北美首页 | 新闻 | 时尚 | 大陆 | 台湾 | 美国 | 娱乐 | 体育 | 财经 | 图片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金对照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

招商食品:今世缘厚积薄发 步入快速成长期

http://finance.sina.com   2019年03月14日 02:59   北京新浪网

  【招商食品 | 深度】今世缘:厚积薄发,步入快速成长期

  来源:招商食品饮料

  受益省内消费升级,国缘快速放量,公司加速增长。我们认为,公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现,18年公司取得超预期增长,内部团队及经销商回报丰厚,正向反馈,19年及来年有望继续保持较高增长,唯考虑到省内竞争或有加剧,以及公司对收入增长目标更重视,费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期,估值可适当提升,给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元,目标价28元,对应19年25倍,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。报告中对公司成长原因及省外扩张上均有深入分析及建议,推荐阅读。

  报告摘要

  今世缘现象:16-18年收入业绩加速增长。公司经营业绩一直较为稳健,即使在13-14年行业调整期间,公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始,公司收入业绩呈现出加速增长的态势,18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%,其中高端特A+产品同比增长45%以上,表现亮眼。

  原因剖析:省内升级借风,扎根团购开花。1)外因:省内消费升级趋势明显。2)内因:①国缘产品300-400元精准卡位次高端价格带,快速放量;②团购先行,抓取意见领袖,效果明显;③聚焦核心区域,重点进攻持续培育,逐步形成淮安、盐城、南京三大核心市场,形成省内市场基本盘,为未来发展建立根据地。

  四大问题探讨:1)公司省内发展空间还有多大?今世缘目前在江苏市占率10%左右,在江苏省内持续升级背景下,未来省内发展空间较大,短期内市场份额也不会触及天花板。2)能否持续实现高增长?升级与放量仍然是公司这两年发展的核心逻辑,今世缘与洋河首先是共享省内市场增长,其次公司前期侧重团购、让利渠道的策略,19年增长势头不会逆转;3)如何看待省内竞争环境?两者之前更多是一种竞合关系,当前今世缘已经在夹缝中快速成长,19年需求下行背景下,双方正面竞争加大也在情理之中;4)如何看待今世缘的省外扩张?省外有内生及外延两种方式,错过白酒黄金十年期,目前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司持续培育消费者,扩张上更多思考外延并购方式,景芝案例目前只是战略性投资,建议公司可以参考古井案例,输出管理,品牌扩张,理清并购思路。

  19年预判:公司仍将保持较高速增长。1)消费升级。江苏省内消费升级趋势不改,国缘将持续受益,成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力,春节反馈验证国缘高增;2)加大渗透。公司19年以三大核心市场为根据地,向苏州、无锡等苏南薄弱市场发力,加强市场覆盖度和渗透率;3)渠道积极。国缘的渠道利润在省内居于较高水平,产品处于成长周期,渠道高利润率激发经销商积极性,另外公司会在团购基础上,加大流通渠道的投入,开拓更多潜在客户;4)正向反馈。调研感受来看,无论是公司销售经理还是经销商代理商,对18年高增长和产品赚钱效应下,得到丰厚回报和精神鼓励,19年初冲劲十足,这是公司继续高增的正向反馈;5)费用加大。19年需求下行背景下,省内竞争将有所加剧,同时公司重点布局山东市场,省外投入也将加大,预计费用率将有小幅上移。

  投资建议:厚积薄发,步入快速成长期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现,18年公司取得超预期增长,内部团队及经销商回报丰厚,正向反馈,19年及来年有望继续保持较高增长,唯考虑到省内竞争或有加剧,以及公司对收入增长目标更重视,费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期,估值可适当提升,给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元,目标价28元,对应19年25倍,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

  风险提示:1、需求回落;2、省内竞争加剧,对手在团购等渠道采取应对措施;3、公司销售规模不断扩大,加大流通渠道发展后,产品渠道价格由于窜货增加等因素,出现价格体系紊乱的情况;4、省外市场拓展上进度慢于预期,或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。

  正文目录

  一、今世缘:16-18年业绩加速增长

  二、原因剖析:省内升级借风,扎根团购开花

  2.1外因:省内升级借势

  1. 江苏省内消费升级明显

  2. 洋河加大省外投入,今世缘在省内迎发展契机

  2.2内因:持续坚持团购,抢占核心客户

  1. 产品:国缘高端占位,受益升级放量

  2. 渠道:坚持团购渐见效,发力流通正当时

  (1)持续坚持团购,培育核心消费者

  (2)流通渠道利润高,渠道推力强

  3. 拓展:核心市场重下沉,薄弱市场增投入

  (1)核心市场:“1+1”深度协销,渠道下沉

  (2)核心市场案例:南京市场爆发式增长

  (3)薄弱市场:增加投入,加大布局

  三、展望未来:四大问题探讨

  3.1公司省内发展空间还有多大?

