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業務復甦在望評級卻再遭下調美光何時能迎曙光?

http://finance.sina.com   2019年04月15日 07:30   北京新浪網

  摘要

  • 內存產品是一種商品。

  • 與所有大宗商品公司一樣,美光也經歷盈利週期。它現在處於下行週期。

  • 毛利率是衡量美光股票交易時間的可靠指標。

  美光科技(MU)是一家生產和銷售DRAM和閃存產品的公司。其已發行股票約爲11億股,最近的交易價格約爲每股42美元,市值爲462億美元。它的未償債務爲36億美元。現金和有價證券總額爲75億美元,EV爲423億美元。

  美光的製造技術是高科技的。它使用高科技製造設備(fab)來製造用於生產DRAM和閃存芯片的硅片。它使用非常複雜的測試和修復技術來測試這些芯片並挑選出好的芯片。同樣的製造技術也被其他硅集成電路製造商所採用。爲了繼續提高其產品的成本、密度和性能,美光必須繼續投資研發。美光在最近一個季度的研發支出約佔銷售額的10.3%。

  儘管美光的業務具有高科技的魅力,但它卻展現了一家從事大宗商品業務的公司的所有特徵。因此,一個人應該像交易商品公司一樣交易美光,而不是通過產品差異化擁有定價權的高科技公司。

  內存產品是一種商品

  商品公司及其產品具有以下特點:產品一致性、可替代性、全球市場、大量的買賣雙方、價格透明度。微米及其產品表現出所有這些特徵,如下所述。

  產品一致性:DRAM和閃存產品符合JEDEC制定的標準。這些標準定義了這些芯片的所有必要方面,包括特性、功能、交流和直流參數值、封裝和pin分配。符合這些標準保證了不同廠家產品的一致性。

  可替換性:由於這些標準,設計中帶有存儲器的電路板可以使用任何供應商的存儲器產品。換句話說,這些標準也帶來了可替代性。任何供應商的產品的使用都需要經過認證。一旦合格,客戶可以自由地將來自一個供應商的內存產品替換爲來自另一個供應商的內存產品。事實上,大多數客戶購買至少2個供應商,以保持價格談判的槓桿。

  全球市場:內存產品的貿易發生在全球範圍內。與化肥或鐵礦石等其他大宗商品不同,記憶產品的價值重量比很高。因此,運輸成本根本不是問題。因此,內存產品被運往世界各地,從生產點到使用點。航空貨運通常使用,因爲高價值重量比。

  大量的買家和賣家:對於DRAM memory來說,佔據大部分市場份額的供應商有三家:三星(Samsung)、海力士(SK Hynix)和美光(Micron)。在閃存領域,有六家公司佔據了大部分市場份額:三星(Samsung)、東芝(Toshiba)、西部數碼(Western Digital)、美光(Micron)、SK海力士(SK Hynix)和英特爾(Intel)。然而,隱藏在幕後的是中國的DRAM和Flash供應商。儘管它們目前只在中國銷售產品,但它們的產能對全球工業產能是一種補充。中國供應商目前在技術、生產能力和產能方面落後於主要供應商,但他們正在投資數十億美元追趕並增加產能。歷史告訴我們,他們將變得有競爭力,並將顛覆這個行業。

  價格透明度:DRAM和閃存的基準價格由服務跟蹤和發佈。就像其他商品一樣,大部分內存產品都是根據合同銷售的。然而,這些合約與一些基準價格掛鉤,並隨着基準價格的漲跌而重新談判。

  美光的盈利反映了大宗商品業務的週期性

  作爲一家大宗商品企業,美光對其產品的定價權非常小。在週期的大部分時間裏,它都在接受價格。因此,美光和其他內存公司只有兩個槓桿來最大化他們的盈利能力:最大化他們的產出,降低成本(單位成本和固定成本)。因此,沒有哪家內存公司會長期放棄市場份額,因爲這不利於它們的盈利能力和現金流。所有供應商爲爭奪市場份額而進行的集體競爭導致了這種循環。

  市場份額和行業參與者利潤最大化行爲的影響導致了行業供需平衡的波動。供需平衡的波動導致美光歷史營業利潤波動,如圖1所示。

盈利週期的波動性受到許多因素的驅動,這些因素是大宗商品業務的特點:盈利週期的波動性受到許多因素的驅動,這些因素是大宗商品業務的特點:

