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“神奇公式”創造者:一年賺50%的祕訣

http://finance.sina.com   2018年10月25日 08:33   北京新浪網

喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt):哥譚資本(Gotham Capital)創始人和合夥人,價值投資界“老妖”,有超高的換倉率和持股數。1985年至2005年20年間,哥譚資本年化回報率達40%。

 

本文主要來源於2015年投資界的另一位大師霍華德·馬克斯,邀請格林布拉特爲沃頓商學院的一次演講。兩人同爲沃頓畢業生,霍華德親自擔任“記者”角色。在師兄面前,格林布拉特知無不言,回答了自己對投資的看法。

  一、在人少的地方找機會

  霍華德:你曾寫了一本關於特殊情況投資的書,分門別類的講了如何從拆分、重組、破產、併購等事件中獲利。在你之前,沒人這麼詳細地講過特殊情況投資。請問你是怎麼研究出來這種投資風格的?你知道自己要關注什麼,哪能賺錢,哪不能賺錢。你怎麼知道的呢?

  格林布拉特:確實,很好的問題。

  我的第一份工作是在一家對衝基金,是一家做風險套利的公司。它做的風險套利也叫併購套利,就是在看到併購公告後買入一家公司,希望通過併購完成來獲利。

  這麼操作的風險和收益基本是這樣的:併購成功,賺1塊錢。併購失敗,虧10或15塊錢。我個人認爲這樣的風險收益比不合適。

  於是,我開始研究其他操作方法。後來,我發現併購中會出現一些值得關注的股票。我不做前面說的那種併購套利,我開始關注公司的特殊事件,例如,重組、拆分等等,我要找的是賺可以賺1塊錢,但虧就只虧1毛錢的機會。可以說,我是在人少的地方找機會。

  當年,我在沃頓讀書的時候,沃頓屬於有效市場理論學派,課堂上講的是有效市場理論。這套理論無法讓我產生共鳴。

  大三那年,我偶然讀到了一篇關於本傑明·格雷厄姆的文章。讀了這篇文章,我豁然開朗,覺得太有道理了。我把格雷厄姆寫的所有東西都找來讀了。我的投資觀念發生了徹底的改變。我知道投資該怎麼做,不該怎麼做了。

  其實就是要弄清楚一個東西值多少錢,然後花很低的價格買下來,留足安全邊際。我把這個理念在特殊情況投資中付諸實踐。

  我寫了本書,《你也可以成爲股市天才》,我在書的開頭講了一個故事,是關於我岳父岳母的。他們一年裏有幾個月住在康州。他們在康州主要是淘古玩,經常參加各種拍賣會,物色便宜的古董。他們在拍賣會上是怎麼淘寶貝的呢?

  比如說,他們在拍賣會上看到了一幅畫。在其他拍賣會上,他們看過相似作品、相似尺寸、相似題材的畫作,但成交價是現在這幅畫的兩三倍。他們就會出手買下來。他們用不着研究這幅畫能不能成爲下一個畢加索作品。要找下一個畢加索可難多了。

  我在書的開頭說,特殊情況投資也類似。我們用不着費盡心機尋找下一個畢加索。

  我們最好在人少的地方找機會,去別人不關注的地方找機會。可能是市值小,可能是情況特殊,或者很複雜,一般人不會深入研究。

  有時要讀400多頁的公告,有時被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業務是公司拋棄的,買公司原來的股票的人不想要。

  投資要找到價格低於公允價值的股票,我個人覺得在特殊情況中實踐這個理念比較簡單。

  我不願費盡心機,我想偷點懶,像巴菲特說的,挑30釐米高的跨欄。既然找得到30釐米高的跨欄,何必非往3米高的跨欄上衝?

