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中航证券:政策优化促进长期慢牛与价值投资形成

http://finance.sina.com   2019年04月14日 19:08   北京新浪网

  美国经验显示,政策优化促进长期慢牛与价值投资形成

  来源:中航证券 董忠云 符旸

  年初以来,A股市场快速上行,沪指从2500点以下涨至逼近3300点。板块轮涨之后,市场关注点逐步转向基本面。近期公布的宏观数据显示,新增贷款和社会融资超预期增长,宽信用在逐步兑现。但一季度整体外贸增速依然小幅下滑,特别是进口负增长反映内需的恢复仍有待确认。当前市场分歧加大,后市是继续上攻还是掉头回落成为投资者普遍关注的问题。长期来看,经济转型升级需要资本市场的配合,历史上我国股市多次出现“大起大落”的行情,而稳定向上、长期慢牛才是更加健康的市场。

  目前,市场策略研究往往将注意力聚焦于对经济基本面的分析,忽略了对监管部门政策修正预期的深入研究,或低估了政策修正对市场的作用力,这就容易导致其对股市走势的判断和实际情况产生误差。我们认为,不能忽视政策优化对股市的作用力量,因为监管部门出台各项政策的内在逻辑就是维护股票市场稳定运行,针对市场状况出台的政策必将对市场产生反馈效应。这里所强调的重视政策对股市的作用力量,不等同于利用行政手段对市场进行简单的干预,而是指政策推动市场制度不断完善,以及在市场出现剧烈波动时,政策的优化使得市场能够重新回归理性。

  发达资本市场都经历过由幼稚投机到成熟理性投资的发展过程,美国作为世界金融影响力最大的国家,其政策对于市场的作用力在其证券发展史上扮演了无可替代的作用。通过对美国股票市场历史进行梳理和观察,我们发现在华尔街两百多年的发展史中,因非理性投资决策引起的异常波动也非常频繁,而及时出台的政策则发挥了重要的纠偏作用。

  图1:1900年-1920年期间美国股市多次因恐慌引发下跌

  资料来源:Bloomberg,中航证券金融研究所

  美国股市历史上,1800 年之后共计发生了十余次崩盘,在监管缺失的年代常常某件突发性事件便足以导致市场恐慌。例如,1929 年大萧条前的美国资本市场由于缺乏监管,投机严重,政策的力量没有得到充分发挥,股票市场仅在1900年-1930年期间就发生了5次股市大崩盘。例如1901年,由于哈里曼与J.P.摩根争夺北太平洋铁路的控制权而引发的市场恐慌,道琼斯指数在6月份达到78. 26高点之后,市场期待突破80点,然而却在事件发生之后的下半年大跌近20%,并且整个事件引发的市场动荡在1903年之后才逐步恢复。同样由公司事件引发的市场恐慌在6年后再次发生,1907 年海因兹操纵联合铜业失败,市场走势再度失调, 4个月跌幅约34%。之后,由于一战的原因,又发生了两次股市崩盘。最后, 1929年美国股市发生了历史上最著名、影响最大的“黑色星期二”。

  通过梳理这一时期股市恐慌发生的诱因,我们发现,在缺乏完善的政策监管的市场中,某个上市公司的经营风险、信用风险往往被放大,某个突发性事件,上市公司的风险便迅速传导至投资者。投资者没有得到来自制度的有效保护,因而信心丧失,资金大规模出逃,引发市场剧烈波动。虽然市场频繁受到操纵和投机行为的干扰,但在1913年美联储成立之前,美国政府并没有采取积极的行动来改变美国股市的不规范行为,其影响仅局限于呼吁交易者的自律行为。直到美联储的正式成立,才标志着联邦政府真正开始利用政策对股票市场进行监管和引导。

  图2:罗斯福新政期间搭建的监管体系促使美国股市进入一个规范和恢复期

  资料来源:中航证券金融研究所

  1914年至1918年的一战虽然在爆发和美国参战时对股市造成了较大幅度的波动,但美国通过一战一跃成为世界最大的债权国,不仅刺激了经济发展,股市也似乎进入了一个牛市。这一时期,券商为了吸引游资,大规模地聘用股票推销员,美国进入全民炒股的时代。从1928年开始,美国股市上涨进入疯狂,市场风险被选择性遗忘,而政策监管力度的缺乏进一步纵容了这种非理性。当时的市场中由于存在大量以股票质押为基础的信用交易,信心缺乏导致保证金追加,而缺乏保证金来源的投资者只能选择抛售股票。终于, 1929年10月29日的“黑色星期二”,投资者信心崩溃,所有股票被不计成本地抛售,道指单日暴跌88个点,并持续下挫。上市公司估值受到严重损害,仅10月29日至11月13日期间,就有约300亿美元的财富蒸发。由股市崩溃为开端,美国进入了长达10年的大萧条时期。

  股市的崩溃暴露了如果对金融业缺乏有效监管,将导致市场混乱和投资者信心缺乏的严重问题。对此,从1933年开始,罗斯福政府针对证券监管体制进行了有效改革,搭建了新的监管构架,但之后的数十年内美国股市才慢慢开始恢复元气。

