北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金對照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

從破產邊緣崛起 AMD未來的三大可能

http://finance.sina.com   2019年06月25日 05:35   北京新浪網

  AMD是過去幾年表現最好的股票之一,也是2018年標準普爾500指數中表現最好的股票。自2015年1.61美元的多年低點以來,這家熱門科技公司的股價已飆升至31.50美元。這相當於1794 %的瘋狂表現!此外,從2015年到2018年,該公司的收入從40億美元增加到65億美元,營業虧損從4.81億美元變爲營業利潤4.51億美元。2018年是AMD自2011年以來利潤最高的一年。

YCharts的數據YCharts的數據

  01 AMD股票的表現令人難以置信

  在CPU和GPU業務方面,正面的內部和外部因素的前所未有的結合,使得AMD從破產的邊緣崛起,轉型爲華爾街希望擁有的熱門、盈利、有前途且不斷髮展的公司。與業界領先的英特爾相比,AMD 賣低劣的 cpu 已經很長一段時間了,AMD 已經走過了這段路程,渴望克服它併成爲性能方面的領導者,隨着 Ryzen 30007納米處理器在第三季度到來。 隨着英特爾面臨的問題,AMD 的 x86市場份額已經增加到13% 左右。 在 gpu 領域,加密熱在銷售和定價方面創造了非常有利的條件,而且環境仍然有利於 Nvidia 和 AMD。

  首先,“迴歸均值”的概念描述了突出的利潤率和市場成功不會持續很長時間,因爲它們會引發反擊的競爭。到目前爲止,AMD的歷史就是一個很好的例子和教訓。當然,歷史不會重演,但正如他們所說,所有這些現象本質上都是週期性的。

  其次,價格總是很重要。即使在最好的股票已經上市的時候,如果它們已經被股價折讓了,那麼就沒有上行空間了。此外,如果出現問題,投資者也沒有安全邊際來保護自己免受這些樂觀預測的影響。AMD的市值爲330億美元,而其TTM收入僅爲61億美元,而TTM淨收入爲2.72億美元。

  我相信上述兩個因素在AMD的股票中極爲重要。它的完美定價只有持續的高增長可能是合理的,並且即使不是不可避免的,也很可能恢復到糟糕的業務表現。在我看來,這就是完美空頭候選的定義——糟糕的商業前景伴隨着泡沫價格。

  加上我們正處於歷史上最長的牛市之一這一事實,AMD 可以被認爲是一個前所未有的短期機會,我發現購買到期日最長的遠期現金看跌期權是對抗 AMD 最安全、最合理、最有利可圖的方式。

  02 迴歸

  早在2017年推出的AMD Zen 14nm微體系架構就產生了用於PC市場的Ryzen和用於服務器市場的EPYC。12nm Zen +的高性能和價格競爭力讓其取得了成功,AMD的新芯片出現在英特爾相當懶惰的時期,特別是在盈利能力較低的PC領域。而英特爾則將其生產重點放在利潤更高,更有前途的服務器市場上。這導致了惠普,微軟和蘋果公司等PC製造商的CPU嚴重短缺。

  AMD的意識或好運,加上英特爾的懶惰或運氣不佳,在過去五年中帶來了前所未有的市場形象。根據Mercury Research的數據,在2019年第一季度,AMD佔x86單位份額的13.3%。對於臺式機,它佔17.1%,服務器佔2.9%。

  隨着AMD的進一步發展,未來似乎有些懸念。英特爾的10納米 - 相當於AMD的7納米芯片密度 - 最初計劃在2015年首次亮相,由於技術障礙,它總是年復一年地被推遲。最後,我們預計到今年年底將有第一批配備10nm“Ice Lake”CPU的筆記本電腦,但桌面版本不會很快推出。與此同時,AMD似乎領先,7月7日將開始銷售其Ryzen 3000 7nm處理器。我們必須注意到,AMD已成爲無晶圓廠,並使用世界上最大的獨立半導體代工廠臺積電的7nm技術。

  我不能否認 AMD 可能會生產出更好的產品,至少在一段時間內,其市場份額達到或超過20% ,但我必須提醒讀者,對股東而言,最重要的是公司能夠提供什麼,而不是任何短期結果。 問題是,試圖預測未來是困難的。 毫無疑問,最荒謬的做法就是專注於下一個產品的發佈,以一種絕對的方式爲未來投射當前的圖景和趨勢。 我同意 AMD 已經取得的進步和它製造高性能芯片的能力應該得到讚賞,並且可能表明 AMD 的進一步進步和成功成爲英特爾近乎壟斷的威脅的可能性增加,但是讓我們退後一步。 我們無法預測未來,但歷史可以幫助我們爲可能的結果制定一個粗略的方法。