  一句話,只要我地方找對了,用不着太聰明,就能做得好。

  二、在最好的地方選購,這裏的所有東西都是好的

  霍華德:喬爾,在今年我寫的一篇備忘錄中,我也講了一個故事。

  有個人,一心想成爲撲克高手。他鑽研如何得到好牌,如何讓自己的牌勝過對手,如何識破對手的虛張聲勢。他叔叔對他說。你再怎麼研究都成不了撲克高手,找個更容易玩的不就得了?

  喬爾,你說你找到了自己覺得比較簡單的投資方式。我們想到一塊去了。

  格林布拉特:正是如此。我在書裏還講了一個故事,說的也是這個道理。

  故事是這樣的。我和朋友打賭輸了。輸的人要請贏的人去最有名的飯店吃飯,那時紐約最有名的飯店是Lutece餐廳。Lutece餐廳由全球一流的大廚Andre Soltner主理。

  我先打電話訂位,餐廳告訴我無法預訂。我說不管哪天,什麼時候都行。還是不給我訂。

  我開始還不明白怎麼回事。後來才知道,要提前30天訂位。只有提前30天才訂得到。我一直打電話,後來總算訂到了。

  我和朋友來到了這家餐廳。點餐的時候,我也沒注意旁邊站的是誰。我就指着菜單上的一道開胃菜,隨口就問道:“這個好吃嗎?”

  大廚Andre Soltner看着我,說:“難吃的要命。”

  面對世界一流大廚,我竟然問他烹飪的美食好不好吃。我琢磨,他的話是這個意思,菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級的餐廳。

  就是這個道理,在最好的地方選購,這裏的所有東西都是好的。我只需要從好東西里選出更好的就行了。

  三、價值與成長是人爲劃分的,我只找便宜的好公司

  霍華德:喬爾,你剛纔講到了以遠遠低於價值的價格買入,這是安全邊際。你認爲這是價值投資的核心嗎?你覺得是否有必要展開講講,還是記住這些就夠了?

  再補充一個問題,你剛纔講到了你岳父岳母的故事,你認爲他們不尋找下一個畢加索是對的。你覺得投資成長股是尋找下一個畢加索嗎?

  格林布拉特:有這層意思。我對價值投資的定義是弄清楚值多少錢,然後在很低的價格買入,與低市淨率無關、與低市銷率無關。

  羅素、晨星等機構,還有很多人,覺得價值投資者就是看市淨率、市銷率投資的。按這樣的劃分標準,我不算價值投資者,也不算成長投資者。別人說不好我們算是哪一類。

  正如巴菲特所說,價值和成長說到底是一回事。公司的長期成長性是其投資價值中的一部分。

  價值和成長的界限並不像羅素或晨星等機構劃分的那樣涇渭分明。或許價值股成長性較低,成長股成長性較高。劃分是人爲的劃分。我就是找便宜的好公司。

  本·格雷厄姆說了,研究明白值多少錢,在很低的價格買下來,在二者之間留足安全邊際,價格和價值要相差足夠大。

  沃倫·巴菲特是格雷厄姆最傑出的弟子。巴菲特對老師的理念稍加改進,後來成了全球首富。巴菲特說得很簡單,要是在便宜的價格能買到好公司,那就更好了。好公司的好包括它的長期成長性。

  我是逐漸獲得這個認識的。在我投資的第一個10年裏,我花了很長時間才明白。我越來越傾向於按沃倫·巴菲特的方法投資,他找的是又好、又便宜的公司,成長性是好公司的一個特徵。

  四、買廉價股是行得通的,單純是“便宜就能賺錢”

  霍華德:我們知道,巴菲特早期不是對好公司很着迷。他是從撿菸頭開始的,他初期關注的不是質地,只看重是否夠便宜。他的風格後來發生了轉變。

  格林布拉特:沒錯。在沃頓讀研究生時,我和幾個同學一起研究了買入廉價股的策略,寫成了一篇畢業論文,後來在《Portfolio Management》期刊上發表了。

  我們研究的是NetNet,買入低於清算價值的股票。我們的研究表明,只要買的夠便宜,能很賺錢。沃倫·巴菲特早期就是這麼做的。

  可是我們爲什麼逐漸傾向於定性呢?

