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籠罩在美股之上的幽靈:資管三巨頭

http://finance.sina.com   2019年09月12日 01:39   

  原創: 鍾政昊編譯 智堡Wisburg 

  鍾政昊|譯

  本文由智堡-Wisburg.com編譯,閱讀更多全球宏觀市場深度研究,識別文末二維碼下載智堡APP

  關鍵點:

  • 美國三大資產管理公司貝萊德、先鋒領航和道富環球顧問總共管理着逾14萬億美元的資產。2009-18年,流入三巨頭的總資金超過3萬億美元,佔同期所有流入主動和被動型基金總資金的82%。

  • 三巨頭對美股上市公司所有權佔據主導。過去20年裏,三巨頭持有的標普500指數成份股比例增長了近四倍,從1998年的5.2%增至2017年的20.5%。

  • 三巨頭對美股上市公司投票權同樣影響巨大,甚至比它們持股比例所暗示的還要大。對於標普500指數成份股公司而言,每10張選票中,三大資管公司就佔據4張。

  • 資管三巨頭持續增長背後有三個關鍵驅動因素:機構投資者的崛起、指數基金份額的增長和指數基金行業的高集中度。

  • 展望未來,這些趨勢仍將持續,三巨頭將繼續主導指數型投資,並加大對上市公司所有權和投票權的影響。

  一

  三巨頭崛起的驅動力

  本節分析了三大資產管理公司貝萊德 (BlackRock)、先鋒領航 (Vanguard) 和道富環球顧問 (State Street Global Advisors) 持續增長背後的三個關鍵驅動因素,這意味着這種增長和主宰可能會持續下去。首先,機構投資者的持股比例大幅增長,並有望繼續提高。其次,機構投資者持有的股票份額中,以指數基金投資的比例也在穩步增長,且預計還會增加。第三,結構性因素導致指數基金行業的集中度很高,這表明三巨頭的主導地位只會有增無減。下文 (一) 到 (三) 部分將依次詳細闡述以上三點。

  (一)、機構投資者的崛起

  在過去的50年裏,機構投資者已經持有美國上市公司的大部分股權。從1950年到2017年,機構持有的公司股權增長了十倍,從6.1%增加到65%。因此,機構投資者現在控制着上市公司的絕大多數股份,並對這些公司的投票結果產生主導影響

  許多觀察人士認爲,機構投資者持股比例的穩步增長是由一系列因素推動的。例如,退休儲蓄監管的調整,提高了退休儲蓄總額。有利的稅收變化和股票投資產品的創新,使退休儲蓄從銀行儲蓄賬戶轉移到公共股票市場。對低成本多樣化投資價值的日益重視,也得到了能以較低成本實現這種多樣化的滿足。這些因素依然存在,並導致機構投資者的持股比例在過去10年中持續上升。因此,機構股票所有權的增長也有望繼續下去

  (二)、指數基金份額的增長

  除了機構投資者持股比例有所增長外,投資於指數基金的機構投資者資產比例也出現了大幅增長

  指數基金是一種投資基金:彙集許多個人和其他機構 (我們稱之爲受益投資者) 的資金,並將其投資於分散化的資產組合。投資基金可能投資於債券或其他資產,但我們專注於投資於股票證券的投資基金。

  在這些股票投資基金中,指數基金投資於試圖追蹤特定基準股票指數表現的投資組合,如標普500指數 (S&P 500) 或羅素3000指數 (Russell 3000)。指數基金可以是傳統的“開放式”共同基金,也可以是ETF

  一個著名的指數共同基金例子是先鋒標普500共同基金 (Vanguard S&P 500 Mutual Fund)。兩個最大的指數ETF分別是,道富環球的SPDR S&P 500 ETF 和貝萊德的iShares Core S&P 500 ETF。

  指數基金的增長通常被歸因於,其相對於主動型基金優勢:較低的成本、扣除費用後的優異回報率,以及投資者持有指數基金賬戶的稅收優勢

  在過去20年裏向指數基金的轉移非常顯著,指數基金佔投資於股票共同基金總資產的份額增加了8倍以上,從1995年的4%增至2015年的34%

  表1顯示了從2009-18年10年間,流入 (和流出) 主動管理型投資基金和指數型投資基金的資產。如表1所示,過去10年,相比於主動型基金,流入指數基金的資金一直佔據主導地位。從2009-18年,流入主動型基金的資金總額不足2000億美元——因爲過去5年中,大量資金流出,抹去了第一個5年流入的大部分資金。相比之下,同期流入指數基金的資金總額超過3.4萬億美元,是流入主動型基金的18倍。在那10年裏,指數基金的資金流入一直保持正值,而且隨着時間的推移還在增加:2014-18年的平均資金流入爲每年4760億美元,是2009-13年 (平均每年2215億美元) 的兩倍多。