  內存產品的價格受供求關係的影響

  工廠的固定運營成本較高,企業傾向於保持工廠的滿負荷運轉,維護自己的市場份額,從而在下行週期中造成進一步的價格壓力

  當供需平衡緊張時,供應商計劃並擴大產能。當新的供應上線時,它們會導致供應過剩,進而導致價格下跌

  當內存價格較低時,用戶會爲其產品設計更大的內存容量,從而導致需求過度增長。當價格高時,用戶會減少設計中的內存使用量,從而降低需求增長。

  如圖1所示,美光自2016年末以來一直處於增長態勢,盈利能力不斷增長。然而,盈利能力在2018年第四季度達到頂峯(截至2018年8月30日)。自那以來,利潤率一直在下降。美光控股2019年第三季度的營收和毛利率均有所下降,這段時間的營業利潤率可能會低於20%。

  圖1還顯示,在過去兩個週期的底部,微米在運營基礎上持續虧損。然而,在頂峯時期,美光印刷鈔票。2016年,在上一個週期的谷底,自由現金流爲- 27億美元。2018年,在這個週期的高峯期,自由現金流爲85億美元。這種波動性在大宗商品業務中非常典型。

  毛利率是衡量美光股票交易時間的可靠指標

  美光儘管表面上是高科技企業,但它是一項受市場週期影響的大宗商品業務。圖1顯示了微米的最後兩個週期從低谷到高峯持續了大約2年。如果你能在週期的低谷時進入,在週期的高峯時退出,那麼你可以通過買賣美光的股票獲利。關鍵是找到可靠的度量標準,能夠指出週期的拐點。

  許多評論可以從分析師關於微米和供應和最終市場需求。這些評論大部分是有幫助的。其中一些評論關注的是短期交易,而不是整個週期的交易。然而,使用客觀、定量的指標來確定週期中的拐點,對於在整個週期中實現盈利是非常有用的。

  與任何商品業務一樣,商品的市場價格是週期最可靠的指標,受季節性和其他特定於該商品的因素的影響。內存的基準價格由行業來源跟蹤,而微米的ASP受產品組合和合同價格的影響,兩者在不同時期都有所不同。就像在任何商品中一樣,ASP和ASP的變化率是商品業務最好的同時發生的指標。與任何大宗商品行業一樣,在供需平衡非常緊張的環境下,內存價格會上漲(儘管摩爾定律存在)。另一方面,在供應過剩的環境下,價格會迅速下跌。不幸的是,ASP信息是一個嚴密保護的商業機密,並且不可用。

  我發現下一個最好的指標是毛利率和毛利率的變化率。原因是毛利率是一個財務指標,它與ASP。

  所有內存供應商都無情地降低了他們的單位成本。因此,毛利率的降低表明供應商必須以高於單位成本降低率的速度降低ASP,以保持市場份額。這是市場供應過剩的明顯跡象。另一方面,毛利率的增加表明供應商可以將ASP的降低幅度控制在低於單位成本的水平。這是供需平衡趨緊的明顯跡象。當市場真的很緊張時,供應商甚至可以提高價格,儘管他們無情地削減成本。

  美光股價與毛利率的相關關係如圖2所示。顯然,人們可以看到股價與毛利率之間的直接相關性。

圖2:美光毛利率與股價的相關性。股票價格是收益發布後的第一天的收盤價。圖2:美光毛利率與股價的相關性。股票價格是收益發布後的第一天的收盤價。

  我發現圖2中的毛利率數據對於想要交易週期的投資者來說是一個非常有用的工具。然而,它不應該用於短期波動交易。圖3顯示了毛利率的QoQ變化與股價之間的相關性。這個拐點是一個很好的買入/賣出信號,它由毛利率的QoQ變化的0 -line交叉點表示。

  圖3:美光QoQ毛利率變化與股價的相關性。股票價格是收益發布後的第一天的收盤價。

  我計算了兩種假設交易的回報率,即在業績發佈後的第二天,即季度毛利率變化超過0%的時候,買進/賣出股票。假設只做多交易,結果是驚人的,如表1所示。

  表1:假設QoQ毛利率變化超過0%時執行的多頭交易結果。價格是收益發布後當天的收盤價。

  在拐點,更傳統的交易指標,如市盈率和EV/EBITDA等,都是糟糕的指標。在或超過週期峯值時,市盈率(P/E)和EV/EBITDA比率表明,儘管潛在盈利能力正因價格下跌而迅速惡化,但這些股票仍被低估。在或越過低谷時,市盈率和EV/EBITDA比率表明,這些股票非常昂貴,因爲EBITDA和EBITDA很小,甚至可能是負值。

  結論

  儘管製造記憶產品涉及高科技生產,但它們具有商品的所有特徵。美光的收益在整個週期中波動很大。投資者最好認識到這一行業動態,並將美光作爲一家大宗商品公司進行交易。利用毛利率和QoQ毛利率變化作爲衡量指標來確定美光股票的交易,在整個週期中顯示出了很高的利潤。

  本文作者:Long-Term Business Investor,美股研究社(公衆號:meigushe)

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