  我記得早在1996年就讀過PC雜誌,我發現AMD和英特爾之間的戰爭是他們內容中最令人着迷和令人興奮的部分。我支持AMD,並夢想它可以作爲一個可以有一天擊敗歌利亞的小大衛。從那時起已經過去了20多年,但英特爾仍然是領導者。AMD在CPU性能方面表現接近,並且在某些情況下增加了市場份額,例如它首次亮相Athlon,但其好日子從未持續很長時間。

1999款AMD Athlon CPU(資料來源:維基百科)1999款AMD Athlon CPU(資料來源:維基百科)

  這裏揭示的教訓是關於週期性的。事實上,AMD-Intel戰爭本質上是非常週期性的,芯片行業也是非常週期性的。有利的時期導致盈利並使公司過度投資。這帶來了供應過剩和激烈的競爭,一段時間後導致結果不佳,最終使公司在支出和擴張方面更加保守。因此,這會放鬆競爭並減少供應,從而提高價格並再次帶來有利時期。

  YCharts的數據 AMD自2000年以來的TTM收入圖  YCharts的數據 AMD自2000年以來的TTM收入圖

  上圖清楚地顯示了週期性。自2000年以來,AMD收入幾乎翻了一番,但也經歷了許多繁榮與蕭條時期。因此,如果您認爲AMD的收入在未來幾年內可能會繼續大幅增長,那麼僅僅因爲前三年的情況就是這樣,您必須重新考慮。正如我所說,不僅僅是行業是週期性的 - 英特爾與AMD之間的鬥爭也起伏不定。

  當你與爲生存而戰的人打架時要小心。即使是一個小生物,當它的生命在線時也能咬你。這描述了AMD如何真正認真,並從近乎破產演變爲可能的勝利,讓英特爾感到驚訝,同時作爲無可爭辯的領導者感到安全。

  正如過去發生的那樣,現在是英特爾應對的時候了。它可以加劇和加速其芯片的首次亮相和發展,發起價格戰或使用骯髒的策略,AMD過去曾指責英特爾。在2018財年,英特爾實現了710億美元的收入和210億美元的淨收入,這表明它的火力。因此,即使AMD設法在一段時間內獲得市場份額,英特爾也不會讓這款遊戲變得簡單。因此,如果英特爾感到受到威脅,不要指望AMD保持高利潤率。對我來說,整個局面似乎更接近剛剛開始的痛苦戰鬥,而不是AMD的輕鬆勝利。這是痛苦的預兆 - 經濟損失。

  此外,你應該對AMD持懷疑態度,只是因爲英特爾和其他半導體代工廠不願積極尋求7納米和等價物,因爲他們認爲這是一項昂貴的技術。而且,如果AMD的合作伙伴臺積電取得進步並降低成本,它將有利於AMD,並將成爲成功的主要剝削者。所以,我猜這將成爲英特爾與臺積電的戰爭,而不是英特爾與AMD的戰爭。

  此外,遊戲可能更復雜。支配平板電腦和移動電話的ARM架構可以擴展到PC或服務器,並開始與英特爾和AMD使用的x86架構競爭。一個例子是Qualcomm用於Windows筆記本電腦的新型八核Snapdragon 8cx處理器。有趣的是,Snapdragon也使用了TSMC的7nm。

 Sanjay Mehta,Qualcomm計算產品部高級副總裁 Sanjay Mehta,Qualcomm計算產品部高級副總裁

  然後,AMD一直處於破產邊緣,在其生命的很大一部分時間裏,它一直是虧本的。收益一直是短暫的,並且持續了幾個季度,基本上是在芯片工業週期的上升期間。在過去20年中,持續時間最長的有利可圖的TTM期僅爲10個季度,當時 AMD Athlons 正在挑戰 Intel。 如果 Ryzen 和 EPYC 重複這個“athlon”——意味着現代希臘的偉大成就——並且 TTM 的利潤持續10個季度,我們只剩下5個季度了,直到 AMD 成爲 TTM 的虧損。

 自2000年以來AMD的TTM收入和淨收入(資料來源:GuruFocus) 自2000年以來AMD的TTM收入和淨收入(資料來源:GuruFocus)