  3.2省内竞争加剧,19年是否会压制今世缘?

  3.3如何看待省内竞争关系?

  3.4如何看待今世缘的省外扩张?

  四、投资建议

  4.1分产品&分区域增长预测

  4.2投资建议:厚积薄发,步入快速成长期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级

  一、今世缘:16-18年业绩加速增长

  今世缘16-18年收入业绩呈加速增长态势,表现亮眼。今世缘作为苏酒龙头之一,股权结构相对灵活,管理层及核心业务人员合计持股达20%以上,激励机制到位。公司旗下拥有“国缘、今世缘、高沟”三个著名品牌,三大品牌分别卡位高中低档,定位清晰,产品结构齐全。从历史来看,公司经营业绩一直较为稳健,即使在13-14年行业调整期间,公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始,公司收入业绩呈现出加速增长的态势,18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%,其中以次高端国缘为主的特A+产品同比增长45%以上,表现亮眼。产品结构升级推升盈利能力,公司毛利率持续提升,同时规模效应显现后销售和管理费用率下降明显,盈利能力稳步提升,18Q3末,公司净利率达32.6%,处于行业靠前水平。

  为何公司过去业绩一直较为稳健,近年来增长提速明显?公司省内增长空间还有多大?如何看待今世缘与洋河省内的竞争关系?公司未来是否能走到省外?本文试图对这些问题做一些探讨。

  二、原因剖析:省内升级借风,扎根团购开花

  2.1外因:省内升级借势

  1. 江苏省内消费升级明显

  江苏经济发展水平高于全国。2017年江苏省人均可支配收入为91156元,而全国人均可支配收入为65431元,江苏高出全国平均水平39.32%。从城镇人均食品烟酒消费支出来看,2017年江苏省为7616元,全国平均水平为7001元,江苏高出全国平均水平8.78%。较高的人均收入水平以及食品烟酒支出,为江苏省白酒的消费升级奠定了良好的基础。

  本轮周期以来,江苏白酒大众消费核心价格已升级至300元以上。自13年白酒行业调整以来,消费结构发生转变,消费需求由政务变为商务和大众消费主导,经济发展、个人收入的提升使得主流消费价格带不断上行。当前江苏已实现了大众消费核心价格带向300元以上的升级,江苏白酒核心消费价格带从2010年的100-200元提升至2017年250-400元。以江苏南京婚宴用酒为例,2010年,当地婚宴用酒核心价位带为100元左右,主要代表产品为口子窖、普通苏酒(洋河海之蓝等);13年开始升级到200多价位段,主流产品是天之蓝;16年之后,婚宴用酒升级到以梦3和梦6、国缘四开等为代表的300元以上价位段。

  2. 洋河加大省外投入,今世缘在省内迎发展契机

  近年来洋河将重心转向省外,省内占比逐年下降,今世缘迎发展契机。洋河作为江苏省内绝对龙头,市占率达40%以上,长期来看,省内发展空间相对有限,于是公司将目光瞄准了全国化。13-14年行业调整期,公司被迫采取收缩战略专注于省内市场,在15年白酒行业复苏后,洋河开始加大力度开拓省外市场,将更多的精力和费用投入到了省外“新江苏市场”的开发和建设中,省外收入占比不断提升,而省内占比逐年下降。2015-2017年,洋河省外增速明显高于省内。洋河省外收入占比从2014年的35.3%提高到2017年的47.5%,2018年省外占比已超过50%。受益于洋河将重心转向省外市场的开拓,今世缘在省内迎来了较好的发展机遇。

  2.2 内因:持续坚持团购,抢占核心客户

  1. 产品:国缘高端占位,受益升级放量

  国缘品牌一直坚持高占位,省内品牌力强大。国缘品牌创立于04年,从创立之初便定位高端(与茅台、五粮液对标),价格在300-600元,目标对象是政商消费群体,成为第一支抢滩高端白酒市场的江苏品牌。国缘推出恰逢白酒黄金十年发展期(02年-12年),高端产品在这期间价格飙涨,国缘品牌也受益于此,获得快速发展,在消费者心中建立了高端白酒的形象。同时公司长期坚持致力于国缘品牌的打造及消费者培育,即使在行业调整期(13-14年)国缘也未曾像其他品牌一样大幅降价,品牌坚持高占位,在省内消费者心中品牌力强、产品口碑佳。

