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美國經濟見頂,貿易戰重塑全球—2019年世界經濟展望

http://finance.sina.com   2019年01月11日 05:35   北京新浪網

  文 恆大研究院 任澤平 羅志恆 賀晨

  摘要

  2019年全球經濟見頂回落,美歐日增速下行,新興經濟體分化。先行指標預示全球經濟見頂回落,伴隨全球流動性收緊,利率中樞上行,貿易摩擦升級,全球經濟邊際放緩。全球製造業PMI和新訂單指數持續回落、貿易活動趨弱(BDI)、OECD領先指數下行。美國經濟邊際放緩,川普減稅效應遞減,企業告別低利率環境,運營的利息成本上升,全球貿易摩擦影響顯現,從復甦轉入滯脹;歐盟受外需放緩、退出量化寬鬆及政治不確定性上升等影響,經濟景氣指數和消費者信心指數持續下行。日本貨幣政策再難寬鬆,超寬鬆貨幣對經濟刺激效應遞減,疊加提高消費稅對擠出消費,經濟暫難反彈。新興經濟體表現或將分化。伴隨上半年美歐貨幣政策繼續收緊、中美去庫存掣肘大宗商品需求及價格,資源型新興市場經濟增速承壓,而貿易摩擦引發的全球產業鏈轉移與分工,將使越南等部分生產型新興市場國家獲益。

  美國經濟見頂,接近中性利率,美聯儲加息進入尾聲。當前美國房地產週期、庫存週期、產能週期均開始下行,只有金融週期尚處於上半場但開始接近頂部。近期美國房地產週期開始回落,主要受連續加息、利率上升影響。中美庫存週期相關性很強,中國庫存週期已經步入量價齊跌階段,美國庫存週期也開始下行。預計2019年美聯儲加息進入尾聲。

  全球四大風險隱現。2019年全球面臨四大風險:長期債務週期接近尾聲、歐盟一體化進程倒退、新興經濟體上半年貨幣貶值壓力、中美貿易戰下半年存在再度升級風險。全球風險凸顯的深層次社會背景是全球化和貨幣過度寬鬆下的利益分配失衡,槓桿率高企、貧富差距拉大、民粹主義和逆全球化擡頭、全球產業鏈格局及經濟格局重構。

  預計中美貿易戰有望階段性緩和,下半年存在再度升級的風險。美國兩黨對華遏制達成共識,政商各界對華態度發生根本性變化,貿易政策大概率延續。下半年中美貿易戰可能升級的主要原因:一是美聯儲加息進入尾聲,對經濟和金融市場的壓制減弱,二是川普內政頻繁受阻而轉向外交發力,三是總統大選進入初選階段,川普有更強的動機對華強硬。中美貿易戰的演化需關注三大變量:一是下半年啓動的總統大選,二是美國經濟見頂回落和美股回調的速度,三是中國改革開放的力度(關注3月初全國兩會、5月中旬第二屆一帶一路高峯論壇、6月底G20大阪峯會、11月初的APEC峯會、四中全會等)。若2019年下半年中美貿易形勢再度升級惡化,美方可能採取的策略有:制裁中國高科技新經濟企業、提高關稅、引發中國南海、新疆、臺灣、西藏的領土爭端、加快推進美日歐自貿區,伊核與朝核問題也將影響貿易戰進程。

  正文

  1、2019年全球經濟見頂回落,美歐日增速下行,新興經濟體分化

  伴隨全球流動性收緊,利率中樞上行,全球貿易摩擦升級,全球經濟見頂回落。從先行指標看,全球製造業PMI和新訂單指數持續回落,貿易活動趨弱(BDI)、OECD領先指數下行。第一,全球製造業PMI連續8個月下行至51.5%,創26個月新低。歐美日主要經濟體制造業PMI持續回落。第二,反映全球貿易活動的BDI指數自8月初以來下行。第三,OECD綜合領先指標持續下滑。OECD綜合領先指標領先全球經濟2-3個季度,本輪OECD領先指標自2018年1月起持續下行,全球經濟將持續回落。第四,美國發起的貿易戰和“製造業迴流”將重構全球產業鏈,破壞當前全球分工。IMF和世界銀行預測2019年美國、歐元區和中國經濟均下行。

  分國別看,美國經濟見頂,從復甦轉入滯脹。美股連續大跌,預示川普景氣終結,但不意味着美國經濟將很快轉入衰退,美國經濟還較爲強勁,金融槓桿總體可控。川普減稅效應遞減,企業告別低利率環境,運營的利息成本上升,勞動力市場充分就業,時薪增速加快,全球貿易摩擦影響顯現。歐日經濟持續下滑。受全球外需放緩、利率中樞水平擡升及政治不確定性上升等因素影響,歐盟經濟景氣指數和消費者信心指數持續下行。日本貨幣政策再難寬鬆,超寬鬆貨幣對經濟刺激效應遞減,疊加提高消費稅對消費的擠出影響,日本經濟暫難出現反彈。新興經濟體表現或將分化。伴隨2019年上半年美歐貨幣政策繼續收緊、中美去庫存掣肘大宗商品需求及價格,資源型新興市場經濟增速或將承壓,而貿易摩擦引發的全球產業鏈轉移與分工,將使越南等部分生產型新興市場國家獲益。