  這顯示了它的根本弱點,以及當前收益是非常有利條件的特殊產品,當英特爾退出和/或行業經歷衰退或引入新的競爭對手時可能會消失,可能來自ARM架構。

  同同樣,在GPU段中,邏輯是相同的。AMD對英偉達的挑戰似乎不像對cpu和英特爾那麼大,但我們在前幾年的密碼狂熱中又一次獲得了有利的條件。

  在這部分,在承認AMD的成功的同時,我解釋了爲什麼我認爲這些令人興奮的條件將逆轉,可能以一種令人震驚的方式AMD的信徒。在下一節中,根據我們所探討的,我將展示AMD的股票是如何被高估的。

  03 高昂的價格

  我們已經看到AMD大部分時間都在虧損,這種損失可能很快就會恢復。您可能已經初步瞭解AMD股票可能會發生什麼,公司將通過查看下圖來恢復虧損。AMD的市值很少超過收入而虧損。目前的TTM收入爲61億美元,市值爲330億美元。如果市值回到低於收入的水平,預計股票下跌可能超過80%。更多細節如下,我們將嘗試根據不同的情況來接近股票的公允價值。

  在運營虧損時,AMD的市值很少高於收入。(來源:GuruFocus)  在運營虧損時,AMD的市值很少高於收入。(來源:GuruFocus)

  我知道DCF模型在理論上似乎更準確,但只有在準確的假設下它們纔是可靠的。在實踐中,基於經驗和一系列合理倍數的直觀方法可以更好地猜測公允價值,這確實是一項艱鉅的任務。

  我們可以做的是嘗試根據三種不同的情況進行估算:

  (1)糟糕的情況,使得這個假設,AMD 將繼續幾乎相同的公司,因爲它在過去的20年,其好的和壞的時候。

  (2)好的方案基於這樣一個假設: 在這次覺醒之後,公司將有一個更好的未來,保持更大的市場份額,並在接下來的幾年裏成爲英特爾的強有力的競爭對手。

  (3)夢幻劇本,其中 AMD 超越了每一個合理的

  04 3種情景下的估值

  糟糕的情景 - 60%概率:

  這是一個主要場景,作爲投資者,我深信這一點將會實現。但是,我想保護自己的事情,我不知道或錯誤的感知,所以我分配一個適度的概率。

  由於前面部分解釋的原因,我認爲AMD的財務業績將與平均值相反。因此,這種情況的基礎是AMD自2001年以來的平均表現,其中包括Athlon(2010-2011)成功期間和2012-2017期間的困難時期。毋庸置疑,盈利是例外,並且在過去18年中失去了規則 - 六個盈利年份。

  YCharts的數據  YCharts的數據

  AMD在2002年和2007年至2008年間出現瞭如此糟糕的結果,影響並將整個期間的平均淨利潤率降至-10%左右。這確實揭示了危機如何影響半導體週期和公司的風險。但是,我們不希望將這種情況建立在極端情況之上; 我們使用中位數代表AMD的財務業績能力。中位數仍爲負-2.2%。

  如果我們經歷AMD的市值歷史,大部分時間它都低於年收入。當淨收入爲正時,銷售價格基本上超過1倍,而且在經濟週期的上升期間股票市場很熱。那時股票市場充滿熱情或泡沫,當有利的經濟條件拖累半導體週期達到頂峯時。似乎AMD銷售價格的代表性數字介於0.5倍和1倍之間。大多數公司的邊際業績與AMD的淨利潤率中值相似,交易甚至更低。我認爲,根據不良情景的假設,根據經驗和歷史證據,AMD的公允價值不應超過銷售額0.75倍。

  如果我們將此倍數應用於已經週期性膨脹的當前TTM收入,我們將獲得46億美元或每股4.23美元的估值。我認爲這是壞情景範圍的上半部分。該範圍的較低部分可能低至銷售額的0.30倍,相當於18億美元的市值,或每股1.69美元。是的,您清楚地看到這些價值並非不實際 - 它們基於AMD股票過去在多個案例中看到的銷售倍數,如2008年,2012年和2015年。

  另一個加強這種情況的信念是,在這種情況下,公允價值應該在這個低價格與銷售比率的範圍內,這是因爲在每次危機之後,AMD在每股收益方面表現得越來越弱,因爲已發行的股票總是如此越來越多。按每股計算,這相當於不斷縮減的業務。

 YCharts的數據 YCharts的數據

  AMD的每股收益

  簡而言之,在AMD停留在同一家公司的糟糕情況下,該股票的公允價值介於每股1.69美元和每股4.23美元之間。

  好情景 - 概率爲30%:

  我給出這種情況的可能性很高,爲30%。你們中的許多人可能會認爲我對Ryzen&EPYC和7nm的鉛可以爲AMD的未來帶來什麼非常嚴格和悲觀。我認爲我很慷慨,如果你考慮到我之前提出的論點,爲什麼我認爲事情會恢復到平均水平。

  但如果這個時間不同,公司可能會達到熱情的分析師的期望,並保持或增加一些市場和技術收益。此業務情景的最低範圍是前一個業務情景結束的地方,並擴展到明年(2020年)分析師的最高估計值,並應用利潤較高的公司所享有的更高估值倍數。

  對明年收入的較高估計爲92.7億美元。將價格應用於1.5倍的銷售額將使市值達到139億美元,即每股12.86美元。根據2020年EPS共識1美元,前者的估值相當於13倍左右的市盈率。從這個意義上說,你可能會認爲這是一個非常保守的人物。我認爲這是相當崇高的,考慮到這些數字處於週期性有利的條件下,並假設未來難以持續的利潤率。每股盈利1美元意味着淨利潤爲11億美元,或者最樂觀的2020年收入預測爲92.7億美元,淨利潤率爲11.7%。請注意,自2001年以來,AMD在2011年取得的最佳淨利潤率爲7.48%。

  在AMD取得巨大市場成功的情況下,CPU週期達到頂峯的一年。正如在這些場合發生的那樣,情況發生逆轉,2012年對於AMD的財務業績來說是糟糕的一年。該股今年從2012年第一季度的高點8.35美元跌至第四季度的1.81美元低點。更令人震驚的是,價格下降是由於銷售價格從大約1倍到0.25倍。你能想象從目前的5.4倍下降的結果嗎?

  根據我的推理,如果AMD保持市場地位的提升併成爲一家不同且可持續盈利的公司,那麼該股票的公允價值將在每股4.23美元至12.86美元之間。

  05 夢幻場景 - 概率爲10%

  在這種情況下,我認爲成功超出了我們可以合理的想法。這可能是AMD粉絲和該股票的買家所相信的。我必須提醒他們,夢想很少實現。當然,我們已經看到了蘋果,亞馬遜,谷歌和衆多其他科技公司的這些奇蹟,但這不是規則,它是例外。無論如何,我給這個場景分配了10%,這個百分比我已經發現過於樂觀,因爲我想保護自己免受傲慢。

  此方案的值可能超出我們在上一個方案中看到的值,最大值爲12.86美元。在這裏,我們可能確實包括極端的假設,例如AMD的主導地位,數十億的收入以及由於服務器或消費者方面的AI開發而對處理器的巨大需求。這些極端的程度對我來說並不重要,因爲作爲價外期權的買家,隨着“夢想場景”的出現,它們無論如何都會失效。因此,我不會做出任何努力來估計併爲此方案的範圍設置上限。無論AMD的市值是500億美元,1000億美元還是5000億美元,看跌期權都將歸零。實際上,唯一有意義的是對這種情況的可能性做出好的方法,我希望我沒有錯,我不擔心極端情況。

  06 市場錯了嗎?

  什麼會讓我們更加確信我們是對的,那就是找出市場錯誤的原因。而且,這可以幫助我們堅持,反對市場,並有更高的成功概率。幸運的是,我可以找到很多理由來解釋爲什麼市場參與者的行爲非理性。

  關於AMD股票的一個事實是,它的許多早期追隨者和粉絲都是技術人員,他們也是加密革命的信徒。順便說一句,我相信比特幣和其他密碼將最終變得毫無價值,這個規則的例外是Facebook的天秤座計劃,但這是另說

  大多數技術加密粉絲遇到了AMD,因爲它的GPU用於加密挖掘。他們中的大多數都不知道什麼是價值,並且由於他們以任何價格購買比特幣,無論是否存在潛在價值,人們都非常期望他們對AMD股票做同樣的事情。你認爲他們曾經想過我們在這裏提供的兩個概念 - 迴歸均值,高估值嗎?

  在某些時候,AMD的股票漲幅是合理的。當你有一個曾經價格低迷的轉機時就會發生這種情況。但是,你有趨勢追隨者,所有這些股票收益提醒他們亞馬遜或Facebook的成功。不幸的是,AMD作爲一家公司並不是同一個故事,許多人無法做出這種區分。他們只是看到一隻股票上漲和上漲,而即將到來的CPU模型的好消息將打擊英特爾。

  事情變成了泡沫,這會帶來更多的趨勢追隨者並擠壓賣空者。這在熱門的股票市場很難停止,因爲被動投資受到稱讚並導致這些異常現象。最後,這就是你如何擁有遠高於其內在價值的東西。在這個故事下,我堅信市場是錯誤的。

  07 什麼可能出錯?