  舉個例子,我們找到了一隻股票,值10塊錢,價格是6塊錢。很便宜。問題是,我們沒有這家公司的控股權,它的生意還不是好生意。

  時間長了,我們的安全邊際可能越來越小。因爲沒辦法控制公司的資產,原來的10塊錢可能變成8塊錢。

  我個人認爲,要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司,讓我們的安全邊際隨之增加。在我認爲具備成長性的情況下,我可以在安全邊際上做些讓步。

  話說回來,買廉價股是行得通的,單純是便宜就能賺錢。我毫不反對這種投資方法,只是它容納不了大資金。

  現在巴菲特管理的資金規模大概是1000億美元左右。他想投資50億買一隻股票,然後轉手以更高的價格賣出去,很難找到這麼大體量的交易對手。規模太大了。

  大概2000年的時候,他說“給我100萬美元,我每年能賺50%”。100萬美元的規模,有很多機會可以抓。資金規模越大,投資機會越少。小資金在投資中不受限制,所有公司可以隨便挑、隨便買。

  巴菲特現在只能從300只大盤股裏挑選,小規模的投資對他的資金量沒意義。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。

  我的很多學生都問過我一個問題。五六年來,幾乎每年都有人問。我的學生和我說,你年輕的時候,做投資比較容易。他們沒直接說我已經老了,只是說我年輕的時候。

  霍華德:很含蓄。

  五、買指數基金?懂得估值,主動投資也行

  格林布拉特:我承認自己老了。

  總之,學生們覺得我那時候投資更好做。我入行的那個年代,沒有現在這麼激烈的競爭,沒這麼多對衝基金、沒這麼多計算機的參與、沒這麼多高智商的人從事投資。

  我以前和霍華德聊天的時候也說過,我入行做投資時,股市在過去的13年都沒漲。那時候股市不吸引人。

  我的學生說,你當年做投資容易,現在肯定難了。你還那麼傻,竟然寫書講投資,現在別人也都會了。我覺得和我寫書關係不大。總之,學生們說他們做投資更難了,我那時候投資好做。

  在回答這個問題時,我講了兩個方面。

  ★ 資金多了,流動性受限,很難做特殊情況投資,抓不住小機會

  第一,有些人擅長做特殊情況投資,他們在人少的地方投資,在清算、重組、拆分中尋找機會。

  他們中有很多人受流動性的限制。沃倫·巴菲特早期的時候做這方面的投資賺了很多錢,但是後來他規模大了。

  有些人特別擅長分析公司,在人少的地方找機會。我問我的學生,你們知道這些人後來怎麼樣了嗎?後來這些人賺了很多錢。

  結果他們的資金規模變大了,沒辦法像以前一樣投資了。所以說,總有新人可以進來,捕捉可以容納小資金的機會。

  不引人注目的小機會還是有,但從前在這些小機會中做得好的人,已經賺不了這個錢了。新人進來則有很大空間。

  ☆ 反對有效市場理論。懂估值,主動投資就行得通

  另一個方面要從大環境來看。我們知道,有效市場理論還是大行其道。有效市場理論告誡人們主動投資行不通。

  不是連沃倫·巴菲特也建議買指數基金嗎?我認爲,這對大多數人來說是對的,大多數人不知道怎麼給公司估值。

  我反對有效市場理論。我是這麼和我的學生說的。

  我的學生大多數是20多歲的年輕人。我對他們說,咱們回到你們10歲左右的時候,從那時起,可能你們就對股市略有耳聞了。

  我們看看那時全世界最受關注的股市,沒錯,是美國股市。

  我們再看美國股市中最受關注的股票,沒錯,是標普500成分股。

  我們看看,從你們10歲起,這500只股票的情況:

