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刘煜辉:我们应该克服去杠杆的“心魔”

http://finance.sina.com   2018年08月02日 16:58   北京新浪网

  首席经济学家论坛公众号

  刘煜辉为中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

  达里奥(Dalio)先生的经典去杠杆在中国影响深远,无论理论界还是投资界,诸多研究者以此为模板,做过中国去杠杆的沙盘推演。

  Dalio对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注。一时间在中国“谈去杠杆言必称达里奥”。

  就像光经过引力场时会发生弯曲一样,信息经过“意念场”时同样会发生弯曲。对于经过十年金融高度繁荣把杠杆加到了顶部的中国筒子来讲,这种弯曲,这种对去杠杆的“恐惧”是可以理解的。

  所以Dalio的文字经过中国筒子“意念场”的诠释,成了“宽松去杠杆”、“做大分母去杠杆”的理论依据。

  我也如众多膜拜者一样,仔细研读了Dalio先生的经典去杠杆一文,深受教育。以下我尝试谈谈我的读书体会。

  一个是“糟糕的通缩式去杠杆”与后面的“良好的货币化去杠杆”,不应该视为两种并行的选择,而更应该像是前后两个阶段,

  说实话,木有前面“糟糕的”阶段,就木有后面“成功的货币化”,直接印钞对应的可能就文中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

  二是我始终以为中国筒子对Dalio此文的解读,某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。毫无疑问,总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。

  做手术不打麻药是不行的,但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织,而不在于麻醉师。

  中国传统文化的弱项是形式逻辑,多以诡辩替代逻辑,当然此处我更愿意相信是“意念场”造成了信息的弯曲。

  说实话,今天哪位医生来做这台手术都一样,有两样东西你如果不能碰,你都有可能成为“蒙古大夫”。

  一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济;一个是产权改革。但有一点是肯定的,麻醉师他不是大夫。

  我不认同有些筒子的说法,说我们尚未打麻药就开始了去杠杆的过程,经历了资产繁荣期的筒子们至少还是要“厚道”。

  后面我带你看看一个政治经济学的分析过程,为了抑制这些癌变组织(低效率资产)所释放的风险,有多少部门为此在付出代价而受到伤害;

  你也可以去看看央妈和银行的资产负债表的变化,她为此咽下了多少“狗屎”,以至于现在想吐都不行。

  决定去杠杆成败的关键在哪里?我还是留待最后总结的时候再给出,其实我不讲,你也明白了。

  第三个体会是现实去杠杆实践中,货币化对分配造成的严重扭曲效果,以及对经济增长的长期动能的损伤,也是今天西方理论和政策精英所深刻反思,

  比方说萨默斯所讲的西方经济所面临的“长期停滞的陷阱”,如何克服,如何走出陷阱,时下的川建国政治集团或是在从事某种方式的实践,成败未知。

  同时也推荐大家有空去翻翻特纳的《债务和魔鬼》一书,大有裨益。

  西方对宽松货币的忧虑,更何况在中国。二元经济结构:权力配置资源,财政决定信用。最后货币会流到哪里去? 你想都想的到。

  过去十年,中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在:融资。现在要银行搞那什么中小企业贷款?一下子报表统计冒出来三十几万亿中小企业贷款,那都是糊弄了谁。

  “化整为零”,中国人聪明着,可能一多半都去那什么地。具体手法,偶就不撕了,厚道。银行也明白,闷声得好处呗。糊弄糊弄就降了准,大家都好。

  中国人的诡辩替代逻辑在这里又出现了。为什么受伤总是民企?大水漫灌,枝繁叶茂;干旱来临,败叶萧萧。

  资源配置跟着权力走,跟着财政走,权力和财政是主干,民资只是主干的附庸,这就是中国经济这颗“树”。资本原始属性都是逐利的,民资、国资都一样,占位子,国资的屁股永远比民资快。

  “红利都是抽象的,伤害总是具体的”,这是体质的问题,是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。