  本轮江苏省内消费升级至300元以上,国缘卡位精准,迎来快速放量。本轮周期以来,江苏省大众消费价格带升级至300元以上,国缘系列产品定价在300-600价位段,卡位精准,同时省内消费者认可度高、市场基础深厚,因此16年消费升级以来,与洋河梦之蓝等共同迎来加速增长。国缘系列占比从15年的51%提升至17年的62%,拉动特A类以上产品占比进一步提升至82%,2018年预计国缘系列占比将达65%,其中,对开和四开增速最快,收入合计占到国缘系列的75%,贡献主要收入和利润。

  公司次高端国缘推出早、占比高,产品结构优异,升级拉动作用更加明显。16年以来,受益于省内消费升级,洋河梦之蓝、今世缘国缘系列等次高端产品均迎来加速增长。由于历史原因,今世缘04年便推出高端国缘系列,在白酒黄金十年期间获得高速发展,因此次高端产品占比一直较高,18年国缘系列在总收入中占比在65%左右;而洋河蓝色经典系列是“由低往高”延伸,从海之蓝-天之蓝-梦之蓝,高端梦系列占比相对较低,18年在总收入中占比27%左右。此外,再加上今世缘规模较小、基数较低,因此在本轮消费升级中,公司产品升级对收入业绩的拉动作用更加明显,收入业绩增速更快。

  2. 渠道:坚持团购渐见效,发力流通正当时
(1)持续坚持团购,培育核心消费者

  今世缘销售以团购为主,团购渠道优势明显。洋河销售主要以流通渠道为主,包括酒店、超市、餐馆、大卖场等,而今世缘则主要以团购渠道为主,公司国缘系列团购与零售的比例大约为6.5:3.5,今世缘系列典藏5年/10年也主要是团购渠道。团购渠道相对于流通渠道来说竞争较小,一旦占领团购渠道,则先发优势非常明显,其他品牌很难再来竞争。经渠道调研了解,公司近60%的利润来自于团购。

  今世缘在团购方面优势凸出,主要由于以下几点原因:

  • 与公司历史背景有关,今世缘是团购起家。今世缘由涟水县政府控股,团购渠道一直受到政府支持,甚至可以说,公司是通过团购起家的,政府十几年前内部用酒便是国缘(国缘04年推出,那时洋河只有海之蓝,还没推出梦之蓝),公司通过消费领袖的带领在省内政商务消费迅速占据了主流地位。

  • 公司自身在团购上也下了很多功夫。今世缘在团购方面很早便摸索出了自己的模式,通过激励措施、创新营销等,将各个企业的中间联系人(负责采购用酒的领导)牢牢抓住,且在重大节日的时候还会帮企业做定制酒,为客户提供个性化服务,将团购客户紧紧把握住。

  • 13-14年调整期,公司及时转型,把政府消费转移到企业上来,抢占团购资源。13-14年行业调整期的时候,公司在董事长的带领下及时转型,花了很多精力开发新的企业客户,通过签打包协议和返利政策等起到了排他的效果,而当时其他企业认为大众消费是未来的主流,将更多的精力花在了流通渠道上,团购资源被今世缘抢占了不少,进一步强化了今世缘在团购方面的优势。

  • 国缘价格卡位精准,核心产品在政府规定用酒标准以内。三公消费限制后,江苏省政府规定用酒标准在500以内,国缘四开价格400多,正好在政府规定价格线以下,价格合适,而梦之蓝M6价格则较高,故在政商务团购这块国缘相对优势突出。

  近年来,公司在团购渠道上持续深耕,不断开发新的客户,团购优势不断强化。公司这几年在团购上不断求变,不断开发新的客户。公司认为,小到村委会、卫生院,大到4s店、商场等,均是潜在团购客户,有很多潜力可以挖掘。公司一直在创新,主导客户消费今世缘的产品。比如,公司会想到开发保险客户,保险公司之前给客户的福利一般都是大米、色拉油等,公司则会跟保险公司谈能否将福利换成酒,还可以根据不同客户的档次送不同的酒等;再比如,公司经过调研发现,江苏各地级市外资、合资和国产汽车4S店平均在27-28个,买车的人有喝酒需求,所以今年会加大与4S店的合作等。因此,市场上待挖掘的团购客户仍较多,公司在团购这条路上一直在不断前进,不断创新,通过各种方式去开发新的客户,不断强化自身的团购优势。