  從1996年到2000年,標普500翻倍。

  從2000年到2002年,標普500腰斬。

  從2002年到2007年,標普500翻倍。

  從2007年到2009年,標普500腰斬。

  從2009年到現在(2015年),標普漲了三倍。

  我說這些,就是想說,人的瘋狂沒有改變。

  其實還不止如此。標普500是包含500只成分股的平均指數。標普500指數中存在巨大分化,有些受人們追捧的成爲熱門股,有些被人嫌棄的成爲冷門股。

  個股的波動遠比指數劇烈。人們總是有喜好和厭惡,被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別。在指數的平均值背後,喧囂從未停止。

  既然如此,本·格雷厄姆沒有過時。格雷厄姆告訴我們,這是公允價值,市場價格是這樣的。價格圍繞公允價值波動。

  我們實事求是地給公司估值,實事求是地做投資操作,可以在價格低於價值時買入,有時還可以在價格高於價值時做空。

  每次在第一堂課上,我總是向我的學生做兩個保證。

  第一個保證,我保證,如果他們把估值工作做好,一定會得到市場的認同。

  我就是沒告訴他們會是什麼時候。可能兩三個星期,也可能兩三年。但是我保證市場會認可他們的估值。

  我們由此可以得出一個強有力的推論。

  我告訴學生們,只要他們估值工作做好了,在90%的情況下,在兩三年時間內,市場一定會認識到一隻股票的價值。要是做一個包含若干股票的投資組合,平均下來,市場認可估值的時間會更快。

  各位能明白,我的保證和推論有多大的威力。把工作做好,市場會給我們回報。

  人們跑不贏市場,不是因爲市場有效或接近有效,不是因爲市場不受情緒影響,恰恰相反,市場非常情緒化。

  跑贏市場是能做到的。人們爲什麼跑不贏呢?可能是機構受到種種束縛,原因很多,但絕對不是因爲市場價格有效。

  不信我們看看新聞,觀察一下週圍發生的事情,再想想我剛纔說的,從我的學生們10歲時起,標普指數的變化。毫無疑問,人們的瘋狂沒變,投資的機會仍在。

  六、股票挑得好,對社會有毛用?

  霍華德:喬爾,回到你剛從沃頓畢業時,現在的你會給那時的自己什麼建議?或許你在前面已經講過了,有沒有什麼補充的?另外,你會給剛入行時的自己什麼建議呢?

  格林布拉特:我給各位一個忠告——別帶着賺錢的目的來做投資。

  你們的智商都很高,要不也不會坐在這。世界上有很多有意義的事,值得你們去做。一定要因爲自己喜歡才做投資,別爲了別的。做投資要樂在其中。

  我要求我的學生保證,要因爲喜歡而做投資。各位,我不覺得挑股票挑得好,能對社會做多大貢獻。

  有人說,因爲有好的投資者,市場纔有充分的流動性,才能實現資本的合理分配。我個人認爲,缺了我們這些投資者,市場照樣轉。

  我們哪裏實現了資本的合理分配?市場不是還經常發瘋嗎?

  當然,長期來看,我們發揮了一定的作用。這算是我們的一個貢獻。我還是覺得缺了我們也無所謂。

  我告訴我的學生,投資股票創造不了多少社會價值。我要求學生們保證,要是他們投資做好了…

  這麼說吧,我本人覺得投資沒多大社會價值,但是我還教學生們做投資,我教投資這件事不也是沒意義的嗎?

  所以,我讓我的學生保證,要是他們投資做好了,要做些好事。等他們投資做成功了,要做一些自己覺得有意義的事。

  話說回來,你要是真喜歡投資,做投資沒什麼不對,只要是真喜歡,你們說呢?別爲了錢。在座的各位,你們做什麼都能成功,要是選擇做投資,一定要因爲是自己喜歡。

  七、倉位最重的股票,不是最賺錢的,而是不可能虧錢的

  霍華德:喬爾,說得太好了。回顧你的投資生涯,有哪筆成功的投資是你印象最深的?你是怎麼找到這筆投資的?你的邏輯是什麼?