  读书体会讲完了。言归正传,讲讲我们是怎样考虑去杠杆,瞎琢磨,且听且琢磨。

  当年主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大。阶层的准确分析,是一切战略的前提。

  现在为什么不能直接印钞?后面有回答。

  去杠杆的核心是一个风险的分配问题。

  比方说我曾经讲过。渡债务之“劫”,无外乎三策。一叫明司机,“将一切交给市场”,能力之外的皆违约;二叫庞氏,借新还旧,滚下去;三叫社会化,最后到底是瓜的谁的膏,庶民的,还是打土豪的秋风,不同阶段,都会有吧。

  我们无非是以上三种做一组合篮子,实时动态调节其权重而已。

  这是方式方法上看。也可以从宏观五个部门(国外、家庭、企业、金融、政府)看。

  我去年年初曾经有个刷屏的讲话叫“钝刀与剃刀”。领导心中那“漂亮的去杠杆”。就是钝刀子割肉,文火慢炖。

  繁荣时期所有的受益者,最好一个都不要跑,你患得患失,我紧拉着你的手,共赴患难、共担风险。

  最理想的状态是什么?她想的是将风险能掰成一块一块的,精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在分担部分的风险,政府承担的就少了,也就守住了系统性风险的底线。

  如果所有的风险都倒在一个人身上,最后政府不仅要出来救机构,还要救流动性,那就叫“系统性风险”。一年多前,券商中国给我做了个专访视频:

  在流动性收紧的市场,寻找有流动性的资产。大概讲的就是这么个意思。

  从这个角度看,穷尽一切之选项,无外乎以下五种动态实时配比。“有木有指标哈”,理工男筒子好刨根问底,很多事情就搞得木有意思了。木有指标,偶们就是一套政治经济学,且“门清”。

  一是,贬一点值当然好。

  能向国外部门转嫁,当然好,这不仅要与美帝商量,恐怕还得看你中国今天在全球化产业链供应链的位置,一头是大量的进口,一头是大量的出口,你真是要趋势性变动怕是比今天美元的变动带来的冲击要大很多,人民币向下能走多远,哪有那么便宜的事;

  二是,瓜一点家庭。2015-2017瓜了三年,老百姓瘦了,木油水了,瓜不动了,把棚改停了,怕是领导也是这个判断;

  三是,打一点“土豪”之秋风(专业一点,就是资产通缩一点),大到金融地产,比方说一万七的面粉,面包一万八就让你卖,不要囤。

  小到大小非、各色资本豪强大鳄,他们面临一个洗牌重新发牌的过程。更宽泛点,城市有产。

  这个事还是分析得挺明白的。一他们都是繁荣时期的受益者,大小不同而已。

  二不是我们基础的威胁,即便你从身家过亿不幸降维至中产,你的痛苦也会慢慢平复,真正担心的是在资产繁荣期长期利益受损者,当然在蛋糕做大时,多是相对贫困化的阶层,这是绝大多数,规律都是这样的。

  三是他们在中国这个系统中,都是属于有本事的人,受过良好的教育,比大多数人有更好的劳动技能、社会经验、以及更强的创造财富的能力,以后走出这个焦虑的时代,走出炒来炒去的资产浮华,兢兢业业回归实业,美好生活还是会过上的,财富也是能创造出来的。

  现在可能也到要分担的时候,糙的一点话,炮灰越厚,那什么越安。

  西方每一轮债务周期的历史告诉我们,历史的曲折不会均匀地分布在每一个参与者身上,代际轮回,很多人的命运就这么微妙地被裹挟和改变。

  第四个就是银行“背锅”,不能轻易“甩锅”。央妈怼财政,徐司即便不出来怼,地方政府也一定会赖账的。

  单一制下,地方政府哪可能有独立人格,因为你的权力是分封的,是来自上面,又不是平行结构。法理上讲,地方政府的债都是中央政府的债。底特律可以破产,但鄂尔多斯是绝对不可以的。