  (2)流通渠道利润高,渠道推力强 

  国缘渠道和终端利润率高、推力较强,近年来流通渠道增长迅速。从产品生命周期角度,今世缘在流通渠道切入较晚,目前正处于快速成长期,省内网点密度小,价格也不是特别透明,渠道利润相对优势较明显。国缘对开相比天之蓝、国缘四开相比梦之蓝M3,渠道利润率均高出约5-6%,较高的渠道利润能够更好地激发经销商进货的积极性。同时,国缘终端利润率也较高,终端动销拉力较强,门店老板更愿意向消费者推荐国缘产品。

  国缘定价错开核心竞品,避免直接竞争,对消费者吸引力较强。今世缘与洋河一直以来都是错位竞争,产品在价格上不会完全一样,一般同类产品会相差20-30元,避免与洋河的直接竞争。实际来看,国缘对开成交价比洋河天之蓝低约10-20元;国缘四开价格仅比M3贵20-30元,比M6低约100元,国缘的性价比优势凸显。

  3. 拓展:核心市场重下沉,薄弱市场增投入

  (1)核心市场:“1+1”深度协销,渠道下沉

  2015年以来,公司在渠道建设上不断加大力度。先是销售模式从经销商主导向“1+1”深度协销模式转变,然后又取消营销中心,办事处和大区经理直接对接,渠道进一步扁平化。公司对渠道不断改造升级,围绕“网格化、扁平化、精细化”来规划每一个区域市场。今世缘营销模式的主动转变,帮助公司省内渠道不断深耕、加深对空白市场的覆盖力度,对公司近几年的快速发展功不可没。

  1)厂商1+1深度协销,助力渠道下沉。2015年以来,公司一直致力于推进渠道下沉,销售模式从经销商主导向“1+1”深度协销模式转变,1是厂家,负责市场运作方案+政策制定等,另一个1是经销商,负责物流和资金周转、客勤维护等,厂家会对经销商队伍进行培训指导。今世缘每个办事处平均有3-5个业务员,一个业务员对接1-2个经销商。厂商分工协作的深度协销体系,帮助今世缘实现了全渠道的营销管控,推进渠道不断扁平化、精细化。公司以往在省内基本只覆盖到市区,近两年逐渐下沉到县区,且提出了“县县是重点”的目标,进行深耕细作。随着公司省内不断深耕,省内经销商数量逐步增加,由15年末的270家增加到18Q3末的310家,同时公司销售人员数量在17年显著提升,占总员工的比例达到23%。

  2)渠道进一步扁平化,营销中心取消,办事处直接对接大区经理。18年四季度,公司进一步对渠道进行了变革,取消了13个地市营销中心,每个区域的办事处直接跟大区经理对接,且对大区经理进行了调整,省内13个大区经理调整为6个大区经理、1个副总经理,其余6个被派往山东大区。经过调整后,目前省内分为6个大区:苏州大区(包括苏州、无锡、常州),南京大区(包括镇江、南京、马鞍山),泰州大区(包括扬州、泰州、南通),淮安大区(包括淮安、宿迁),盐城大区(包括盐城、连云港),徐州大区(包括徐州、山东枣庄、安徽宿州)。

  3)细分品牌运营,助推渠道精细化,此外,针对今世缘、国缘、高沟等不同品牌,公司选取的推广渠道、针对的消费群体、营销推广资源均有差异,公司坚持一县一商、一品一商策略,注重品牌匹配,推进终端管理精细化。国缘主要是针对政商群体等团购渠道,今世缘主要定位婚庆喜宴用酒的流通渠道,高沟则从城镇酒店渠道启动。

  (2)核心市场案例:南京市场爆发式增长

  近两年南京市场增长迅速,表现十分亮眼。分区域来看,公司省内销售相对集中,主要集中于淮安、南京、盐城三地,三者18年前三季度收入占比在省内达60%以上。淮安是今世缘大本营,盐城距离淮安较近,也是今世缘的优势区域,两者占比一直较高,而南京则是17-18年开始迅速增长,尤其18年爆发式增长,18年前三季度同比增速达62%,目前收入占比仅次于大本营淮安。

  南京地区近两年增长迅速,主要由于:

  • 1)南京市场运作多年,国缘在南京有较强的基础。十几年前南京有影响力的干部喝的都是国缘,现在市里略有点年纪的干部都知道国缘是好酒,且公司十多年来一直坚持致力于国缘品牌的打造,在南京一直主推的也是国缘(南京的产品结构和定位偏高端),正好赶上这波消费升级,在消费领袖的带动下,大众都知道国缘是好酒,推动国缘放量增长;

