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中信证券明明:美联储转鸽 我们离降息还有多远?

http://finance.sina.com   2018年11月28日 17:00   北京新浪网

  摘要:我们认为随着美国加息压力减弱,制约国内货币政策的约束明显减少。我们从以上4个方面分析了降息的必要性和理由,可以看到随着国债与MLF利差缩窄、M1-M2负剪刀差维持、实际贷款利率仍在高位、社融-M2仍在恶化,降息政策的必要性在上升,时点在接近。我们认为,不排除在明年的较早时点推出的可能性,当然也可能考虑到春节、两会因素,在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。对于债券市场,随着MLF利率的下调,央行逆回购利率也可能跟随下调,那么随着短端利率的打开,长端利率将迎来进一步下行的空间。

  文丨明明债券研究团队

  报告要点

  从消息面来看,昨夜美联储主席鲍威尔表示,美国的实际利率接近中性利率,市场普遍解读这意味着美联储加息进程的提前结束,有市场预测认为明年加息的次数降到2次,甚至不排除在明年年中美国加息就提前结束的可能。所以制约中国央行降息的最大约束已经放松,那么怎么看待降息的必要性和时点呢?

  最新的数据显示,企业盈利状况仍不乐观,融资条件未见明显改善,而近期出台的一系列政策也显示了政策层对于经济下行压力的关注,引发了市场关于降息的预期,回顾历史我们发现历次降息之前诸如实体经济的流动性、货币供给缺口和企业实际贷款利率等一些经济指标已经发生了较明显的变化,本文我们将对这些指标的指示作用进行详细的探讨。

  3.3%的MLF利率水平约束了10年国债利率下行,10年国债利率又对信用债利率产生了一定的约束。自2018年4月份以来,1年期MLF利率保持在3.3%,10年期国债利率最低时曾降至3.35%,目前已小幅上行至3.39%,MLF利率继续对10年中债国债到期收益率形成底部波动约束。2017年下半年开始,央行先后四次上调MLF利率,目前已处于较高水平未来有一定的下调空间。 此外,一方面,考虑到实体企业融资成本高仍是短期内导致经济承压的因素之一,另一方面,为了加强MLF作为政策利率的引导作用增强央行对市场利率的调控能力,未来央行将会适度下调MLF利率。

  当M1-M2差值为负数时,一般处于降息区间,目前M1与M2之差再次转负,未来降息或可期。年初以来央行虽采用了一系列的宽松政策,但M1、M2增速却不断走低,M1-M2的剪刀差不断收窄甚至转负。货币政策的宽松使得货币乘数提高,理论上有助于M2的扩张,但实际上M2维持低位,货币派生能力减弱,宽松的政策仅体现在了银行间流动性的宽松,侧面反映了货币政策传导不畅才是症结所在。同时值得关注的是,相比于M2,M1的下降幅度更为明显。受去杠杆以来的政策影响企业活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%,成为M1的主要拖累项。而M1的降低意味着企业对未来投资风险偏好处于低位,企业流动性变差。货币政策宽松引起M1增速高于M2,但经济不确定性的增加导致企业提高对货币预防性的需求而推迟投资。

  从走势上来看,社融-M2增速差与货币政策具有一定正相关关系,表现为降息和降准期间,社融-M2增速差也在收窄。我们在此前的《债市启明系列20181102—社融和M2对利率的指示作用如何?信用与货币分歧还在加大吗?》曾指出,社融-M2增速差的拐点领先于降息和降准的时点。这可以理解为信用收缩期社会融资不畅,信托贷款、直接融资等资金流动减缓,因此社融较M2回落更快,因此社融-M2差值收窄,如2013年初至2015年上半年期间,表面上看是经济下行和股灾促发央行开启宽松政策,但反过来看,正是信用过快收缩导致经济下行,过多的货币涌入股市推高泡沫,因此信用相对货币收缩过快更像是二者的因,货币政策的滞后反应则是缓解信用收缩的逆势调控。