  如表1所示,指數基金的大幅增長主要是由ETF的增長推動的。從2009-18年,流入指數ETF的資金流每年都超過流入指數共同基金的資金流,指數ETF的總資產流入量比同期指數共同基金高出60%。

  (三)、指數基金行業的集中度

  日益增長的指數基金行業高度集中在三大投資管理公司手中。有三個結構性因素促成了三巨頭的主導地位。最重要的是,隨着時間的推移,這些因素可能會使它們保持其統治地位。

  1. 規模經濟

  第一個因素是,運營追蹤指數的基金所固有的顯著規模經濟。資產規模爲100億美元的ETF所管理的資產,是資產規模爲1億美元ETF的100倍,但前者的運營成本很可能遠低於後者100倍。這種規模經濟爲100億美元ETF的運營商提供了相對於1億美元ETF運營商的結構性優勢:前者可以向投資者收取較低的費率以支付成本。最近的實證證據表明,指數基金的業績具有顯著的規模經濟效應。部分原因是投資基金的一些固定成本——包括行政、經紀交易佣金、管理和銷售費用,在資產規模更大時,可以被更好低地攤薄

  2. ETF資產和流動性

  資產較多的ETF相對於資產較少的ETF具有很大的優勢,這不僅是因爲規模經濟,還因爲較大的ETF爲受益投資者提供了顯著的流動性優勢

  投資者考慮投資ETF時,不僅要考慮投資經理收取的費用,還要考慮投資者在購買和處置其在ETF中的投資時所面臨的買賣價差。與規模較大的ETF相比,資產較少的ETF預計流動性更低,買賣價差更大,這將降低投資者持有ETF的總回報

  因此,擁有先發優勢的指數基金經理,以及目前管理着資產規模較大ETF的指數基金經理,可以爲投資者提供流動性好處;而追蹤同一指數、但資產規模較小的指數基金經理,則根本無法效仿這些好處。ETF的流動性優勢可以被視爲網絡效益的一個來源,而這種效益長期以來一直被視爲利於和保護現任者。

  表2整理了50個最大的股票ETF。這些ETF總共管理着超過1.8萬億美元的資產,其中最大的ETF——SPDR S&P 500 ETF——持有超過2500億美元的資產。50只最大的ETF由貝萊德、先鋒領航和道富環球所主宰,分別管理着50大中的20只、16只和9只。僅有5只 (前30大ETF中也只有1只) 是由三巨頭以外的基金管理的。

  3. 護城河

  最後,評估市場集中度持久性的一個相關因素是,競爭對手是否能夠輕而易舉地將佔據主導地位的企業趕下臺。在一些市場中,如果競爭對手開發出消費者喜歡的顛覆性產品,而現有市場領導者無法快速複製,那麼現有市場領導者將面臨失去主導地位的重大風險。

  然而,指數基金髮行的性質是,如果投資者對某類指數產品表現出興趣,而這一產品目前還不是三巨頭提供的,那麼三巨頭很快就能提供非常類似的競爭性產品。占主導地位者能夠迅速複製任何投資者感興趣的產品,這有助於保護現有主導者的持續壟斷地位

  二

  用數據說話:過去,現在,未來

  本節提供了過去20年三巨頭穩步崛起的實證證據,以及它們在企業所有權和投票權方面的強大存在感,並根據當前趨勢推斷它們未來的增長。第 (一) 部分提供了三巨頭過去增長和當前重要性的證據。第 (二) 部分從這些過去的趨勢中推斷出三巨頭未來的增長。

  (一)、過去與現在:三巨頭的崛起

  正如第一節所討論的,在過去10年裏,有大量資產流入指數基金。與我們對導致指數基金行業高度集中因素的分析一致,這些資金絕大部分流向了三巨頭。

  表3整理了2009-18年三巨頭的資產流動情況。2009-18年,流入三巨頭的總資金超過3萬億美元,佔同期所有流入主動和被動型基金總資金的82%。三巨頭作爲資金流入目的地的主導地位,自然地反映在這一時期三巨頭的增長中。