  • 2)南京的自分销模式激励到位,管理层更换后渠道推广加快。南京地区销售模式比较特殊,是自分销+经销两种模式相结合,是省内运作最精细的市场。公司的自分销是把分公司当做经销商,能够很好地激励员工,提高大家的积极性。在实际落实过程中,原来的经理推广较慢,近两年南京分公司换了管理层后推广速度加快,对渠道分品牌、分客户运作,扁平化、精细化程度不断提高,渠道运作十分精细,为南京地区的高增长奠定了基础。

  • 3)国缘价格卡位精准,团购渠道优势明显,竞品逐渐退出团购渠道。国缘价格卡位精准,江苏省政府规定用酒标准是500以下,国缘四开团购价400多,正好在政府规定价格线以下,价格合适,而梦之蓝M6价格则较高,故在政商务团购这块国缘相对优势突出。叠加消费领袖的带动,国缘消费氛围越来越强,近两年在南京地区团购发力明显,南京市场的团购渠道大部分已被国缘占据。

  • 4)较高的渠道利润激发了经销商的积极性,流通渠道发力明显。公司这两年在南京招商进度加快,国缘较高的渠道利润激发了经销商的积极性,同时,国缘终端利润率也高于洋河海天梦系列,终端动销拉力较强,门店老板更愿意向消费者推荐国缘产品。比如,天之蓝原来是300元以内的大单品,现在南京市场被对开国缘(260元)替代较多。流通渠道的发力带动了国缘的快速增长。

  (3)薄弱市场:增加投入,加大布局

  公司针对薄弱区域,加快招商进度。今世缘从苏北起家,省内的优势区域也基本集中在苏北,苏北占省内收入的50%以上。近年来今世缘开始重点发展薄弱地区,在苏南苏中地区持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设。截至2018Q3,苏南、苏中、苏北经销商数量分别为64、65、81家,分别较15年末增加了19、15、12家,近三年公司一直在加大薄弱市场的布局,招商进度加快。

  18年前三季度,苏南地区增速仅次于南京,表现亮眼。18年前三季度苏南、苏中收入分别同比增加34.6%、30.12%,增速均高于苏北,表明公司在加大招商力度、渠道下沉后成效逐渐显现,其中苏南地区表现更为靓丽,增速仅次于南京。未来随着对苏南苏中地区的持续深耕,公司有望继续保持较高增速,进一步提升在苏南苏中地区的市场份额。

  三、展望未来:四大问题探讨

  3.1 公司省内发展空间还有多大?

  今世缘收入主要来自省内,省内收入占比约95%。2014-2017年,今世缘省内收入占比稳定在95%左右,省外占比仅在5%左右,江苏省是今世缘的核心市场,也是大本营市场,公司省内根基扎实,消费者认可度较高。

  今世缘省内市占率10%左右,仍有较大提升空间。我们预计,2017年江苏白酒市场规模在280亿左右,其中洋河省内收入102亿,占比约36%;今世缘收入27.7亿,占比约10%,外来品牌茅台、五粮液分别在26亿、17亿左右,分别占比9%、6%左右,老窖剑南春古井等品牌在江苏收入占比较低。今世缘作为省内知名品牌,市占率虽仅次于洋河,但差距仍较大,公司省内根基深厚、优势明显,市场份额仍有较大提升空间。

  展望未来,我们认为,今世缘目前在江苏的市占率并不高,未来省内发展空间仍大,短期内市场份额不会触及天花板。

  今世缘未来省内增长点主要来自于:结构升级+市占率提升。

  1)江苏省内消费升级趋势不改,国缘将持续受益。江苏是经济大省,人均可支配收入和消费水平均处于全国前列,16年白酒行业复苏以来,江苏省内消费升级明显,白酒大众消费价格带升级至300元以上。草根调研反馈,19年春节期间次高端洋河梦系列、今世缘国缘系列均保持30%以上的高增长。展望未来,随着居民收入的逐步提升以及消费观念的改变,省内消费升级趋势不改,国缘系列将持续受益,有望继续保持较高增速。公司产品结构将持续升级,高端占比逐步提升,18年国缘系列收入占比约65%,同比17年提升3pct。结构升级将推升利润率,带来盈利能力稳步增长。

  2)渠道持续深耕+产品强渠道推力,有助于公司开拓薄弱市场,提升市场份额。今世缘省内区域发展很不平衡,苏北地区优势明显,而苏中苏南是相对薄弱地区,拓展潜力大。针对薄弱区域,公司一方面招商加速,不断进行渠道精耕,强化深度分销,从市级逐渐向县级下沉;另一方面,相对省内主要竞品,公司有稳定的渠道利润空间和价格优势,这将有利于公司打开薄弱区域市场。受益于公司渠道的不断深耕以及产品的强渠道推力,我们认为,公司有望在苏南苏中等区域保持较快速增长,不断提升市场份额。

  3.2省内竞争加剧,19年是否会压制今世缘?