  央行怼了半天,怼的也是个会计(财政部),出纳怼会计,这中央的会计又怎么管得了地方呢?DG的柱石还是书记和市长,它管着一方兆民的吃喝拉撒和社会维稳。

  说到底,央地就是这个分封系统中,银行就是三明治中间夹的那块肉,家里扛事的主,上下两块面包,所有的事银行先背着,回过头再来慢慢帮银行。

  至于怎么帮,我以前讲过很多,帮银行缓释资本,降低负债成本,比方说干掉货基和宝宝,搞点金融压抑,债转股,允许底下成立各种投资公司,然后把股权一拨,财务美容。

  方法并不缺。

  五是,最后实在不行央妈印点钞票,无论是西方自由经济,还是我们,都一样,本质也是铸币税。

  现在的问题是我们的央妈已经足够胖了,是一个胖妇人。市场有一个误区,就是以为美国在危机中印了很多的钞票,今天美联储4.5万亿美元规模的资产负债表,认为美国央妈是很胖的妇人。

  恰恰相反,美国央妈身材可好了。4.5万亿的资产负债表,占经济总量比例也就23%。欧洲,因为发生欧债危机,欧央行买了一肚子欧猪五国的垃圾债,也买得比较胖了,买了40%。

  我们呢,从准确定义的角度,我们还没有开始公开买过,当然实际意义上已经买了很多(我们的评级公司是一个垃圾系统,AAA以上的信用债居然有82%,不可想象),我们已经是一个44%、45%比较胖的央妈了。

  当然日本央妈也挺胖,我们找一个垫背的,一说就说日本,日本是95%。但是日本是买了20多年的,什么都买,最后连大企业的股票都买到央行里面来,才买成95%。

  何况人家海外还有一日本,分母加倍,债务一除,500%的债务率一下就变二百五了。就排后面去了。

  中国央妈还没开始公开地买,关键外面那些要把烫手山芋塞给你的,都是要刚兑价格给你的,一肚子坏水。

  所以对于中国央行来讲,不是不可以买,关键是以什么价格买,什么时候买?你们债权债务人自己先买,自己成交价格首先是你们自己的事,或等到你们都愿意减记的时候,央行是可以买的。

  现在原价想刚兑,你自己不承担风险,央行一下买了,一旦启动这个过程,就是印钞票。印钞票收瓜的是谁?谁都明白,这是动摇基础的,所以想想这个后果是什么,我想每个清醒的人心里是非常明白的。

  这也就是我们现在为什么不能直接印钞票。

  有很多筒子说不印,我就死给你看,血溅五步什么的。真正有威胁的人是木有声音的,话语权都是少数人才有,所有社会都是这个理。

  还有很多筒子问我房子中国会如何选择,是日本式还是俄罗斯式之类,我说肯定都不是,前几天看有些个筒子写报告说房子跌20-30%,银行就会怎么怎么着,那也是瞎扯蛋。

  作为巨国经济的“汇率”只能表现为日元式,为什么?前面我讲过一段,不重复了。

  房子总体上讲还是非常具有中国人的智慧的。有个典故叫“半渡而击”,进去后,失去交易流动性,渡不过去了,然后收税,要出来,重税重摩擦。

  交易渐木,金融属性渐木,虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时间保持,毕竟曾经也有产,但如此在未来资产频谱图中,房子会逐渐变成一平庸的低收益率资产。

  这可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱“脱虚向实”的安排,剩下的只是一幅展开的历史画卷:房子身后拖着长长的“落日余晖”。

  最后,讲讲真正决定去杠杆成败的是什么?道术道术,上面讲的什么风险分担的林林总总都是“术”,“术”都是为了得“道”。“道”是“供给侧”,收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败,还是效率的恢复,结构性改革,生产函数发生了重构,可能是技术的,但更多的是制度改革推动了资源的转移。比方说产权改革,减少政府和资产泡沫的挤出,构建“货币锚”的政治体制等等。

  这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移,实现要素的重构和生产函数的改造,这就是改革。改革就是革利益的“命”。强力抑制经济租金,包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金,把利润留给真正创造价值而非分配价值的人。

  这样做就是收敛通货膨胀型的权力经济,就是把“权力关进笼子里”,把“资本装进盒子里”。

  谁来都要面对这些,能不能突破这些“心魔”,关键要看医生是否获得了这个权威。这决定着去杠杆的成败。

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