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中国房企未来发展之路:新加坡REITs模式经验

http://finance.sina.com   2019年06月10日 23:34   北京新浪网

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  中国房企未来发展之路:新加坡REITs模式经验

  泽平宏观 夏磊 

  首席房地产研究员:夏磊

  联系人:陈栎熙

  导读

  轻资产扩张是新加坡房企主要特点。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键,通过私募基金孵化早期项目,成熟后向REITs注入,实现低杠杆的稳健增长。

  本文是系列报告的第三篇,从发展历程、业务模式、经营特点全方面解析轻装上阵的新加坡龙头房企。

  摘要

  1.  发展历程:由重到轻,由开发商到基金管理人

  新加坡最具代表性的房企是凯德集团,以2002年为转折点,其发展可以分为两个阶段:

  ① 2002年前,重资产运营,角色为开发商。公司成立初期,从事房地产开发及投资业务,债务沉重,利润不佳。2001年有息负债率达到87%,ROA仅为1.6%;

  ② 2002年后,轻资产转型,角色晋级基金管理人。公司轻资产转型主要通过REITs实现,凯德先后发行5只公募REITs,并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍,净负债率下降56%。

  2.  业务模式:全产业链,兼任开发商、运营商和管理人

  一是开发和自持混合经营。凯德既是传统开发商,又是REITs的管理人负责自持物业的收购与处置,同时作为运营商负责商业地产日常经营。2018年公司开发和自持资产2:8,收入4:6;

  二是混业态经营。与美国地产运营公司只聚焦一种业态不同,凯德同时持有购物中心、写字楼、酒店,资产规模比例为5:3:2,收入贡献比例为5:2:3;

  三是房地产和金融双轮驱动。凯德同时管理5只REITs+17只私募基金,是亚太最大房地产基金管理公司。

  3.  私募基金和REITs为基石,实现轻盈扩张

  双基金运作是凯德模式的核心。私募基金和REITs配对发展,前者定位高风险高收益,后者定位低风险稳收益。早期项目由私募基金孵化,成熟后向REITs注入,形成“从进到退”的全周期投资物业成长通道。双基金模式是“轻资产”转型的关键,2001-2017年凯德总资产规模增长近3倍,资产负债率从57%降至48%,净负债率从112%降至56%。

  风险提示:各经济体发展实际情况存在差异

  目录

  1   新加坡龙头房企有哪些?

  2   新加坡龙头房企发展历程

  2.1   2002年以前:重资产模式,角色为开发商

  2.2   2002年以后:轻资产模式,角色为开发商+基金经理

  3   新加坡房企业务模式:全产业链、双基金运作

  3.1   全产业链,开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动

  3.2   轻资产,双基金模式轻盈扩张

  3.3   擅运营,通过物业提升计划增厚收益

  正文

  1  新加坡龙头房企有哪些?

  新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)。凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一,2000年在新加坡上市,截至2019年一季度,拥有及管理的资产总值超过4700亿人民币。集团经营的房地产业态多元,包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等,公司同时是一家成熟资产管理公司,管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市,以新加坡和中国为核心市场,并不断开拓印尼、越南、欧洲、美国等市场。

  公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs,包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凯德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)。

  2  新加坡龙头房企发展历程

  2.1  2002年以前:重资产模式,角色为开发商

  (1)时代背景:房地产市场走出亚洲金融危机阴霾

  1999年新加坡房地产市场从金融危机中复苏。1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击,1998年末名义房价同比下跌27.2%。1999年下半年市场复苏,1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。伴随市场复苏,房企扭亏为盈,其中由新加坡政府投资平台淡马锡控股的两家房企发展置业(DBS land)和百腾置地(Pidemco),1998年分别亏损1.9、3.8亿新元,1999年则盈利3.3、1.1亿新元。市场复苏是两家公司在2000年合并组建凯德集团的基石。