  當你是對的,而市場是錯的,是非理性的,它不會在一個月內變得理性,除非你很幸運。如果你是對的,收益是巨大的,但在大多數情況下,你必須耐心等待很長時間,直到市場被證明是錯的。作爲一個股票的買家,你可以等待3-5年——大多數時候,這足以讓市場證明你是正確的。但有了選擇,時間窗很小——大約兩年。所以,你可能是對的,但就時機而言,你是不幸的。不過,我認爲,如果有人遵循買入幾隻估值過高股票看跌期權的策略,隨着多元化的到來,從長期來看,運氣和短期窗口的作用將是有限的。

  雖然我有信心,但我的假設也可能是錯的。基本上,我並不擔心我對每個場景應用的估值倍數。正如我所說,倍數不像DCF模型那麼準確,但或多或少,我對我的公平價值的粗略方法充滿信心。即使它們是粗略的估計,這個故事中也有很多“安全邊際”。可能會改變遊戲規則的情況是我對每個場景的可能性做出了錯誤的估計,因爲我不是技術專家。如果由於我忽略的原因,夢想場景應該是60%,那麼數學變化很大。

  最後,AMD總有可能利用虛高的價格,通過籌集新資本,將“賬面價值”作爲實際貨幣計入資產負債表。如果這些現金被合理地用於研究或可能的收購,這可能會增加股票的內在價值,從而降低出現最壞結果的可能性。

  08 催化劑

  隨着芯片週期的逆轉,AMD轉向虧損。這個週期已存在多年,歷史表明這些週期很頻繁。最近突出顯示這一週期的AMD TTM收入底線是在2009年,2013年和2016年。在這些底部期間,AMD正在虧損運營,其股價下跌。我發現這是最強大和最重要的催化劑。如果這個時間沒有什麼不同,新的底部將在2021年看跌期權到期之前實現。

  · 英特爾通過推出價格戰或通過推出新的功能強大的競爭型號來驚喜市場。

  · AMD 7nm的利潤率被證明是差的,或/和市場收益不如預期。

  · 經濟衰退或高估的股票市場出現崩盤。

  · 貿易戰影響了臺積電,AMD的合作伙伴,支持英特爾的國內代工廠。

  09 結論

  在過去的幾年裏,AMD 的股票已經取得了令人難以置信的業績。 然而,我相信它是一個傑出的賣空候選者,因爲它結合了高昂的價格和一個歷史上一直處於虧損狀態的週期性業務,並且自然會回到虧損狀態。

  儘管人們對 Ryzen 的熱情、 Ryzen 的成功,以及即將推出的充滿希望的7納米新型號,我仍然堅信這些前所未有的有利因素將會逆轉,而這些有利因素的組合將被證明是短暫的。當前的價格導致5.4x的銷售價格在一系列不同的場景下都很高,只有超出想象的演進才能證明這個價格是合理的。通過排除“夢幻場景”,我發現該股的合理公允價值區間可以在每股1.69美元至12.86美元之間。此外,有很多因素使股票市場對AMD失去理性,這給了我們額外的信念,我們是對的。這些因素包括忽視價值的密碼技術迷、復甦反彈後被拖入的趨勢追隨者、受到擠壓的賣空者,以及普遍存在大量被動投資的過熱的普通股市。

  在這種情況下,我發現AMD長期到期,遠遠超出了貨幣期權作爲具有不對稱風險回報的突出買入機會。這也是一種將資本要求和總損失限制在-100%的策略,與可能產生無限損失的賣空相反。如果股票迴歸到“壞情景”所暗示的內在價值,那麼2021年3月的AMD 15看跌期權可以從728%上漲到924%,這是最可能的情況(60%概率)。但是,它可能不會很快實現,以使選項不會失效。希望過去經常發生的循環逆轉可以起到催化劑的作用。考慮到行業過去週期的平均長度,我發現在2021年之前新的底部很有可能發生。

  投資者可以利用這種明顯的市場失靈獲利,也可以利用它對衝股市崩盤和/或衰退。無論如何,他們必須知道期權是爲有經驗的投資者準備的,並意味着槓桿作用。使用大量資金是完全不明智的。此外,投資者面臨的最大風險是被拖向投機性的期權買賣。面對這一令人震驚的機遇,最大的挑戰是永遠不要忘記該戰略的基本思想和兩年的視野,保持耐心和冷血。

  來源:美股研究社 本文作者:Dimitrios Koutsoubos

Bookmark and Share
|
關閉
列印