  工业企业实际贷款利率攀升显示出融资成本走高,对企业投资意愿产生抑制作用。目前来看上游采掘工业PPI涨幅走阔,中游行业普遍涨幅收窄,基建的发力对相关工业品价格有推升作用但空间有限,总体来看PPI年内上行空间有限,企业实际利率下行受阻,目前实际利率已经呈现走高趋势,因此我们判断降息可期。

  正文

  最新的数据显示,企业盈利状况仍不乐观,融资条件未见明显改善,而近期出台的一系列政策也显示了政策层对于经济下行压力的关注,引发了市场关于降息的预期,回顾历史我们发现历次降息之前诸如实体经济的流动性、货币供给缺口和企业实际贷款利率等一些经济指标已经发生了较明显的变化,本文我们将对这些指标的指示作用进行详细的探讨。

  MLF利率约束利率下行空间

  OMO+MLF是当前货币政策的重要工具,OMO引导短期利率,MLF则成为长期利率的标杆。MLF自2014年9月创设以来,起到了主动补充中期基础货币的作用,引导货币信贷和社会融资稳定增长,有利于营造中性适度的货币金融环境。在经济下行阶段,社会整体需求萎缩,银行风险偏好随之下降,结构性货币政策更加有利于释放银行间市场内流动性,引导加大对小微企业等国民重点经济领域的支撑力度,有效降低社会融资成本,促进实体经济发展。其现已成为中长期流动性投放的主要渠道,政策利率对于市场利率的引导作用逐渐显著。政策利率通过对银行负债端成本的影响,直接制约着债券收益率。

  历史上曾出现过MLF与10年国债倒挂的现象,但随着MLF指引信号的加强,近年来上述反常现象未曾出现,MLF对利率托底的作用增强。通过下图我们可以发现MLF利率同国债、国开、信用利率显现出一定的正相关关系,2017年2月、4月以及2018年4月MLF利率的几次上调均托动了利率的上行,利率下行的重要前提条件就是银行负债端的成本下行,而MLF利率的下调直接影响商业银行中长期的负债成本。

  通过对1年期MLF利率和10年中债国债到期收益率的对比来看,1年期MLF利率大体约束10年中债国债到期收益率的下界。值得注意的是在2015年末到2016年5月,以及2016年6月到2016年12月内曾出现过MLF利率和10年中债国债到期收益率倒挂的情况。

  在2015年末股灾之后大量银行资金失去配置股票市场的渠道,引发了“资产荒”,叠加对于货币政策不断放松的预期,债券市场多头氛围浓厚,10年期国债利率不断下行。在12月中旬美联储上调联邦基金利率,10年期国债利率加速下行,一度达到2.74%,但是在同年11月份开始,国内经济增长数据与金融数据有企稳征兆,从基本面角度这一轮债市上涨并没有很好的支撑,在资产荒的悲观预期下,资产端的债券定价也可能会出现击穿负债成本的现象。

  2016年6月起,也出现了一段MLF利率和10年中债国债到期收益率倒挂的现象。自2016年6月以来受避险情绪驱动,机构过度追求资本利得。长期利率下限不明,杠杆高企现象严重,在资产荒的催化作用下,长端利率随之大幅下行,导致央行中期利率调控作用不甚明显。

  但自2016年年末以来随着MLF成为流动性投放主要力量,上述反常现象逐渐消失,流动性呈现结构化和强周期性,政策利率对市场利率调控作用愈发显著。流动性投放方式的改变意味着市场新增资金成本的变化,政策利率对于商业银行负债端成本影响逐渐明显,这一影响会直接体现在资产配置选择上,进而影响债券市场投资意愿,也在使银行在负债端成本下行空间有限,对利率形成强托底作用。

  3.3%的MLF利率水平约束了10年国债利率下行,10年国债利率又对信用债利率产生了一定的约束。自2018年4月份以来,1年期MLF利率保持在3.3%,10年期国债利率最低时曾降至3.35%,目前已小幅上行至3.39%,MLF利率继续对10年中债国债到期收益率形成底部波动约束。