  格林布拉特:有一個投資,我印象很深。也是因爲這個投資,我創建了Value Investors Club網站。

  ★ 發現別人忽視的機會,高手在民間

  那時,我們在管理自己的資金。我們管理外部資金,管了10年,然後把所有外部資金都還回去了。

  後來,到2009年,我纔開始又接受外部資金。發現這個投資機會時,我們沒管理外部資金,只是在爲自己尋找投資機會。

  我們發現了一個機會,我們從沒遇到過這麼好的投資機會。這家公司的價格只有現金價值的一半,而且這家公司的生意還是好生意。

  在確定倉位佔比的時候,我考慮的一般不是能賺多少。我在安排最大倉位的時候,選的不是我覺得能最賺錢的,而是我覺得不可能虧錢的。

  這樣的投資機會,我可以買很多,風險低。運氣好的話,可能大漲。這樣的機會太完美了。

  我講的這個機會,市值只有現金價值的一半,而且公司的生意很好。這家公司的資本結構很複雜,一般人以前沒見過這種資本結構,所以搞不清楚。

  要是你能搞清楚的話,肯定會一眼就看上它。價格可只有現金的一半,還是好生意。我們當然大量買入了。

  我們覺得自己很聰明,覺得只有我們發現了這個機會。

  有一天,我的合夥人發現,在雅虎留言板上,有個人竟然把這家公司複雜的資本結構分析得很清楚。真是沒想到,那位發帖子的先生,在超市裏上班。

  他真是聰明啊。我們眼前一亮,外面的世界裏還真有聰明人啊。我們要是能把這些人聚到一起該多好。

  那時是1999年,大家都熱衷於互聯網。我覺得互聯網很了不起。上網像開會一樣,可以與全國、全世界的人交流。我們可以成立個社區。我很想成立這麼個投資社區。

  那位在超市裏工作的先生成了我們的第一批成員。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機會。加入是免費的,但必須分享有價值的投資機會。我們從這件事裏得到了一個啓發:民間有高手。

  總之,這個機會實在是好。價格只有現金的一半,還是好生意。低估是因爲它的資本結構比較複雜。

  ★ 慘痛經歷:借錢不好,槓桿投資是冒險

  還有一個投資,我印象很深。這個投資,不是我做過的最差的,但可以說是最慘的。

  我的一位合夥人,羅伯·高爾森,1989年開始和我合作。他愛開玩笑。他說,要是我們過去15年裏給別人打工,我們已經被炒了8次了。做投資,難免犯錯。我們得接受這個事實。

  這筆投資是這樣的。我們買了一家被拆分的公司,它旗下的Comdex公司是電腦展會做得最好的。

  在拆分之前,我們可以通過操作,按每股3美元買入。母公司計劃以6美元發行新股,當時還沒發佈正式公告。但是,我們可以通過買入母公司,並相應做一個做空操作,鎖定以3美元買入拆分的公司。

  講到這,這筆投資沒問題。

  可是,後來我們愛上了這家公司的生意。Comdex在拉斯維加斯經營展會業務。拉斯維加斯有大量場地,它可以隨便租。它租來的場地租金是每平方英尺2美元,再轉租出去的價格是每平方英尺62美元。

  展會空間不夠了,它可以再花2美元租來,然後再以62美元租出去。我們特別喜歡這家公司的商業模式。

  它的股價開始是3美元,後來在6美元增發了一些。後來,股價漲到了12美元。在3美元的時候,我們重倉投資,因爲我們有信心可以在6美元的時候賣出去。

  到了6美元,我們沒賣。我們愛上了這家公司。後來漲到12美元。

  講到這,還是沒問題。

  再後來,我們就倒黴了。2001年9月9日,這家公司收購了另一家展會公司,借了很多錢。911之後,沒人敢去展會了,公司的業務一落千丈,而且所有人都明白了金融槓桿的危害。