  表3顯示,轉向指數基金的趨勢似乎有所加快。從2009-13年的五年間,三巨頭吸引了8920億美元的資產,佔同期投資基金總資產流入的45%。因此,在此期間,這三家公司吸引的資產總額接近其他所有資管公司的總和。這必然代表着三巨頭的增長速度高於其他基金管理公司,因爲這十年開始時,三巨頭管理的資產較少。在隨後的5年裏,即2014-18年,三巨頭共獲得了2.14萬億美元的資金流入,是前5年的兩倍多,佔總投資基金總流入的125%。

  圖1顯示了在過去20年裏,三巨頭持有的大型上市公司股份的平均百分比,該比率一直在以顯著的速度持續增長。這表明,由三巨頭管理的美國股票市場所佔比例的增長是驚人的。面板1顯示,在過去20年裏,三巨頭持有的標普500指數成份股比例增長了近四倍,從1998年的5.2%增至2017年的20.5%。此外,面板2表明,三巨頭持有的羅素3000指數成份股比例增長了四倍多,從1998年的3.7%增長到2017年的16.5%。

  另一種描繪三巨頭持續而顯著增長的方法是,考慮一下三巨頭持股5%或以上公司的數量。表4分別顯示了2007年、2012年和2017年,標普500指數和羅素3000指數成分股公司中,三巨頭持股比例不低於5%的公司數量。

  與前面所述的結果一致,表4顯示了三巨頭持股5%或以上公司的數量增長驚人。其中,2007年,先鋒領航只在標普500指數成份股公司中的15家持股超過5%,而到2017年,其在基本上全部標普500指數成份股公司的持股比例都超過了5%,增幅超過30倍。此外,貝萊德和道富環球持有的標普500指數成份股中,5%或以上的持倉數量在同一時期都增加了兩倍,貝萊德從165個增至488個 (幾乎也是標普500指數的全部),道富環球從41個增至130個。

  三巨頭在標普500指數成份股公司中持股超過5%的總數增加了五倍多,從2007年的221個增至2017年的1118個。面板2顯示了羅素3000指數的類似增長:過去10年,三巨頭持股超過5%的總數增長了兩倍多,從1481個增至2017年的4608個。

  目前,三巨頭在上市公司所有權方面扮演着主要角色。如上面圖1所示,截至2017年,三巨頭平均持有標普500指數成份股公司20%以上的股份,羅素3000指數成份股公司16.5%的股份。此外,截至2017年,幾乎所有標普500指數成份股公司,以及三分之二的羅素3000指數成份股公司,都有至少兩家資管巨頭持有5%或以上的股份。

  此外,上述數字明顯低估了三巨頭的投票權及其對董事會選舉結果的影響程度。這是因爲指數基金經理總是在公司選舉中投票,而其他一些股東——尤其是散戶投資者——的投票程度要低得多。爲了讓人們瞭解這種放棄投票權對三巨頭持股重要性的影響,表5比較了 (1) 三巨頭各自在標普500指數和羅素3000指數成份股公司中所持股份的比例,和 (2) 三巨頭在這些成份股公司年度會議上的投票比例。

  如表5所示,截至2017年底,三巨頭在標普500指數成分股公司的平均投票份額爲:貝萊德8.7%,先鋒領航11.1%,道富環球5.6%。這些比例比三巨頭各自持有的流通股份額高出15%左右。因此,對標普500指數成份股公司而言,三巨頭投下的總票數平均約佔25.4%,遠高於它們平均約20.5%的總持股比例。同樣,對於羅素3000指數成分股公司來說,三巨頭的投票佔總投票的比例平均爲22%,也顯著高於它們平均約16.5%的總持股比例。因此,所有權數據本身明顯低估了三巨頭對投票結果的影響

  (二)、未來:三巨頭的幽靈

  鑑於過去20年三巨頭持股比例的穩步上升,政策制定者、研究人員和市場參與者自然會問,如果這種增長趨勢延續下去,結果會如何。本部分根據有關最近趨勢的證據提供了一些估計。

  爲了得出這樣的估計,我們首先要估計過去10年裏,除三巨頭外,其他投資者的持股比例下降了多少。2008年,標普500指數中13.5%的股票由三巨頭管理,因此86.5%不在其手。10年後的2017年,標普500指數成份股的20.5%由三巨頭管理,因此79.5%不在其手。十年間,從86.5%下降到79.5%,年均下降0.84%。如果非三巨頭的持股份額繼續每年以此速度下降,會發生什麼情況?