  18年今世缘取得较好增长成绩,市场关注度明显提升,市场担心2019年,江苏省内白酒竞争将走向加剧,进而压制今世缘增长空间,我们就淮安、南京两大重点地区来分别探讨:

  1)淮安地区:大本营地位稳固。我们认为,在淮安当地,今世缘品牌粘性强、产品结构齐全、渠道深度分销,在各方面均优势明显,竞品短期内加大投入也许会对今世缘形成一定的冲击,但长期来看,难以撼动今世缘在淮安的地位,这也是今世缘多年来守住淮安市场的重要原因。

  • 品牌上:在淮安当地,今世缘产品形象深入人心,消费者粘性较高、品牌地缘情结较重,当地消费者更喜欢今世缘的口感,无论在品牌还是品质上,今世缘均优势明显。

  • 产品上:今世缘的产品结构齐全,高中低全覆盖,且产品结构优于洋河(高端占比更高),不会出现由于消费升级而自身价格带过低导致份额萎缩的情况(比如金种子),换句话说,在高中低价格带,今世缘均有相应的产品;

  • 渠道上:今世缘起源于淮安市涟水县,在大本营淮安运作多年,渠道精耕细作、深度分销,渠道网络已铺设到乡镇。

  2)南京地区,国缘相对竞品的渠道利润优势仍然明显,短期内不会改变。今世缘在南京地区近两年增长迅速,一个很重要的原因就是渠道利润高、推力强,经销商和终端的积极性较高。洋河在南京市场网点较多、价格较为透明,渠道调整和利润提升需要时间,国缘在渠道利润方面的相对优势,给了今世缘稳固发展的机会。

  整体来看,19年省内竞争加剧,预计对今世缘影响有限。一是较难撼动今世缘在淮安大本营的地位,二是洋河的渠道调整和利润提升需要时间,国缘的相对优势仍在。江苏市场一直竞争激烈,但今世缘过去几年仍旧在激烈的竞争中获得了快速成长,公司对竞品从来没有放松过,一直是在竞争中成长。我们认为,江苏省消费升级趋势不改,梦之蓝和国缘有望实现共赢式发展。

  那么在何种情况下,今世缘可能会受到较大影响呢?我们认为,后续仍需密切关注洋河采取的措施以及力度。若洋河重新对团购渠道加大投入、渠道费用投入增加明显、或加大买断烟酒店陈列等垄断措施,将会对今世缘提出更高挑战,需紧密跟踪。

  3.3 如何看待省内竞争关系?

  从历史情况来看,今世缘与洋河在省内更多是一种竞合关系,两者并未出现明显的“此消彼长”式的情况,而是同时在享受省内的消费升级红利。由于今世缘与洋河规模差距较大,且洋河营销渠道优势明显,市场普遍认为洋河会对今世缘造成强烈的竞争压力,从而限制今世缘的成长速度和发展空间。我们认为,本轮白酒行业复苏以来,洋河、今世缘共同享受省内消费升级的红利,洋河梦之蓝、今世缘国缘系列均增长迅速,主要有两个原因:一是,次高端白酒仍处在扩容阶段,在此阶段各个优势品牌是共同增长的态势,共同享受增量市场,而非存量市场竞争;二是,国缘和梦之蓝都有自己的核心消费群体,忠诚度较高。但是在部分地区,比如南京市场,两者竞争相对更为激烈一些。

  展望未来,19年需求下行背景下,两者竞争将比之前有所加剧,但整体仍是竞合发展,中长期或进入激烈竞争的阶段。江苏市场相对较为开放,洋河与今世缘在省内总的市场份额在50%左右,还有50%是外来品牌。短期来看,洋河与今世缘整体还不会达到激烈竞争的地步,而是两者携手将苏酒市场做大,共同挤占外来次高端品牌的份额。不过19年需求下行的背景下,两者竞争会比18年有所加剧,部分地区会有更多直面竞争的状态,但整体仍将是竞合的态势。中长期来看,当次高端白酒完全进入存量博弈阶段时,预计今世缘和洋河将竞争更加激烈。

  3.4 如何看待今世缘的省外扩张?

