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【头条研报】美股长牛的启示:为何上证多年仍2000点?

http://finance.sina.com   2018年09月12日 00:06   北京新浪网

       问:过去20年,中国经济体量涨近10倍,为何上证综指却仍是2000多点?美国股市十年长牛,对A股的启示是什么,今后应该投资哪些标的?

       答:上证仍是2000点的一个重要原因在于货币超发,货币增速每年接近20%,而GDP的实际增速每年只有10%左右,相当于货币每年贬值10%。

            在过去10年,如果努力工作,每年的收入增幅可能大约在10%左右。一旦把收入存在银行,每年的利息增值幅度大约只有2%左右,而货币每年的真实贬值幅度接近10%,这就意味着努力工作存钱的人,其实是越来越穷。

             而相反的是,如果不存钱,而是找银行借一笔钱,每年啥也不用干,这笔债务就贬值了10%,相当于资产就增值了10%,找银行借钱投机的人越来越富。

            基于美国经验,货币不再超发,现金流将为王。随着货币增速持续回落,中国资产配置正发生巨大变化,依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值。

          从股市看,利率下行利好稳定收益率资产,比如消费、公用事业;创新则是另一个充满希望的方向,高研发强度的医药、IT及高端制造业是典型代表。

  正文:

  举债发展经济、增长隐忧未散。

  中国经济与股市表现。过去20年,中国经济体量涨近10倍,但上证综指却仍是2000多点。一个重要原因在于货币超发,M2年均增速近20%,GDP年均增速仅为10%左右,相当于每年贬值10%。

  其结果是补贴投机、侵蚀劳动。

  经济增长与债务周期。

  一个国家的经济增长主要来自于产出和技术进步,举债可以让经济短期向好,但还债的时候就会出问题。过去10年我们经历了3轮短期债务周期,主角依次是企业、政府、居民。每次都是以喜剧开场,以悲剧收场。

  我们在去年反对居民加杠杆,因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途,过度举债只会挤压消费。

  去杠杆收货币、抑制地产泡沫。

  货币周期顶点,管住影子银行。

  过去5年,基础货币增长近20%,广义货币几乎翻了一倍,各种影子银行飞速扩张,其结果是货币明显超发。经济下行隐忧,宽松但有制约。为严格监管影子银行,资管新规出台。而影子银行萎缩导致货币增速显著下降,产生两方面压力。

  一是社融增速大幅下行,经济面临较大下行风险;

  二是融资不够还债,债务违约风险增加。年初以来,货币政策转向实际宽松,但回顾历史,08年以来的三次放水,都改变不了经济长期回落的趋势

  二季度以来美元走强令新兴市场汇率轮番贬值,货币超发是其内因,如果我们再度放水,汇率贬值压力同样会卷土重来。

  去杠杆有定力,抑制地产泡沫。

  货币超发令经济各主体债务率相继见顶,举债空间均已不大。7月底政治局会议表态未来坚定不移去杠杆,把好货币总闸门的同时,依靠积极财政托底经济。资管新规细则也只是在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽,在打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化。随着央行PSL新增贷款下降,棚改货币化安置正逐渐退出,政治局会议也表态抑制房价上涨。

  综合来看,我们认为,在债务率见顶、美国持续加息背景下,中国不会重走大水漫灌老路。  

  基建投资迷失,减税才有希望。

  基建短期有效,创新才有未来。

  如果未来地产泡沫消失,该如何给经济输血?

  有两种选择,第一种选择是加大基建投资力度,但日本90年代、我国13年以来的经验都表明,基建投资短期有效,但挤出效应会带来长期迷失。美国曾在大萧条时启动基建投资,但经济恢复之后就转向靠居民消费和企业创新发展,并由此奠定创新大国的地位。对比中美投资结构,美国知识产权比重远高于地产和基建,研发创新形成有效积累,带来可持续的经济增长。中国地产基建占比近半,这使得资金向研发较少的国企集中,而愿做研发的民企缺乏资金,也使得中国经济整体效率大幅下滑。减轻企业负担,减税才有希望。

  第二种选择是大幅减税。美国曾通过减税实现资金从政府流向居民和企业,促进消费和投资,实现经济持续发展。目前中国广义宏观税负接近30%,明显偏高,去年营改增大幅增加税基,税收收入增加。加之贸易摩擦令关税成本大幅增加,企业减税已刻不容缓。

  流动性陷阱,现金流为王。

  美国经验:收货币降税负,投机到投资。整个70年代,美国股市不涨,投机盛行;但80年代以后,投机破产,创新红利和利率长期下行带来创新和债市长牛。其根本转变在于供给学派的改革,一是紧缩货币降低通胀、打击投机,二是减税提高企业效率。

  中国未来:货币不再超发,现金流为王。随着货币增速持续回落,中国资产配置正发生巨大变化,依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值。相比于本身基本不创造价值,却需要承担房产税、折旧、利息成本的房产,拥有3-4%收益率的国债、3-5%股息率的公用事业和消费类股票,以及拥有稳定增长的创新类股票,由于能创造稳定现金流,将更具备价值,也就是“流动性陷阱,现金流为王!”

  从债市看,货币增速回落带来利率水平下降,以国债为代表的无风险利率将持续下行,信用收缩导致债务违约,低等级债券利率趋于上升。

  从股市看,利率下行利好稳定收益率资产,比如消费、公用事业;创新则是另一个充满希望的方向,高研发强度的医药、IT及高端制造业是典型代表。(海通证券)

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