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富蘭克林鄧普頓:未來數季美債收益率或急劇上升

http://finance.sina.com   2018年01月12日 00:36   北京新浪網

  2017年末開始,《線索Clues》欄目陸續走訪對話資産管理公司及財富管理機構,分享他們對2018年市場的中長期判斷。

  1月12日,富蘭克林鄧普頓投資向新浪財經獨家提供了該公司“2018年環球投資展望”。

  總部位於美國加州的富蘭克林鄧普頓投資(Franklin Templeton Investments)是全球最大資産管理公司之一,截至2017年12月末的資産管理規模(AUM)為7538億美元。

  鄧普頓環球宏觀首席投資總監Michael Hasenstab博士對“環球宏觀”部分進行了展望。他認為,美國撤回量寬政策、加息和通脹壓力升溫都是對環球金融市場影響最大的因素。未來數季的美國國庫債券收益率或會出現急劇調整,而調整幅度和速度預料會與2016年第四季所發生的相若。目前不單需要就現行的美國國庫債券風險作出防範,更要調整投資組合的結構,令它有機會受惠於利率上升。

鄧普頓環球宏觀首席投資總監Michael Hasenstab博士(圖片來源:富蘭克林鄧普頓投資)鄧普頓環球宏觀首席投資總監Michael Hasenstab博士(圖片來源:富蘭克林鄧普頓投資)

  以下為觀點原文:

  環球宏觀

  於后量寬時代發掘價值及避免價格被扭曲

  2018年展望:我們預期美國撤回量寬政策、加息和通脹壓力升溫會是未來一年對環球金融市場影響最大的因素之一。

  過去十年來,有賴美國聯邦儲備局 (美聯儲) 在2007至2009年環球金融危機爆發后推行的大規模量化寬鬆 (量寬) 方案,金融市場都在美國低成本資金浪潮中度過。美聯儲的資産負債表由2008年的大約9000億美元擴大至今時今日的接近45000億美元,堪稱是影響環球金融市場最舉足輕重的力量。量寬推低了收益率並推高了資産價格,驅使不少投資者投向風險較高的資産,而資金成本則人為地受壓。債券和股票的估值因而被扭曲。簡而言之,在量寬時代下,市場彷彿已經接受了持續低收益率的狀況,並認為此情況會一直持續下去。不過,經我們評估,這些情況既非正常也不會持續,我們預期美聯儲撤回量寬政策將會對2018年和以后的金融市場造成實質衝擊。

  美國國庫債券收益率上升造成多重風險

  我們認為有幾項因素勢將對美國國庫債券(TLT)收益率構成上升壓力,其中包括上述美聯儲縮減其資産負債表時撤回量寬政策、美國勞工市場格外強勁、工資上升和通脹壓力加劇、美國經濟持續復甦,以及特朗普政府與鮑威爾(Jerome Powell) 出掌美聯儲時轉采開放市場的結構性轉變。美聯儲預計會在未來三年裏自其資産負債表抽走15000億美元。與此同時,過往數年美國國庫債券的主要海外買家最近已明顯停止購入。中國的外匯儲備已減少約10000億美元,沙地阿拉伯等石油輸出國同樣成為凈借款國而不再是貸款國,不再大舉買入該債券。現在美聯儲退出該市場,將進一步推低該債券買家的供應。整體美國國庫債券借款目前仍處於上行趨勢。這種情況讓對價格敏感的美國本地投資者不得不填補絶大部分的空檔。我們預計此動力會對美國國庫債券收益率構成上升壓力。

  美國本地私人投資者料將大幅度提高其美國國庫債券所占比率

  公營機構凈借款額,2005至2020年 (預測)

資料來源:鄧普頓環球宏觀所作計算,採用的數據來自國會預算辦公室、美國財政服務局、美國財政部、美國聯邦儲備局。並不保證任何預測將會實現。(圖片來源:富蘭克林鄧普頓投資)  資料來源:鄧普頓環球宏觀所作計算,採用的數據來自國會預算辦公室、美國財政服務局、美國財政部、美國聯邦儲備局。並不保證任何預測將會實現。(圖片來源:富蘭克林鄧普頓投資)

  我們認為,現在正是從寬鬆貨幣政策的復甦時代過渡至擴張性的后量寬時代,投資者若未為此作好准備則有可能承擔重大風險。未來數季的美國國庫債券收益率或會出現急劇調整,而調整幅度和速度預料會與2016年第四季所發生的相若。我們認為目前不單需要就現行的美國國庫債券風險作出防範,更要調整投資組合的結構,令它有機會受惠於利率上升(FDRR)。