  10年期国债利率与10年3A企业债4年平均利差为106BP,通过图2我们可以判断,10年期国债利率与同期 3A企业债在窄区间内波动。事实上,在2018年内,二者利差长期稳定在100BP至170BP区间内。在此条件下国债利率对信用债利率仍具有较强约束作用。

  2017年下半年开始,央行先后四次上调MLF利率,目前已处于较高水平未来有一定的下调空间。 此外,一方面,考虑到实体企业融资成本高仍是短期内导致经济承压的因素之一,另一方面,为了加强MLF作为政策利率的引导作用增强央行对市场利率的调控能力,未来央行将会适度下调MLF利率。

  M1-M2为负时通常伴随降息

  当M1-M2差值为负数时,一般处于降息区间,目前M1与M2之差再次转负,未来降息或可期。年初以来央行虽采用了一系列的宽松政策,但M1、M2增速却不断走低,M1-M2的剪刀差不断收窄甚至转负。货币政策的宽松使得货币乘数提高,理论上有助于M2的扩张,但实际上M2维持低位,货币派生能力减弱,宽松的政策仅体现在了银行间流动性的宽松,侧面反映了货币政策传导不畅才是症结所在。同时值得关注的是,相比于M2,M1的下降幅度更为明显。受去杠杆以来的政策影响企业活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%,成为M1的主要拖累项。而M1的降低意味着企业对未来投资风险偏好处于低位,企业流动性变差。货币政策宽松引起M1增速高于M2,但经济不确定性的增加导致企业提高对货币预防性的需求而推迟投资。

  M1-M2为负值时大体存在于三个阶段:阶段一2009年、阶段二2012年以及阶段三2015年。在第一阶段中2008年在国际金融危机与国内政策紧缩的双重背景下,国内经济增长势头放缓,9月央行宣布贷款利率法定存款准备金率下调,货币政策接连释放放松信号,11月央行大幅降息,次年1月份部分经济指标现行出现回暖迹象,货币供应量M1、M2开始回升,市场对宏观经济触底逐渐达成共识,此前M1与M2的差值降至-10%左右的低位,而此时降息的目标为贷款利率。在第二阶段,2012年初经济改善预期刺激下利率不断走高,从4月开始,经济增长数据快速转头大幅下行M1-M2的差值在此下降并逐渐走向低点,市场对于经济增长预期迅速破灭,加之同期欧洲债务危机氛围浓重,央行在同年6月、7月连续两次降息,此次央行调整的为贷款利率和公开市场利率。在第三阶段,2015年两次股灾冲击下,央行于8月宣布双降政策,但股票市场仍然弥漫悲观市场预期,9月经济数据显示三季度经济走势仍然低迷,M1-M2差值不断走低,基本面持续未见改观,央行于10月再度宣布双降,此次公开市场与贷款利率同时下降,且降息时间持续较长。

  M1与M2的剪刀差一般产生于企业经营活力增长时期,2018年剪刀差的消失意味着企业经营活力的下降,将对经济增长形成拖累效应。回归当下,在目前经济下行压力大背景下,同前述阶段类似,M1-M2为负值且已经持续一段时间,反映企业投资需求不振,针对稳增长及支持小微民营企业的立场,未来降息可期。

  社融-M2增速领先于降息

  从走势上来看,社融-M2增速差与货币政策具有一定正相关关系,表现为降息和降准期间,社融-M2增速差也在收窄。我们在此前的《债市启明系列20181102—社融和M2对利率的指示作用如何?信用与货币分歧还在加大吗?》曾指出,社融-M2增速差的拐点领先于降息和降准的时点。这可以理解为信用收缩期社会融资不畅,信托贷款、直接融资等资金流动减缓,因此社融较M2回落更快,因此社融-M2差值收窄,如2013年初至2015年上半年期间,表面上看是经济下行和股灾促发央行开启宽松政策,但反过来看,正是信用过快收缩导致经济下行,过多的货币涌入股市推高泡沫,因此信用相对货币收缩过快更像是二者的因,货币政策的滞后反应则是缓解信用收缩的逆势调控。