  (2)公司战略:整合资源、酝酿转型

  2000年百腾置地和发展置地合并组建凯德集团,控股股东为淡马锡。2000年7月,百腾置地与发展置地宣布合并,同时二者旗下的公寓运营商雅诗阁(Ascott)和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣布合并。其中,百腾置地的控股股东为淡马锡,发展置地的控股股东为星展银行,实际控制人为淡马锡。2000年10月,凯德置地正式成立,总资产达到180亿新元(约900亿人民币),成为东南亚最大的房企。目前凯德集团的第一大股东仍为淡马锡,2018年末持股比例40.4%,原第二大股东星展银行逐步退出,国际投资机构进入,目前第二大股东为花旗银行,持股比例14.9%。

  成立初期,公司从事传统的房地产开发和投资业务,债务沉重、利润表现不佳。成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等,其中住宅开发收入占比最高,2001年占61.0%,其次是商业物业出租,占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债,2001年有息负债达到90.6亿新元,净负债率达87%。2001年公司利息费用达4.3亿新元,对利润产生大幅侵蚀,当年亏损2.8亿新元,ROA仅1.6%。

  2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型,当年公司酝酿发行第一只REITs凯德商用信托(CMT),但因制度环境尚不成熟,叠加公众对REITs认可度不高,发行失败。

  2.2  2002年以后:轻资产模式,角色为开发商+基金经理

  (1)时代背景:新加坡大力发展REITs市场

  1999-2002年新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架。1999年,新加坡金管局颁布《新加坡房地产基金指引》;2001年,颁布《证券和期货法》,对REITs上市作出具体规定;2002年,颁布《集合投资准则》,细化对REITs的监管。

  税收优化及监管放宽支持REITs快速发展。新加坡政府在税收方面给予REITs大量优惠,包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外国公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管,2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%,获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%;2005年修订《财产信托指南》,允许REITs在持有资产时,可以拥有部分股权,而不必拥有全部股权;允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。监管放宽给予REITs运作更大的灵活性,REITs发展大幅加快。

  (2)公司战略:发起5只公募REITs,完成轻资产转型

  2002年成功发行新加坡历史上第一只公募REIT。2002年7月,凯德集团成功发行凯德商用信托(CMT),是新加坡资本市场发展的一个重要里程碑。2004-2010年,公司又成功发行凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础。

  公司角色变为开发商+基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人,负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节,收取物业管理费;二是基金管理人,负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等,收取基金管理费。

  借助REITs募集的资金,公司开启大规模物业收购。以CMT为例,2002-2007年共收购9项物业,包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间,公司资产大规模扩张,2002-2007年增长56.9%,资产负债率大幅下降,2001-2017年,资产负债率从55%下降至48%,净负债率从112%下降至56%,轻资产转型战略成效显著。

  3  新加坡龙头房企业务模式:全产业链、双基金运作

  3.1  全产业链,开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动

  凯德集团兼有三个角色,房地产开发商、房地产运营商、资产管理人,业务贯穿整个房地产产业链,表现为三个方面:

  第一,开发和自持混合经营。不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成,新加坡模式以混合经营为特点。从资产分布来看,凯德集团坚持开发资产:自持资产等于20:80的配置原则,用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。2018年集团开发类资产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%,基本符合20:80的配置原则;从收入和利润来源来看,2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%,分别贡献息税前净利润的21%、79%。

  第二,自持业务混业态经营。凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等,不同于美国房地产运营企业只聚焦于一种业态,如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产。从资产分布来看,2018年公司自持物业部分资产中,购物中心、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%;从收入及利润来源来看,2018年公司自持物业创造的收入中,购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%,分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%。

  第三,房地产和金融双轮驱动。凯德集团不仅是一家房地产企业,也是一家资产管理公司。2018年集团旗下拥有5只REITs和17只房地产私募基金,是亚太地区最大的房地产基金管理公司。2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币,其中REITs占57%、房地产私募基金占43%。募集的资金多数投向了中国和新加坡,分别占48%和40%,其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金,投入新加坡的资金主要来自REITs。