  圖2的面板1中顯示,如果非三巨頭的持股份額繼續每年以0.84%的速度下降,那麼三巨頭的總平均持股比例將在10年內升至標普500指數成份股的27.6%,在20年內升至33.4%。使用類似的方法,對於羅素3000指數而言,到2028年,三巨頭的平均總持股將上升到23.9%,到2038年將上升到30.1%

  上述估計是根據過去十年的變化速度得出的,我們還可以用更短的時間。如果重新計算非三巨頭持股份額在過去5年 (2013-17年) 的下跌速度,將會得到年均1.05%的速度,遠超上面使用的0.84%。

  正如我們在第一節 (一) 部分中所解釋的那樣,由於許多其他股東不投票,指數基金的投票權甚至比它們持股比例所暗示的還要大。因此,我們也估計了指數基金未來的投票權。

  圖3的面板1顯示,如果非三巨頭的投票比例保持不變,那麼十年內三巨頭將控制34.3%的標普500選票,二十年後將控制40.8%的標普500選票。面板2則展示了羅素3000指數的類似結果:2028年控制29.8%,2038年控制36.7%。

  上述估計是根據過去十年的變化速度得出的,我們還可以用更短或更長的時間——具體來說,過去5年或過去20 年。特別是,從過去5年三巨頭增長情況推斷,到2028年,三巨頭在標普500指數成份股公司中投票的平均比例預計將增長至28.4%,2038年爲35.6%。同樣,從過去20年的增長情況推斷,到2028年將控制27.2%,到2038年將控制33.3%。

  我們重申,要準確預測三巨頭的未來增長是困難的,實際結果可能與我們此前估計的有所不同。未來20年,三巨頭的增長速度可能會在某個時候加速 (比如說,到達某個臨界點,大多數投資者開始接受被動投資的邏輯) 或者減速 (比如說,由於主動型基金的剩餘投資者對這種邏輯尤其牴觸)。然而,從主動型投資轉向指數型投資的趨勢預計將持續下去,而且有充分理由預計,三巨頭將繼續主導指數型投資

  三

  結論

  本文從實證的角度考察了三巨頭持續穩定的增長,以及這對公司治理體系可能意味着什麼。我們分析了三巨頭崛起的三大驅動力,包括導致指數基金行業高度集中的結構性因素。我們記錄了三巨頭在過去十年中的崛起,以及它們在當前上市公司所有權和公司投票活動中的巨大影響力。

  從過去的趨勢推斷,我們已經證明了三巨頭在未來二十年將成長爲“超級三巨頭”的可能性。在這種“超級三巨頭”的情景下,它們將在大多數美國上市公司的投票中佔據主導地位,在標普500指數成份股公司中,平均投出40%的選票。從這一分析中,決策者得到的明確信息是,應該認真對待“超級三巨頭”的情景及其對公司治理格局構成的挑戰。

  我們特別要強調“超級三巨頭”情景所引起的一個關切。通常,指數基金 (尤其是三巨頭) 的管理決策,都受到代理問題的影響。但在“超級三巨頭”情景下,特別值得關注的是順從動機。預計三巨頭將有很大的動機,對其投資組合公司的企業經理過於恭順。如果三巨頭成長爲超級三巨頭,這些順從的激勵措施將削弱對企業管理者的有利約束。

  因此,認真對待“超級三巨頭”的情景,就更加強調了認識指數基金經理代理問題的重要性。正如我們對指數基金管理的研究所指出的,這些代理問題值得政策制定者和市場參與者的密切關注,並對公司治理體系構成了關鍵挑戰。

  出於對篇幅和閱讀體驗的考慮,對原文有所刪節改編

  來源:Lucian A. Bebchuk, Scott Hirst, “The Specter of the Giant Three“, Finance Working Paper 608, European Corporate Governance Institution, July 2019

  免責聲明:本文內容僅代表原作者觀點,不代表智堡的立場和觀點。

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