  在2008年11月社融-M2指标开始转负,随即央行降息;2015年社融-M2指标开始转负于4月,略领先于降息周期。但在2012年的降息周期内,M2大幅下行,社融-M2保持为正,但在一定程度上,社融-M2指标转负充分预示了未来降息的可能性。

  2017年至今,在基本面和通胀中枢平稳背景下,社融-M2增速差存在明显波动,就当前趋势来看,社融-M2增速差仍处于下行趋势,M2对社融的放大效应下滑,表明经济面临下行压力,亟待积极的财政政策提高货币宽松向信用层面的传导效率,促进信用恢复带动经济复苏。虑到社融-M2对货币政策有一定领先性,目前这一指标已经出现下行,因此我们推断未来货币政策上或有继续宽松可能。

  实际贷款利率过高是降息的考量因素之一

  PPI在各国货币政策中往往不受关注但实际利率与央行的货币政策却有着较高的相关性。PPI不受关注主要缘于PPI较大且向CPI传导过程中有着诸多障碍以及明显时间滞后性。但在计算工业企业实际利率时,为剔除掉价格因素影响,我们用金融机构人民币贷款加权平均利率与PPI当月同比差值近似作为工业企业实际利率。值得注意的是,世界银行采用的计算实际贷款利率的方式为金融机构人民币贷款加权平均利率与GDP缩减指数做差,一个可能的考虑是第一种计算方式中只考虑工业品出厂价格因素对于利率的影响,事实上原材料价格在一定程度上也存在价格波动。

  这两个指标都可以近似的说明刨除价格因素外企业的实际贷款利率,更客观的反应企业实际融资难度,图中显示在2012年、2015年两次降息区间,皆是实际利率开始呈现走高趋势,或可解释为可能释放宽松货币政策的信号。观察下图,可以发现,在实际利率过高时央行通常会采取降息的措施降低企业的融资成本,而经过央行的调整实际利率水平会有明显的下降,如经历过2014、2015年降息周期后,实际利率水平从10%的高位水平大幅下降,一度出现倒挂现象。

  工业企业实际贷款利率攀升显示出融资成本走高,对企业投资意愿产生抑制作用。目前来看上游采掘工业PPI涨幅走阔,中游行业普遍涨幅收窄,基建的发力对相关工业品价格有推升作用但空间有限,总体来看PPI年内上行空间有限,企业实际利率下行受阻,目前实际利率已经呈现走高趋势,因此我们判断降息可期。

  总的来看,我们认为随着美国加息压力减弱,制约国内货币政策的约束明显减少。我们从以上4个方面分析了降息的必要性和理由,可以看到随着国债与MLF利差缩窄、M1-M2负剪刀差维持、实际贷款利率仍在高位、社融-M2仍在恶化,降息政策的必要性在上升,时点在接近。我们认为,不排除在明年的较早时点推出的可能性,当然也可能考虑到春节、两会因素,在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。对于债券市场,随着MLF利率的下调,央行逆回购利率也可能跟随下调,那么随着短端利率的打开,长端利率将迎来进一步下行的空间。

  市场回顾

  信用债

  市场利率

  11月28日,债券收益率短端、长端上行。其中AAA中票1Y上行4BP,3Y上行1BP,5Y上行3BP;AA中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行3BP;AA-中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行3BP。

  评级关注

  (1)【宁夏上陵实业:公司及下属六家子公司申请破产重整】

  11月28日,宁夏上陵实业(集团)有限公司公告称,受外部融资环境及公司主要投入项目进展未达预期影响所致,目前公司出现流动性危机,导致公司已不能偿还到期债务,公司及下属子公司日前向银川市中级人民法院申请破产重整。目前银川市中院拟裁定受理公司及下属共7家企业的破产重整申请,目前正公开竞争选任管理人。目前公司尚未收到银川中院正式受理裁定书。(新闻来源:宁夏上陵实业(集团)有限公司公告)

