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美股:迴光返照後重新選擇方向

http://finance.sina.com   2019年03月15日 02:01   北京新浪網

  作者| 天風宏觀團隊   編輯 | 赫橋智庫

  來源 |雪濤宏觀筆記

  我們在去年報告《Risk off:四季度全球大類資產配置》《再論美國經濟何時見頂》中指出:縮表是導致本輪週期美股提前下跌的誘因,而在今年初美聯儲對縮表的態度發生了劇烈轉向:1月議息會議幾乎一致支持年內公佈停止縮表的計劃。去年四季度全球各類資產價格共振下跌帶來的估值大坑順勢迎來一波超跌修復的行情。

  今年以來,美聯儲的前瞻性指引具有兩面性:一方面強調經濟強勁,另一方面對貨幣態度寬鬆,這兩者本質上相互矛盾但並不同步——在數據將差未差時政策已轉向呵護,因此股債市場走出了一波雙牛。

  站在當下時點,我們認爲美股的下跌修復接近尾聲:流動性寬鬆預期基本被市場定價,聯儲對是否加息仍存態度搖擺的可能;諸多事件性的潛在利多預期兌現後,風險偏好難以繼續提升;下一階段的風險將回歸到業績基本面,但目前市場對基本面過於樂觀。

圖1:標普500週期/防禦表現與美債收益率的再次分歧

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

 

  一、EPS預期過於樂觀

  1. 2019年美股EPS可能是負增長

  本輪美國經濟商業週期的拐點出現在2018年3-4季度,庫存、產出、投資的拐點已經明確出現,GDP增速進入回落階段,消費和就業的拐點可能已經出現,需要數據持續確認。美國經濟所處的階段可能比聯儲和市場預想的更晚週期,未來1-2個季度經濟數據可能出現快速下滑。(《幾個維度看年初以來的美國經濟》)。

  美國經濟的加速放緩會顯著影響企業的盈利。美國製造業PMI領先美股EPS增速1~2個季度,且PMI低於50時,EPS大概率會負增長。美國1月製造業PMI指數從12月59.3大幅下滑到54.1,根據FactSet調查,分析師對今年一季度的業績增速預期已調至負區間。歷史上看,美股業績單邊下行期大概6-7個季度,去年3季度確認本輪週期EPS增速高點,根據推算,EPS增速的底部大概出現在2020年中,因此我們認爲19年美股業績很難達到7.5%的預期增速,相反,存在負增長的風險。

圖2:PMI是EPS增速(右軸)的領先指標,且低於50時,EPS大概率會負增長

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所,*2010/3月EPS增速做了outlier處理

圖3:對2019Q1盈利增速預期已下調至負區間

 

 

資料來源:FactSet,天風證券研究所

 

  2. 海外經濟拖累美股業績

  今年的海外經濟可能反而會拖累美國企業的業績(銷售收入和利潤)。標普500中44%的收入來自於海外,因此當海外經濟表現較好時,美國企業的收入往往相對美國經濟有更好表現,例如05-08年,10-11年,以及17年-18年上半年。反之,其他經濟體陷入低迷時,則會拖累標普500的收入,例如98-99年和14-15年的中國和日本。

  今年的海外經濟可能反而會拖累美國企業的銷售:去年下半年伊始,海外經濟開始下滑,美國貿易出口同比增速從年中的5.7%下滑到年底的0%。全球PMI的持續下滑指示海外經濟將繼續拖累美國銷售:中國經濟預計繼續下行在四季度企穩,日本則會受中國需求下滑影響,且在2014年後再度調高消費稅,預計經濟仍難有起色;此外,相比98-99和14-15相對穩定健康的增長,歐洲經濟當前仍處於下行探底期。

圖4:標普500收入增速(左軸,%)與美國GDP增速(%)的背離和海外經濟有關

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所,*3月EPS增速做了outlier處理

圖5:美國經濟增速(%) vs 與其他國家經濟增速(中國:右軸,%)

 

 

資料來源:FactSet,天風證券研究所

圖6:美國出口會繼續沿着週期軌跡下行

 

 

資料來源:Bloomberg, 天風證券研究所

  總的來說,按照歷史規律,19年美股的EPS增速很可能爲負增長,目前的市場預期有大幅向下修正的可能。

  二、估值難以繼續擴張

  3. 貨幣政策轉向已被充分計價

  今年以來的美股上漲主要源於估值的擴張,去年底以來的指數反彈(+17%)基本由估值擴張貢獻(TTM PE +17%), EPS貢獻爲0。估值提升主要因爲兩方面:一是美聯儲貨幣政策態度轉鴿推動的流動性預期轉向,二是中美貿易談判樂觀的情緒發酵。

圖7:SPX漲幅分解:去年底以來的指數反彈(17%)基本由估值擴張貢獻(TTM 17%)

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  我們在《幾個維度看年初以來的美國經濟》中論證:美聯儲大概率在今年不加息,但當前市場已經對不加息預期充分計價。聯邦利率期貨隱含的2019年末和2020年末的聯邦基金利率目標區間分別爲2.25%-2.5%和2%-2.25%,意即市場預期2019年聯儲既不加息也不降息,2020年降息一次。近期黃金價格在聯儲表態沒有明顯變化的情況下從高位回落,亦說明寬鬆預期已經被充分定價。接下來市場將等待3月下旬的FOMC會議確認利率政策,交易上可能出現“買預期、賣事實”的行爲。