  3.2  轻资产,双基金模式轻盈扩张

  “REITs+PE Funds”是凯德模式的核心。对于高风险、高收益的项目,如开发物业和培育期的商业物业,凯德主要用房地产私募基金进行投资;对于现金流稳定的成熟商业物业,凯德主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权,凯德形成了“私募基金培育,再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。

  以CRCT及两只配对私募基金为例。2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市,与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF和CRCIF,作为CRCT的储备基金,前者向CRCT输送相对成熟的项目,后者主要孵化早期项目,孵化完成后再出售给CRCT完成退出。

  (1)私募基金:为项目开发提供资金支持,孵化和培育商业物业。

  凯德旗下的私募基金主要分为两类:

  一是开发型私募基金,主要投资于住宅开发项目。如2003年成立的凯德置地中国住宅基金,以参与中国核心城市中高档住宅开发为使命,成立后收购了北京上元项目和东城项目、上海天山河畔花园、上海闵西郊林茵湖畔项目、广州天河项目的部分股权。

  二是自持型私募基金,主要投资于商业地产项目。此类基金可投资成熟物业,如2008年成立的来福士中国基金一期,成立当年即收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场,2009年收购广州的来福士广场;也可投资培育期物业,如2005年成立的凯德置地中国基金,收购宁波一处综合性房地产开发项目,逐步培育为宁波来福士广场。

  私募基金将项目培育成熟后,可出售给REITs完成退出。例如,北京西直门凯德广场先由中国零售物业孵化基金收购进行孵化,再于2008年专门出售给CRCT。

  私募基金的募资来源以机构投资者为主。凯德私募基金的认购者主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。如2016年发起的来福士中国基金三期,25%的股份由加拿大退休金计划投资委员会(CPPIB)认购。

  (2)REITs:持有成熟期物业

  REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业。以凯德商用中国信托(CRCT)为例,CRCT成立于2006年,在中国的8个城市拥有11家购物中心,总可出租面积约70万方,项目包括北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双井; 广州摇滚广场(51%权益);成都新南凯德广场;上海七宝凯德广场;武汉明珠乐园凯德广场;郑州凯德广场二期;呼和浩特赛罕凯德广场和芜湖凯德广场(51%权益)。截至2019年3月31日,CRCT的总资产为31亿新元,比信托上市增加了四倍。

  公司担任REITs的基金管理人和物业管理人。CRCT由凯德中国商用信托管理有限公司做基金管理人,由凯德物业管理有限公司做物业管理人,两家公司均为凯德集团的全资子公司。这样,凯德集团作为CRCT的发起人,不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益,同时还可以通过收取基金管理费和物业管理费来获取相应收益。

  3.3  擅运营,通过物业提升计划增厚收益

  公司通过三种方式增厚投资回报率。一是内部增长,通过提高租金增加收入。凯德集团收取结构型租金,包括最低租金和超额租金两部分,后者为营业额的一部分,可实现和商场营业额共同增长;二是物业提升,通过改造物业最大化租金收入。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%;三是增值收购,当投资回报率大于融资成本时,公司会收购优质项目以增厚收益。

  物业提升是凯德集团的核心竞争力之一。公司提出AEM计划,通过改造物业提升资产回报率。通常的做法包括,最大限度地利用公共区域,例如桥梁空间,并将机械和电气区域转换为可租用空间;升级设施,改造立面,增加游戏和休息区等。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%,有时通过一系列的物业提升策略(如IMM购物中心、纳福坊、Anchorpoint购物中心和碧山第8站)获得的收益率可超10%。

  以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提升计划为例,2007年CMT向市区重建局发出申请并获得批复,将淡滨尼购物中心的容积率由3.5增加至4.2。这一改造为淡滨尼广场增加了95,00平方米的办公空间,项目租金回报率由5%提升至5.2%。2018年,武吉班让广场启动物业提升计划,包括更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等,改造成功后将大幅增加商场的公共和休闲空间,提高租金回报率。

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