  相关债券:12宁上陵/12宁夏上陵债 

  (2)【山东高速集团:取消发行20亿元“18鲁高速SCP006”】

  11月28日,山东高速集团有限公司公告称,鉴于近期市场波动较大,公司与主承销商协商决定取消发行2018年度第六期超短期融资券,规模20亿元。(新闻来源:山东高速集团有限公司公告)

  相关债券:18鲁高速SCP006

  (3)【盛运环保:尽快筹措兑付资金,争取尽早实现“18盛运环保SCP001”兑付】

  11月28日,盛运环保公告称,“18盛运环保SCP001”违约后,公司积极与四川省能源投资集团有限责任公司沟通债务重组相关事项,采取各种措施尽快筹措兑付资金,争取尽早实现“18盛运环保SCP001”兑付;后续将与债券持有人保持密切沟通,答复持有人日常问题,及时完整地向持有人披露公司与川能投债务重组事项的进展情况等。(新闻来源:安徽盛运环保(集团)股份有限公司公告)

  相关债券:18盛运环保SCP001

  (4)【阳光凯迪新能源集团:收到深交所通报批评处分决定】

  11月28日,阳光凯迪新能源集团有限公司公告称,收到深交所通报批评处分决定称,截至目前,阳光凯迪新能源集团有限公司仍未能提交并披露2017年年度报告,深交所对该发行人给予通报批评处分,对董事长陈义龙、董事兼总经理HELEN YANG(杨海伦)、时任董事陈文颖、董事李林芝、董事江海及财务负责人唐秀丽给予通报批评的处分。(新闻来源:阳光凯迪新能源集团有限公司公告)

  相关债券:16凯迪债、10凯迪债

  (5)【永泰集团:答复“18永泰集团SCP001”2018年第二次持有人会议相关事项】

  11月28日,永泰集团有限公司公告答复“18永泰集团SCP001”2018年第二次持有人会议相关事项称,京能集团正在抓紧制定战略重组方案,公司将与京能集团保持密切沟通,力争尽快确定重组方案;永泰能源第一批资产出售工作正在稳步推进;后续债券兑付事宜,公司将在债委会及银行间市场交易商协会的统一指导下进行;债委会主席团已经召开三次会议,决定永泰债务处理过程中的具体问题,相关会议纪要已经下发各债委会成员;关于公司涉及的重大诉讼、仲裁、资产查封、冻结等情况,公司及时向债委会作了汇报,在债委会的指导和支持下,力争与债权人达成和解,确保公司生产经营正常等。(新闻来源:永泰集团有限公司公告)

  相关债券:18永泰集团SCP001

  (6)【龙湖集团控股:发布控股股东股权事宜】

  11月28日,龙湖集团控股有限公司公告称,11月22日董事会获汇丰信托知会,作为家族财富及传承计划的一部分,Silver Sea 全部已发行股本于11月21日由母亲信托分派至女儿信托。女儿信托设立人为吴亚军女士的女儿蔡馨仪,而母亲信托为吴氏家族信托,由吴亚军女士在2008年6月11日设立,受益对象为包括蔡馨仪在内的吴亚军女士的若干家族成员。本次分派不影响龙湖集团运营。上述事项后,龙湖集团实际控制人未发生改变。(新闻来源:龙湖集团控股有限公司公告)

  相关债券:17龙湖地产MTN001B、17龙湖地产MTN001A 

  (7)【永州城投:“11永州城投债/PR永州债”持有人会议审议通过提前偿还募集资金议案】

  11月28日,永州市城市建设投资开发公司公告称,日前召开了“11永州城投债/PR永州债”2018年第一次债券持有人会议,审议通过了提前偿还募集资金的议案。(新闻来源:永州市城市建设投资发展有限责任公司公告)