  公司目前省外市场规模较小,收入占比约5%。公司省外占比较低,一方面,由于公司本身规模相对较小,省内发展空间较大,公司并没有把重点放到省外的拓展上,更多的是聚焦省内。公司前期省外资源投入较少,没有像洋河一样在白酒黄金十年期在省外大力推广品牌,省外品牌认知度不够,同时在省外的渠道建设也没有跟上,流通渠道存在短板。另一方面,公司13年之前在省外主推的是高端产品,三公消费限制后,改推中档今世缘系列,主打喜庆产品,相对市场较为小众,因此省外发展较慢。

  公司长期来看必须要进行省外扩张。地产酒省外拓展一般有两条路:

  • 一个是像洋河,靠自身的品牌走出去;

  • 一个是像古井,通过并购省外企业走出去。

  今世缘目前主要采取的是第1种方式,靠自身品牌走出去,19年重点布局山东市场。公司省外市场整体战略是“1+2+4+N”,聚焦重点市场,逐步突破。其中1是山东(19年重点布局),2是北京、上海(全国示范性市场),4是河南、安徽、江西、浙江(环江苏市场)。19年公司将首先重点发力山东市场,目前在山东已经设立了6个营销中心,从省内派了6位富有经验的大区经理过去开发市场,将省内优秀人员向省外输出,同时公司对省内省外进行整合,打通产品和营销体系。产品方面,将主推今世缘100-200元的产品,以典藏10年15年为主,在青岛等消费档次高一些的地方会推国缘产品等。草根调研反馈,省外市场由于基数低,增速高于省内市场,省外18年前三季度增长30%+,19年春节期间增长加速,增速达80%-90%。

  地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司做好长期投入的准备。我们认为,山东市场地产酒众多,外来品牌也较多,竞争激烈,今世缘想在山东市场分一杯羹是有一定难度的。目前,靠自身品牌成功走出省外并全国化的区域酒企只有洋河,洋河成功的主要原因是在正确时间做了正确的事,即在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带,把高端产品推向全国,具有先发优势。而现在错过了最佳时机,地产酒想通过自身品牌走出省外将难度较大,建议公司在山东加大品牌和渠道投入,慢慢培育消费者,培育消费氛围,做好长期投入的准备,同时在产品线上要跟竞品有一定的差异化,打错位战,将有助于公司开拓省外市场。若山东市场能够成功,则可以将山东的模式复制到其他周边省份,如河南、安徽等。

  在外延并购方面,今世缘也有了初步尝试。18年10月公司宣布收购山东景芝酒业34%-49%的股权,但目前今世缘收购景芝只是战略性投资,未来是否获取控股权还未定,公司考虑到获取控股权会涉及到多方面问题,尤其是管理方面将会难度较大,因此比较慎重。我们认为,对于地产酒来说,如果没有像洋河一样在白酒黄金十年上行期在省外做产品的导入,错过了最佳时机,那么外延并购扩张将是一个比较可行的方式(比如古井收购黄鹤楼)。但同时,外延并购对公司自身的管理能力要求较高,比如古井对黄鹤楼进行管理输出等。

  今世缘目前对省外并购还没有明确规划,建议公司可以参考古井案例,理顺并购思路。古井思路清晰,在收购湖北黄鹤楼100%股权后,采用的是管理输出的方式,并实行“双品牌”战略,不在省外导入自身品牌,而是在湖北帮助黄鹤楼重塑品牌,把省内市场根基打牢。古井对黄鹤楼进行组织再造,在湖北省内采取聚焦产品、聚焦市场、聚焦资源的战略,解决之前黄鹤楼产品系列杂乱、资源投入较分散的问题,并协助黄鹤楼做好渠道管理。由于黄鹤楼在当地市场基础深厚,相比古井在湖北省内去推广自身产品,通过帮助黄鹤楼重塑品牌能够起到更快更好的效果。今世缘对景芝目前只是战略性投资,若日后取得了控股权,建议公司可以参考古井案例,做好管理输出,帮助景芝在省内重塑品牌和渠道,从而提高省内市场份额。与古井案例不同的是,今世缘已在山东开始推广自身品牌,且今世缘定位中高端,景芝定位中低端,正好在产品线上可以互补,能够更好地起到协同作用。但管理输出对公司自身的能力要求较高,期待公司能够不断提升管理能力、培养优秀人才,为将来的发展早做准备。

  四、投资建议

  4.1 分产品&分区域增长预测

  1)分产品增长预测

  我们认为,在省内国缘系列进一步放量的趋势下,公司产品的提质升级将更为明显。草根调研反馈,国缘对开/四开春节期间动销良好,仍继续保持较高增速,江苏省内产品升级趋势不改。我们认为,19年以国缘系列为主的特A+及特A产品将继续保持较高增长,A类产品将保持较为稳健增长,而C、D类产品在内部加速整合及结构升级趋势下,占比将进一步降低,B类产品则有望承接C、D类产品对应的消费群体升级需求。