  美国证券发展史中,常常与1929年股灾相提并论的便是1987 年股灾,但由于经过几十年监管政策的不断完善,市场和投资者对于剧烈波动之后的政策再完善的预期加强,信心更加容易被重树。因此,美国两次股市崩盘所引发的后果和持续时间有明显区别,这进一步凸显了更加完善的监管政策对稳定市场预期的重要性。

  在1987年10月19日当天,道指重挫508.32点,下跌22.6%,创下史上单日最大跌幅,标普500暴跌20.5%,整个美国股市下跌超过20%。美国股市的崩盘很快波及到了世界其他股票市场,伦敦、东京、香港等都受到猛烈冲击,各国股民再度产生巨大恐慌,这一天也被称为“黑色星期一”。

  图3:1987年股灾与1929年股灾发生前期市场走势相似

  资料来源:Bloomberg,中航证券金融研究所

  然而,吸取了1929年股灾的教训,美国政府和监管机构采取了迅速行动,美联储在10月20日即发表声明,“为履行中央银行职能, 联储今天正式宣布,已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”。美国总统里根也马上表示,“股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”。美联储和总统的声明在第一时间内给予了投资者对于政策修正的预期,起到了稳定人心的效果,紧接着通过降息、保证续贷、公司回购、熔断等手段,市场的恐慌情绪很快被缓解,短时间内便进入了一个震荡上升的阶段,并且在仅仅两年之后就重回1987年高点,之后便在2400点之上牢牢站稳,直接带出了一轮长达约13年的慢牛。因此,充分认识政策修正对于稳定市场以及提振投资者信心的积极作用非常必要,而这之后政策的再次优化能够使突然发生的波动在较短时间内迅速趋缓,使股灾带来的负面影响持续时间缩短。

  图4:政策力量的有效发挥使1987股灾之后的市场迅速企稳并持续上涨

  资料来源:Bloomberg,中航证券金融研究所

  美国两次股灾爆发很重要的诱因便是市场中的非理性,而这种非理性不仅存在于个人投资者当中,也存在于专业的机构投资者当中。美国股灾爆发证明市场并不是有效假说中的“完全理性”,不管是个人投资者还是机构投资者都会因为自身注意力的限制和信息处理能力的不足而做出非理性的投资决策。事实上,市场中常常充斥着盲目和偏见,尤其是当大量的投资者坚信股市将会持续走高或者持续下跌时,会更加主动地去寻求和相信支持自身观点的媒体、机构发布的信息。

  美国股市经历过非理性投资的阶段,出现了多次“跌宕起伏”的行情,可是经过多年的积累和发展,美国市场最终趋于成熟和更加理性,而其中政策对市场的作用力量也经历了由弱到强的过程,美国监管部门及时出台的政策发挥了重要的稳定市场作用。同时,不只是在股市,在经济层面,随着政府宏观调控水平的不断提升,逆周期调控政策平抑经济波动,从而淡化经济周期的作用也愈发明显。例如,为应对美国经济下行风险提升,美联储对货币政策做出了大幅调整,年内将不再加息,9月末缩表也将结束,市场对未来政策转向宽松的预期再起,这将显著改善金融环境,从而降低经济陷入衰退的风险。高盛近日预计,在未来的一年内,美国经济陷入衰退的概率仅为10%,低于高盛去年四季度20%的预测。因此,虽然美国股市在金融危机后已经经历了长达10年的牛市,市场上不乏看空美股的声音,但我们认为通过政策的调整对冲能够有效应对经济股市中各种可预见的风险,只要不发生超预期的黑天鹅事件,美股大幅下跌的风险就较为有限。有“恐慌指数”之称的CBOE VIX指数上周五触及六个月低位,最低仅11.95。同日美股三大指数也集体收涨,标普涨0.66%,纳指涨0.46%,道指涨1.03%,齐齐逼近纪录新高。

  图5:政策优化助力美股金融危机后出现长达十年的慢牛行情

  资料来源:wind,中航证券金融研究所

  我国股市的成长路径具有很强的独特性,由于市场的非理性,出现了多次“大起大落”的异常波动行情,这与目前我国股市所处发展阶段密不可分,即个人投资者数量庞大,机构投资者规模仍然有限,并且还呈现出机构投资者散户化的状态。而每次市场非理性下跌时,投资者对于政策的期盼又变得愈发强烈,即投资者对监管部门“救市”政策的期盼,最终促使市场回归理性。

  对于仅经历了近三十年发展的我国股市来说,从非理性投资到理性投资需要经历必要的成长过程,不可能一蹴而就。监管部门需要积极完善维护市场正常运行的监管框架,重视政策优化对市场的作用力量,从而促进股市稳定运行和健康成长。相信我国不断优化的宏观调控政策能够有效应对经济风险,推动经济转型升级向高质量增长转化,在经济健康发展的大背景下,我国监管政策及市场制度的不断优化完善,有利于A股市场逐步改变大起大落的状况,促成长期慢牛的形成。

  长期慢牛行情利好市场投资风格向价值投资转化。而当价值投资理念成为主流,也会反过来助推市场长期慢牛行情的推进,二者形成正反馈。股神巴菲特价值投资的成功正是在美国经济长期向好、股市制度环境不断改善的背景下实现的。相信在政策不断优化的力量作用下,未来A股市场也将迎来价值投资的长期慢牛黄金时代。

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