  相关债券:11永州城投债/PR永州债

  (8)【黄冈城投:将召开“12黄冈城投债”持有人会议,审议提前兑付募集资金的议案】

  11月28日,黄冈市城市建设投资有限公司公告称,12月12日将召开“12黄冈城投债/PR黄城投”2018年第二次债券持有人会议,审议表决关于提前兑付募集资金的议案。(新闻来源:黄冈市城市建设投资有限公司公告)

  相关债券:12黄冈城投债/PR黄城投

  (9)【中国旅游集团:公布无偿划转资产情况】

  11月28日,中国旅游集团有限公司公告称,日前与海南省国资委签署股份无偿划转协议,将持有的公司控股子公司中国国旅股份有限公司2%的股份无偿划转给海南省国资委持有。此外海南省国资委拟将持有的海南省免税品有限公司51%股权无偿划转给公司。本次无偿划转尚需国务院国资委批准。(新闻来源:中国旅游集团有限公司公告)

  相关债券:12港中旅MTN1、14港中旅MTN001、14港中旅MTN002

  (10)【中央汇金投资:总经理发生变动】

  11月28日,中央汇金投资有限责任公司公告称,总经理发生变动,经董事会审议通过,沈如军担任汇金公司总经理职务。(新闻来源:中央汇金投资有限责任公司公告)

  相关债券:10汇金04、10汇金02、15汇金03、18汇金01、18汇金MTN012、17汇金01、18汇金MTN014

  (11)【广电网络:聘任新任总经理】

  11月28日,广电网络公告,公司党委书记、董事长、总经理王立强因职务调整不再兼任总经理职务,继续担任党委书记、董事长职务。11月26日,公司召开第八届董事会第十九次会议,审议通过《关于聘任韩普先生为公司总经理的议案》,聘任韩普先生为公司总经理。(新闻来源:陕西广电网络传媒(集团)股份有限公司公告)

  相关债券:广电转债

  可转债

  市场回顾

  11月28日转债市场,平价指数收于81.70,上涨1.05%,转债指数收于103.54点,上涨0.47%。96支上市可交易转债,除铁汉转债停牌,水晶转债、新泉转债和航信转债横盘外,81支上涨,11支下跌。其中广电转债(4.95%)、吉视转债(2.73%)、星源转债(2.72%)领涨,双环转债(-0.53%)、久立转2(-0.20%)、济川转债(-0.14%)领跌。96支可转债正股,除铁汉生态停牌,久立特材、ST辉丰、新泉股份、艾华集团和格力地产横盘外,79支上涨,11支下跌。其中,吉视传媒(10.14%)、广电网络(10.05%)、星源材质(9.98%)领涨,双环传动(-6.24%)、新时达(-2.67%)、航天信息(-1.83%)领跌。

  可转债市场周观点

  上周转债市场表现不俗,平价指数大幅上涨的同时转债指数也充分分享了正股上涨的红利,无论是偏债标的亦或是偏股标的多数收红。我们在近三周周报中依次强调了市场的beta机会和风险、有可为的策略以及市场有望呈现双向波动的特征,近期市场的走势基本符合我们的判断,当前我们继续维持上述判断,四季度的市场有望给投资者提供诸多的可能。随着近期市场的持续反弹,满足股性估值区间标的数量明显提升,且值得注意的是股性估值绝对数值偏低,有望给偏股标的提供更多一层的安全垫。与此同时上周多只新券密集发行,这一趋势近期有望持续,在相对较低的溢价率水平下新券的性价比不可忽视。从另一个角度看,我们判断市场的波动有望维持在较高水平,后期市场会大概率再度给予诸多优质个券低吸的机会,投资者不必为错过前期获利而遗憾,风险偏好的修复而非盈利修复是当下市场的主旋律。从策略的角度而言,我们再次重申转债市场的beta收益将占据主导地位,依旧以高弹性标的为主要选择,具体为东财转债、三一转债、崇达转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债、景旺转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  股票市场

  转债市场

  中信证券明明研究团队

  本文节选自中信证券研究部已于2018年11月29日发布的《晨会》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

  本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失,在此之前,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

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