圖8:市場預計19年聯儲不加息,2020年降息一次

 

 

資料來源:Bloomberg,  天風證券研究所

 

圖9:貨幣政策預期無法再寬鬆,近期黃金價格從高位回落

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

 

  4. 薪資增速和不確定性消除可能使聯儲態度發生搖擺

  另一方面,市場的預期在今年聯儲不會加息這一側,但是否結束加息仍有分歧,數據的風吹草動仍可能讓聯儲的態度有所搖擺,從而對市場形成衝擊。例如:薪資增速長期在3%以上徘徊可能會引發市場對通脹的擔憂,雖然我們在《幾個維度看年初以來的美國經濟》中論證薪資增速對通脹的實際傳導可能要到今年4季度纔會發生,而屆時聯儲受制於經濟下行將不予考慮加息;今年以來聯儲格外重視的金融市場“不確定性”下降後,聯儲對“保持耐心”的表述也可能發生變化。

  5. 基本面惡化後,貨幣再寬鬆也會發生估值收縮

  那麼貨幣政策會不會進一步超預期支持估值擴張呢?每一輪週期加息末端,當美聯儲向市場傳遞寬鬆信號後一年內,美股大都表現不錯,其本質的原因是:美聯儲的貨幣政策具有一定前瞻性,在貨幣政策轉向初期,經濟和股票業績還沒有惡化,這時EPS和PE可以同步擴張。但當經濟開始加速下行,業績增速轉負後,市場更關心基本面的惡化,即使貨幣寬鬆,PE估值往往也會收縮。

  例如之前兩個加息週期,在聯儲停止加息後,分別過了6和14個月聯儲開啓第一次降息,在此期間,EPS增速分別從9.6%和20%下滑到0.6%和-2.4%,Forward PE估值基本維持不變(~21/~14),標普漲跌幅分別爲-10%和19%。當聯儲開始降息後,標普500開啓單邊下行行情,EPS增速從0.6%和-2.4%下滑到最低-26.7%和-44.5%,PE分別從21/14.5倍下滑到最低13/10.6倍。

圖10:美聯儲停止加息後標普500兩年內走勢

 


 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

圖11:一般而言經濟下行期,股票估值也會收縮

 


 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  但在金融危機後,經濟和估值的走勢受QE影響,不再那麼相關。如15-16年美國經濟進入下行週期,EPS增速也一度轉負,但估值卻受反而輕微擴張。08年末開始,美國開始三輪量化寬鬆(QE),並於14年底徹底退出,但15~17年,歐洲央行和日本央行接力QE,市場流動性氾濫,標普500上行走勢幾乎與各大央行資產負債表擴張同步。

圖12:08年後美股走勢與G4資產負債表擴張非常相關 

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  但當前流動性無法支持15-16年式的估值擴張。17年10月開始美聯儲開始縮表,18年底歐央行完全退出QE。無論是美聯儲當下“考慮年內停止縮表”(縮表仍在進行),還是歐洲央行再開啓TLTRO(定向長期再融資),都無法提供市場需要的流動性。

  6. 市場情緒還有降溫的可能

  年初以來,風險性事件的市場情緒幾乎都在【偏樂觀】的一端,VIX自去年聖誕節後一路下滑回到~15水平。如果風險事件如市場預期演變,則利好兌現;若與預期有出入,則市場情緒將反轉。從事件的時間進度上看,一系列潛在利多預期將在3月底之後進入兌現期,例如:中美貿易談判的協議時間(大致4月初)、孟晚舟案截止日期(延期至5月8日)。 

圖13:VIX仍處於低位,有反轉可能

 


 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  此外,市場認爲英國無協議退歐的可能性非常小。彭博對銀行的調查顯示,英國在3月底無協議脫歐的可能性現在只有9%。英國脫歐議會投票在3月12日,市場預期協議要麼被通過則英國有序脫歐,要麼被否決後,議會通過延期脫歐投票。兩種方案對英國和歐洲來說均是利好,但隨着時間迫近,這個利好將很快兌現。

圖14:市場對硬脫歐可能性預期非常低

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  最後,市場對美歐貿易摩擦預期不足。3月6日美國和歐洲的談判代表開啓了第五輪談判,在農業問題上雙方都很難有所讓步。美方認爲美歐貿易協議都必須解決農業貿易壁壘問題,否則(川普)可能考慮在5月中旬對進口汽車和汽車零部件加徵關稅,這將會衝擊歐盟每年價值600億美元的出口,並立刻招致歐盟方面的報復。這一截止日期將恰逢歐洲議會選舉,歐洲政客囿於選舉,將在貿易談判中尋求保護農戶的利益。

  三、提示美股風險,高點向下空間-13%~-23%

  從三月開始到四月將是美股一季報的預告、公佈和下季度的前瞻指引時期,隨着美國經濟數據下行進入高斜率階段,美股業績面臨下調壓力。同時,貨幣寬鬆已被充分定價,風險偏好短期再無再提升空間,衆多風險性事件的潛在利多預期將在3月之後被兌現,或被反轉。

  因此,我們提示美股風險,考慮到經濟處於後周期且流動性難以短期回到15年的寬鬆程度,我們預期EPS增速0~-5%,給予14~15倍PE,以當前2750的標普500點位計算,美股到年末大致有-13%~-23%的下跌空間。

圖15:標普指數點位、PE、EPS預測

 

 

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  風險提示:貨幣政策不確定性;中美貿易摩擦不確定性

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