  投資者於2018年面對的考驗,將會是債券與風險資産之間的傳統多樣化關係或不會出現於新一輪的美國國庫債券下跌周期內。風險資産(SPY)很可能亦會隨着‘無風險’利率 (美國國庫債券收益率) 上升而下跌。市場已習慣貼現率格外微薄的情況 — 任何升幅將會嚴重影響該等估值的計算方法。此外,由於美國國庫債券回報和風險資産回報往往存在正相關性,加上表現向好,我們已目睹投資者對各資産類別都出現了懈怠的心態。然而,受惠於格外寬鬆貨幣政策而形成的利好其實掩蓋了該等資産範疇的實際相關風險。隨着寬鬆貨幣政策撤回、這前所未有的金融市場扭曲時代告一段落之后,上述的正相關性雖持續卻有反效果 — 債券、股票及環球風險資産預計將同時下跌。這些都是我們在 2018年要避免的各項相關性和風險。

  個別新興市場提供獨特價值

  未來一年美聯儲收緊銀根對新興市場造成的影響應會因國家而異。經我們評估,個別國家的估值仍然吸引,但並不是所有新興市場(EEM)(EMF)在利率上升時都會造好。投資者必鬚髮掘擁有獨特價值、較少受到整體貝塔(市場)風險影響的國家。較偏重內需並較少倚賴環球貿易的國家就具備該等特質,故比較不受環球震蕩牽連。近年少數國家已展示出該種韌力,尤其是印尼(EIDO)。至於其他國家的經濟風險則與它們正在進行的改革有關,而非受外圍事件所影響,巴西(EWZ)或阿根廷就是個中例子。

  在利率上升環境下,息差擴大同樣不能忽視。截至2017年11月,巴西和墨西哥的短期收益率約為7%,印度和印尼約為6%,而阿根廷則約為25%。倘若美國加息100或200點子,這些國家有較充裕的空間承受利率壓力。相反,存在宏觀失衡情況或處於低息環境的新興市場將會因加息而承受的較嚴重的衝擊。我們認為,土耳其或委內瑞拉等國家在基本因素上仍會承受利率震蕩。另一批有機會受到衝擊的國家則是低息國家,例如韓國(EWY)或新加坡(EWS)。盡管它們的宏觀基本因素雄厚,但它們的貨幣亦有可能因為與美國之間的息差反彈而貶值。因此,我們認為2018年新興市場配置的關鍵是避開整體貝塔風險,並物色能夠抵禦加息影響的阿爾法(超越市場回報的表現)獨特來源。

  個別新興市場可提供較高收益率

  政府債券收益率:兩年和十年期收益率,截至2017年11月1日

資料來源:彭博。過往業績不代表或不保證將來的表現。(圖片來源:富蘭克林鄧普頓投資)資料來源:彭博。過往業績不代表或不保證將來的表現。(圖片來源:富蘭克林鄧普頓投資)

  我們依然認為主要已發展經濟體(EFA)的債券市場缺乏吸引力,特別是收益率微薄甚至負數的歐元區(EZU)和日本(EWJ)。隨着美國利率上升,我們預期與歐元區和日本之間息差擴大將會導致歐元和日圓兌美元偏軟。

  預料2018年的通脹和美國國庫債券收益率均會上升

  展望2018年,我們預料美國撤回量寬政策、加息和通脹壓力升溫都是對環球金融市場影響最大的因素。約十年前美聯儲推行首輪量寬措施時,不少懷疑論者都指注資金融體系會造成高通脹。可是由於銀行與金融公司囤積現金、信用活動仍然受制於環球金融危機后的監管 (例如多德?弗蘭克法案 (Dodd-Frank Act)) 等因素,通脹從未加速。然而,在過去十年間限制通脹(TIP)和貨幣創造的各項因素現在快將消失。當局正在透過行政手段來解除管制措施,同時信用活動日益頻繁。簡而言之,過去十年間並未出現的信用擴張和貨幣轉速(資金在經濟體系內流通的速度)正在逐漸形成。貨幣轉速或會加快,加上美國經濟和勞工市場的現有通脹壓力,都令我們預期未來一年的通脹和美國國庫債券收益率均會上升。我們認為投資者有必要考慮這些風險,及早作好准備。

  (編者注:文中提及的具體基金産品、方案不代表富蘭克林鄧普頓的投資建議)

  (線索Clues / 李濤)

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