  2、美國經濟見頂,接近中性利率,美聯儲加息進入尾聲

  我們認爲伴隨美聯儲持續加息、減稅效應減弱、貿易摩擦影響逐步顯現,美國經濟將邊際放緩,2019年步入滯脹,川普景氣終結,美聯儲加息進入尾聲。

  從週期看,當前美國經濟正處於四大週期疊加美國房地產週期、庫存週期、產能週期均開始下行,只有金融週期尚處於上半場但開始接近頂部。近期美國房地產週期開始回落值得重視,主要受連續加息、利率上升影響。中美庫存週期相關性很強,中國庫存週期已經步入量價齊跌階段,美國庫存週期也開始下行。美國金融市場波動性或將加劇。金融週期方面,金融週期仍處上半場,但接近頂部,非金融企業部門債務風險值得關注,槓桿率上升至74.4%,已創歷史新高;伴隨美聯儲加息縮表提升利率水平,2019-2022年迎來償債高峯,美國企業當前償債比率(還本付息/收入)達41.3%,償債壓力接近2009年水平。產能週期方面,產能設備週期處於緩慢向下階段,對美國經濟增長邊際貢獻趨緩。由於本輪產能週期上升期的上升幅度不高,回落幅度預計也不大。房地產週期方面,美國30年和15年期抵押貸款利率持續上行,美國房屋銷售、投資、價格指標均顯示景氣下行,其中10月新屋去庫存時間大幅跳升至8.1個月,較9月提升0.9個月,連續7個月上升,已回到2011年水平。庫存週期方面,目前美國處於自1993年以來第八輪庫存週期,2018年一季度進入去庫存週期,領先指標庫銷比下行,預計去庫存將持續至2019年下半年。

  當前美國聯邦基金利率接近中性利率,美聯儲加息進入尾聲,預計2019年結束加息。美國經濟週期築頂、步入滯脹並不意味着美國經濟將很快轉入衰退,事實上美國經濟還相當強勁,金融槓桿總體可控,美聯儲加息仍有基本面支撐,2018年12月非農就業增加31.2萬人,遠超市場預期的18.4萬人。但我們預計美聯儲加息正接近尾聲,2019年結束加息,主因是2019年美國經濟邊際放緩、通脹壓力相對回落、基準利率接近中性利率、金融市場波動加劇、部分收益率曲線倒掛、縮表提升長端收益率水平以及美聯儲官員態度由鷹轉鴿。

  3、2019年全球四大風險隱現,下半年中美貿易戰存在再度升級的風險

  從風險看,2019年全球有四大隱憂:長期債務週期接近尾聲、歐盟一體化進程倒退、新興經濟體上半年貨幣貶值壓力、中美貿易戰下半年存在再度升級的風險。背後的深層次社會背景是:全球化和貨幣過度寬鬆下的利益分配失衡,槓桿率高企、貧富差距拉大、民粹主義和逆全球化擡頭、全球產業鏈格局及經濟格局重構。

  第一,長期債務週期接近尾聲。長期債務週期,產生於債務的增速快於收入和貨幣的增速時,直到債務償付成本過高時才結束。當前全球正處於長債務週期尾聲,2019年債務危機隱憂凸顯,包括:1)美國的非金融企業債務創歷史新高、償債比率接近2009年;2)歐盟部分經濟體希臘、意大利、葡萄牙等國政府債務率高企,2018年2季度分別爲177.7%、133%和124.5%,超過上輪歐洲主權債務危機的水平,且經濟增速低迷,財政狀況惡化,意大利失業率常年在10%以上;3)新興經濟體如阿根廷、土耳其、南非等國外債/外儲之比較高,達到300%以上,外債負擔沉重;4)中國的居民部門槓桿率快速攀升,地方政府隱性債務規模較大。

  第二,歐盟一體化進程倒退,包括:英國艱難脫歐,法國因經濟放緩和財政惡化爆發社會危機,內部經濟發展不平衡加劇、希臘意大利政府債務過高、財政難以支持高福利體制,民粹主義擡頭,政治不確定性提高。3月29日爲英國脫歐生效日,5月23-26日歐盟議會選舉前後不排除其他國家民粹主義主張脫歐。

