司都去美國、香港上市,老百姓要投資還要到海外資本市場,這也是外匯流失的一個原因。如果老百姓在國內就可以買到這些資産,資金也就不會流到國外去。

  外匯儲備規模下降的前提是,人民幣在海外有足夠的信用支持,足以承載資本品交易,在債券、股票、大宗商品等交易中,雙方願意使用人民幣。但在過渡期間,人民幣可以比照與美元建立的聯繫匯率,通過大額互換與英鎊、歐元建立相對緊密的關係,以保持人民幣匯率穩定。這樣做的好處是杜絶“貨幣戰爭”。

  那麼,寬鬆的貨幣政策是否一定會帶來通貨膨脹?2000年前后銀行大規模發放貸款,但並沒有導致通貨膨脹的發生。一些學者提出,我國處於國際收支順差、外匯儲備增加之際,應對沖外匯占款以防止通貨膨脹,這個觀點是不全面的。由於中國的外匯占款是根據外匯儲備而發行,並不是依據央行自身信用,所以外匯占款可以當做資本使用,且不會造成通貨膨脹。

  防止外匯占款流向房地産市場、股票市場是合理的,這部分資金更應該用於基礎設施建設、發展開發性金融或購買國外資源,實現開發性金融的許多功能。具體而言,中國可以通過大規模投資來進行基礎設施建設,對於缺少的資源(比如石油、天然氣、鐵礦石、半導體晶片等等)可以利用外匯儲備進口,因此並不會帶來通貨膨脹。另外,現在的開發性金融並不需要外匯作為保證,一般是用人民幣進行長期放貸,只要保證長期貸款不超過外匯占款、長期貸款與當年經濟自然增長所需要的貨幣總和也不超過外匯占款,就可避免出現通貨膨脹。

  中國資本市場的發展亟需強勢人民幣

  人民幣尚未完全實現國際化,或許正是中國不能如美國一般放開手腳的重要原因。90年代國際金融市場的投機套利給我國金融市場帶來了極大的恐慌。當時我國經濟體量小,監管部門擔心索羅斯等人繼英鎊和港幣之后,將對人民幣進行攻擊,所以不敢輕易放開資本市場和人民幣國際化。現在,美國的GDP總量為18萬億美元,中國的GDP總量則為12萬億美元,我們的GDP水平已與美國達到同一數量級,按照購買力平價理論(Purchasing Power Parity,PPP),人民幣與美元的購買力大體相同。因此,人民幣總量已大出美元許多。中國不再對外匯投機交易恐慌,開放資本及債券市場的前提是嚴格管制套匯。

  托賓稅(Tobin Tax)是對現貨外匯交易課征全球統一的交易稅。美國希望加強美元的國際流動性,因此並不認同徵收托賓稅。而中國和歐盟都支持托賓稅,同意進行外匯管制。一個國家支持托賓稅的根本原因在於,經濟體量小、購買力低。如果我們現在與歐盟聯盟,實現人民幣與歐元的完全互換,並實行相同的托賓稅,只要互換的規模能達到整體的三分之一乃至一半,就不需要再恐懼美元。

  因此,央行需要和美聯儲溝通,人民幣不是要與美元爭霸,而是要保持自身的穩定。同時,還要與歐盟洽談合作,以此保證歐元和人民幣的匯率穩定,不合作,雙方則可能都將遭受一定程度的傷害。

  美聯儲可能將於今年開始執行“縮表”計劃,“縮表”並不是減少美元存量,而是減少美元發行的增量。人民幣國際化的時機來了,可以趁此機會對外放出一些人民幣,往外擴張資本市場。這包括用人民幣來採購石油、天然氣、鐵礦石等,同時建立大宗商品貿易機制。原來的離岸人民幣(CNH)市場將人民幣的流動性都投放在海外金融機構上,主要原因在於CNH沒有可投資標的,唯一用武之處就是外匯套利,但這樣做反而帶來人民幣下跌的市場預期。但實際上這種市場沒有存在的必要,將資金用在大循環上,服務規模大、表現優秀的市場,自身才能發展成為令人讚賞的市場。

  同時也引出一個重要問題——人民幣跨境結算標準與國外的兼容。我國需要建立一個人民幣自身或與歐元聯繫匯率的支付體系,並以此取代SWIFT系統。原來的支付系統只是其中很小一部分,若能將所有交易(包括消費和理財)上線,支付涉及的憑證、票據及證券均可追溯,還包括支付寶消費記錄,這才可從根本上打擊日益泛濫的造假行為。央行正在逐步擴大建設票據交易平台原型系統,但包括貨幣、支付和股票交易都還沒有進入該系統。未來理財和消費記錄若能進入這個系統,人民幣就能實現在全世界的流通。

  因此,目前中國亟待思考的已經不僅是如何增加出口的問題,而是強勢人民幣(Strong RMB)。中國的資本要走向世界,不能只靠外匯,需要強勢人民幣作為有力后盾。這並不意味着人民幣升值,而是说明,通過保持高度穩定和高信用,可以發揮資本載體的功能。

  來源:中國金融四十人論壇

  原標題:陳元:“伯南克魔術”的啟示 

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