  大家都知道,借錢多不好,借錢是冒險,自己只有1美元,卻借了9美元,風險太高。

  在這筆投資中,我明白了什麼是經營槓桿。一家公司,投入2美元,能賺62美元。等銷售收入下降的時候,收入少62美元,60美元的利潤就沒了。

  淨利潤一下子就掉下來了。這就是經營槓桿。我得到了教訓,明白了什麼是經營槓桿。

  最後,我們在1美元多點清倉了。

  世事難料,在這筆投資中,我對集中投資、經營槓桿有了更深刻的理解。

  我學到了很多東西,可以說,我一直在學習,一直在犯錯。我努力避免重複犯錯。可惜,同樣的錯誤經常改頭換面再次出現。錯誤還是原來的錯誤,換湯不換藥,一不小心就又重犯了。

  我給各位的建議是:別害怕犯錯,誰都難免犯錯。

  八、一年賺50%的祕訣

  霍華德:喬爾,問你最後一個問題。你曾經取得了輝煌的業績,爲什麼後來決定把資金返還給客戶?

  格林布拉特:這個問題比較好回答。

  1985年,我成立了自己的公司。十年之後,1994年,我們返還了所有外部資金。在這十年裏,扣除費用之前,我們的年均收益率是50%。十年後,我們把資金還了回去。

  ★ 只有三個辦法可以做到一年賺50%。

  第一是保持小規模。開業五年後,我們返還了一半的外部資金。十年之後,我們返還了所有外部資金。

  第二是集中投資。在那十年裏,6到8只股票佔我們的投資組合的80%。我們的投資非常集中。

  第三是需要一點好運氣。我們的投資特別集中,肯定需要一點好運氣。

  不管你再怎麼厲害,水平再怎麼高,集中投資6到8只股票,總是會遇到一個問題。每兩三年,總會有一兩隻股票表現不如預期,給我們帶來20%到30%的下跌。每兩三年,都會遇到這樣的情況,從無例外。

  有時候,是因爲當時的市場不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況,我們不在意。股票還在我們手裏,就是更便宜了。我們明白自己手裏的股票,只是它更便宜了,沒關係。

  有時候,是因爲我們犯錯了。我可以坦然接受錯誤。

  我清楚自己手裏的股票,有時是我錯了,有時是股票更便宜了。

  我能接受這個現實。我也清楚,跌個20%到30%是正常的,股市投資本來如此。

  ★ 虧了別人的錢,很不好受

  問題是,給別人管錢,我心裏就不好受了。

  我覺得自己是個成熟的人,我清楚自己手裏的股票,知道自己在做什麼。只是總想着這是別人的錢…

  我的投資者其實都很好,都是很好的人。問題在我自己。每當遇到大跌時,我總是不由自主地感覺很不好。

  我想大家能理解,我是個爭強好勝的人。我希望把投資做好,虧了別人的錢,很不好受。

  後來,我們規模大了,即使把資金歸還給投資者,我們的公司還是可以運轉,我還是可以繼續投資。我決定把外部資金還回去。

  我有兩個選擇,一個是改變自己,另一個是改變環境。改變環境比改變自己容易。於是,我就這麼做了。

  現在我們做長短倉投資組合,多空兩邊都有幾百只股票。我們表現最差的時候也就是落後20到30個基點。這樣一來,我就克服了自己給別人管錢的擔心,就又開始接受外部資金了。

  霍華德:謝謝。聽了喬爾的一席話,相信各位已經領會了傑出投資者是如何思考的。

  非常有邏輯、有智慧,比大多數人都有深度。

  答案不言自明。和別人看到的東西一樣,怎麼可能勝過別人?喬爾還講到了對人性的洞察,對投資者的看法,如何看待錯誤。另外,我們還看到了喬爾是一個真實的人。

  感謝喬爾,我們今天收穫良多。

  來源:雪球

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