  第三,2019年上半年美國或仍將加息,疊加歐盟退出量化寬鬆,全球流動性邊際收緊,新興經濟體貨幣貶值壓力較大。

  第四,中美貿易戰在2019年下半年存在再度升級的風險,短期邊打邊談,長期具有日益嚴峻性。

  中美貿易戰從狹義到廣義有四個層次:縮減貿易逆差、實現公平貿易的結構性改革、霸權國家對新興大國的戰略遏制、冷戰思維的意識形態對抗。中美雙方要控分歧、避免誤判,在第一、二個層次多談判、合作、尋求共贏,儘可能避免將分歧引向第三、四個層次。

  中美貿易戰有望階段性緩和,短期從對抗走向緩和,邊打邊談,以“升級—接觸試探—再升級—再接觸試探—雙方妥協”的邏輯演化,打是爲了在談判桌上要個好價錢,鬥而不破。中美開啓的90天談判可能就結構性改革問題達成部分協議,如加大對美進口削減順差、加強知識產權保護、減少准入限制等非關稅壁壘、擴大農業和服務業開放等,該部分從短期看中國要承受陣痛,但是長期對中國有利。但是涉及中方核心利益的發展高科技和產業升級將難以滿足美方要求,貿易戰打打停停,短期只會緩和而不會結束。

  下半年中美貿易戰存在再度升級的風險,美國兩黨對華遏制達成共識,政商各界對華態度發生根本性變化,貿易政策大概率延續。當前美國經濟和美股回調、國會與川普對修建移民牆分歧較大以至於引發政府關門、中美正開展貿易協商,均牽制川普,中美貿易戰有望階段性緩和。進入下半年,一是美聯儲加息進入尾聲,對經濟和金融市場的壓制減弱,二是川普內政頻繁受阻而轉向外交發力,三是總統大選進入初選階段,川普均有更強的動機對華強硬。需關注的三大變量:一是總統大選,二是美國經濟見頂回落和美股回調的速度,三是中國改革開放的力度(關注3月初全國兩會、5月中旬第二屆一帶一路高峯論壇、6月底G20大阪峯會、11月初的APEC峯會、四中全會等)

  若2019年下半年中美貿易形勢再度升級惡化,美方可能採取的策略有:制裁中國高科技新經濟企業、提高關稅、引發中國南海、新疆、臺灣、西藏的領土爭端、加快推進美日歐自貿區,伊核與朝核問題也將影響貿易戰進程。具體來看,一是再次發起類似對中興、華爲等高科技、新經濟企業的制裁;二是提高2000億美元的關稅至25%。三是在中國南海、新疆、西藏、臺灣等領土問題上引發爭端,向中國施壓。近期川普已簽署《西藏旅行對等法》,提高國防預算支出。四是加快推進美歐日自由貿易協定。預計美日取得進展的可能性大於美歐,但短期內重大突破的可能性較低。歐盟由於內部結構不均衡的根本問題,存在利益衝突,同時與美國出口的產品存在一定競爭性,推動起來難度會比美日要大。日本對美國在亞洲佈局的戰略意義更加重大,日美長期是從屬關係,2019年美日自貿協定或許將成爲美國實現美歐日自貿區的突破口。不排除美國將美加墨貿易協定中“毒丸條款”進一步擴散至其他國家,進一步孤立中國。

  長期看,中美貿易戰具有長期性和嚴峻性,這是打着貿易保護主義旗號的遏制。展現在我們面前的不僅是貿易戰,還是經濟、政治、文化、科技、網絡、意識形態等領域的全方位綜合實力較量。美國積累起貿易(對華摩擦的五大方面)、貨幣金融匯率(對日本)、資源戰(對歐洲)的多維打擊經驗和手段。

  總體來看,2019年金融市場波動性或將進一步加劇,全球風險隱現的深層次社會背景是全球化和貨幣過度寬鬆下的利益分配失衡、槓桿率高企、貧富差距拉大、民粹主義和逆全球化擡頭、全球產業鏈格局及經濟格局重構。2008年國際金融危機後,伴隨各經濟體施行低利率、轉移槓桿、資產負債表修復等手段刺激經濟復甦,大量資金並未刺激通脹的攀升,部分原因在於金融市場吸收剩餘流動性,長期穩定的低通脹對刺激全球經濟發揮了重要作用,其推遲了加息政策的開啓,帶來了更大的產出和穩定的就業。然而,貨幣過度寬鬆的環境導致利益分配失衡,全球貧富差距拉大,各部門槓桿高企。伴隨全球流動性收緊,過去寬鬆貨幣環境下被掩蓋的風險逐步暴露:新興經濟體外債過高、貿易財政雙赤字,歐元區財政難以支持高福利體制、內部發展不平衡矛盾加劇,美國貧富差距拉大、“鐵鏽州”失落的工人不滿加劇等。伴隨美歐貨幣政策邊際收緊、國際經濟格局變化,民粹主義和逆全球化擡頭,全球產業鏈格局發生重構。

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