  特A总收入增速不同对今世缘净利润影响的敏感性分析(这里以特A总近似代表国缘系列):分产品结构看,今世缘特A+类产品收入占比最高(全部为国缘产品,四开/K3/K5等),其次为特A类(单开/对开/淡雅/柔雅,还有部分今世缘典藏产品),两者合计为特A总,17年收入占比为79.3%,收入增速为24%。敏感性分析结果表明,19年特A总产品收入增速每提高1%,今世缘净利润增速将提升0.7%左右。

  2)分区域增长预测

  省内:我们认为未来三年省内重点增长区域为:南京、苏南和苏中。南京地区目前采取的自分销模式能够很好的激励分销商,同时在巩固国缘团购渠道的基础上流通渠道也将进一步发力;苏南地区经济发展水平高,升级空间大,公司在苏南市场加大布局,有望带来苏南地区的高增长,同时苏南消费习惯与南京接近,公司可借助南京的成功经验;苏中地区持续推进渠道下沉及精细化运作,也将贡献更多增量。大本营淮安目前渗透已经较为充分,地区经济水平相对落后,预计后续将保持较为稳健增长;盐城地区近两年渠道下沉力度较大,18年增速较快,未来随着渗透率越来越高(类比淮安),预计增速会有所放缓;苏北地区经济发展水平相对较低,又是苏酒发源地,本地品牌竞争较为激烈,其中宿迁是洋河大本营,可拓展空间较小,徐州近两年增长较快,连云港增速一般,综合起来,未来整体增速预计将有所放缓。

  省外:公司19年目标省外翻番。18年下半年公司把山东大区作为省外重点布局,19年铺货将带来增量,在省外基数较低的基础上,我们认为,19年省外有望实现翻番的目标。 

  4.2 投资建议:厚积薄发,步入快速成长期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级

  展望19年,随着公司产品结构的继续升级,省内市场的不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,预计公司全年有望保持较高速增长。考虑到19年需求下行背景下,竞争将有所加剧,同时公司省外市场投入也将加大,预计费用率可能会有小幅上移。

  1)省内消费升级趋势不改,国缘将持续受益。本轮周期以来,江苏省内消费升级明显,大众核心价格带升级到300元以上,国缘产品迎来快速放量。草根调研反馈,19年春节期间公司国缘对开/四开继续保持较高增速,产品结构持续升级。展望未来,江苏省内消费升级趋势不改,国缘系列将持续受益,有望继续保持较高增速,成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力。18年国缘系列收入占比约65%,预计未来占比将持续提升,结构升级将推动盈利能力稳步增长。

  2)公司省内持续深耕,市场份额有望进一步提升。今世缘省内区域发展很不平衡,苏北地区优势明显,而苏中苏南地区相对薄弱,拓展潜力大。19年针对薄弱区域,公司将继续加大市场投入,加快招商进度,不断进行渠道精耕,强化深度分销,从市级继续向县级下沉,进一步加大省内空白市场的覆盖率和渗透率。我们认为,随着省内渠道的持续深耕及下沉,公司的市占率有望进一步提升。

  3)产品生命周期进入成长期,高渠道利润激发经销商积极性,流通渠道将继续发力。从产品生命周期的角度,国缘产品目前正处于成长期,相对省内主要竞品,有较高的渠道利润空间,能够更好地激发经销商进货的积极性,同时终端利润率也较高,动销拉力较强。草根调研反馈,公司19年春节动销情况良好,当前渠道库存水平合理,预计流通渠道今年将继续发力,保持较高速增长。

  4)19年竞争加剧,预计费用率可能会有小幅上移。19年需求下行背景下,省内竞争将有所加剧,同时公司19年重点布局山东市场,省外市场投入也将加大,预计费用率将可能小幅上移。结构升级带来毛利率提升的背景下,净利率预计将保持较为稳定。

  投资建议:厚积薄发,步入快速成长期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现,18年公司取得超预期增长,内部团队及经销商回报丰厚,正向反馈,19年及来年有望继续保持较高增长,唯考虑到省内竞争或有加剧,以及公司对收入增长目标更重视,费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期,估值可适当提升,给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元,目标价28元,对应19年25倍,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

  风险提示:

  1、需求回落;

  2、省内竞争加剧,对手在团购等渠道采取应对措施;

  3、公司销售规模不断扩大,加大流通渠道发展后,产品渠道价格由于窜货增加等因素,出现价格体系紊乱的情况;

  4、省外市场拓展上进度慢于预期,或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。

Bookmark and Share
|
关闭
列印

今日焦点新闻