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明明:积极财政政策助力一季度地方债发行提速增量

http://finance.sina.com   2019年04月14日 16:55   北京新浪网

  【一季度地方债盘点】拓宽渠道,优势凸显

  来源:明晰笔谈  文丨明明债券研究团队

  2019年地方债的提前发行和政策多方扶持促使机构对于地方债的认购热情提升,近期财政部也允许商业银行可通过柜台市场发行地方政府债,一定程度也拓宽了地方债的融资渠道,一级市场表现也超出预期。地方债的高效率发行一方面有助于缓解地方政府的资金压力,同时也有益于基建投资的提振作用。

  地方债发行提速增量,积极财政政策助力提效。去年年底以来,多重政策呵护地方债的发行和认购,政策逐步引导,多元化认购助力地方债市场融资。其中规定地方政府债券可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行是最大亮点,也完善了地方债发行认购的渠道,有助力于缓解以往一级市场压力。

  资金用途以基建和民生环保领域为主,不同地区发行利率有分化。2019年一季度发行一般债101只,发行额6987亿元,专项债244只,发行额7536.33亿元。按募集资金用途统计,2019年地方债资金流向倾向于基建和民生环保领域。分地域来看,不同省份发行规模和价格与区域经济实力较弱关联度较高。

  商业银行仍是地方债主要持有人,广义基金大幅增持。截至2019年3月,地方债托管量环比增加3609亿元。在投资者结构中,商业银行持有量最高,但增幅有所放缓。广义基金在3月大幅增持地方债,相比2月净增700亿元达到2195亿元,柜台市场在3月份开始增配14.01亿元地方债,保险机构也加大幅度增持了73亿地方债。政策性银行、证券公司和交易所市场分别有不同程度的减持。

  内蒙古发行专项债较下限上浮50bp,创近期地方债新高。从发行结果来看,投标仍然踊跃,地方债在需求上并未受到明显冲击,究其原因一方面由于区域同比的经济因素造成价格相对较高,同时也由于近期二级市场估值整体上行也在一定程度上导致地方债发行收到影响。

  地方债对城投债务滚续助力多于挤压。市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应,进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为,实际过程中两者并不存在显著替代作用,现阶段地方一般债和专项债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款,由于2019年赤字率和专项债规模低于预期,地方债抢跑和政策推动更多是分担地方政府偿债压力和流动性风险。另外,绝大多数融资平台在各类政策的作用下,2018年以来并未新增公益性项目,因此地方债和城投现阶段相互间替代和挤压效应不明显,二者均是将减轻地方政府债务压力为首要目标。

  债市策略:利率经过震荡调整后已逐步吸纳年初金融和实体数据的回暖现状,同时市场也对基本面企稳和信用复苏有了心理预期,除非接下来出现资金渠道放松甚至政策托底干预增强,否则后续反弹空间有限,可密切关注近期货币政策对市场流动性缺口呵护从而产生的波段性机会。

  风险因素:货币向信用传导不畅,金融数据和实体经济低于预期等。

  正文

  政策多方扶持地方债打开融资渠道

  地方债发行提速增量,积极财政政策助力提效

  政策逐步引导,多元化认购助力地方债市场。2018年12月,十三届全国人大常委会第七次会议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案,地方债发行提速放量,2019年1月起,年内部分新增地方债限额在各地区新增限额下达之前发行,早于往年在3月份两会之后下达限额。两会政府工作报告提出加大地方一般债和专项债发行,同时合理扩大专项债使用范围。

  3月15日,财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》,通知部署了地方债柜台市场的相关发行事宜,规定地方政府公开发行的一般债券和专项债券可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行。其中强调柜台市场应当重点发行专项债券,更好发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。在柜台市场发行地方政府债,拓宽了地方债的发行渠道,丰富了银行间债券市场的业务品种,满足了个人和中小机构投资者的投资需求。

  认购情绪火热,配置优势凸显

  4月1日,北京市政府在柜台市场成功招标发行两期地方政府债券,共计20亿元,票面利率3.25%,两期地方债均为专项债,分别为土地储备专项债和棚改专项债。此前,根据财政部统一部署,2019年3月25日开始,宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京等六省市作为首批试点在柜台市场发行地方政府债。3月25日,宁波和浙江分别发行地方债供个人投资者认购,均为土地储备或棚改地方专项债,发行期限分别为3年和5年,利率分别为3.04%和3.32%。

  柜台市场成为今年地方债发行认购的补充渠道,有助力于缓解以往一级市场压力。柜台市场发行的地方债开始销售以来,以中小个人投资者为主的客户群体为主。政策的大力支持和目前的认购情绪有助于地方债长期的发行认购趋势,同时相较于国债,地方政府债价格也更具吸引力。

  支持政策下,地方债配置优势凸显。从2018年下半年开始,一系列关乎加快推动地方债的政策出台,并且鼓励中小机构和个人认购。营改增之后,国债和地方债免征利息收入税,而政策性金融债和其他金融债利息收入需缴纳增值税,尤其是银行购买国开债需缴纳25%所得税和6%增值税,地方债配置优势进一步凸显。国债和地方债与政策性金融债和信用债之间的利差进一步拉大。

  一季度地方债发行和成交情况

  一级放量增速,基建民生优先

  稳增长政策加码,一季度地方债发行放量提速。两会政府工作报告中提出2019年政府专项债2.15万亿,地方政府一般债9300亿,规模增加的同时,进度也较往年快速提升。3月24日财政部在中国发展高层论坛上表示加快地方政府债券发行使用,争取9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕。2019年地方债发行较往年大幅提前,提前下达地方政府新增一般债限额5800亿元,新增专项债限额8100亿元,合计1.39万亿。

  一季度新增一般和专项债环比同比大幅增加。2019年一季度地方债合计发行1.4万亿,按照偿债资金来源,一般债101只,发行额6987亿元,专项债244只,发行额7536.33亿元。2019年一季度新增一般债券和新增专项债券发行量分别达到6114亿元和7062亿元,接近于2018年最高水平且环比、同比都有显著提升。相比2018年一季度以发行置换债为主,2019年一季度则以新增债券和再融资债券为主。随着地方债置换额度逐渐完成,置换债发行减少,而随着过往地方债到期规模提升,再融资债发行也将持续增加。

  按募集资金用途统计,2019年地方债资金流向倾向于基建和民生环保领域。募集资金用途中,其它基础设施建设包括医疗、市政、教育、保障性住房、生态与环境保护和产业配套基础设施、水利工程等重大公益性项目等。和2018年对比,2019年地方债资金流向土地储备有所减少,由41%下降到35%。流向棚户区改造和其它基础设施类建设和公益类项目以及轨道交通等增多,由合计55%增至合计63%。

  分地域来看,不同省份一般和专项发行份额有所分化。一季度全国共31个省市发行地方债,发行总量江苏最多,达到1013亿元,新增一般债发行湖北最多,达579亿元,新增专项债发行江苏最多,达818亿元。区域经济实力较弱地区偏好发行一般债,如内蒙古、吉林、青海、贵州和西藏等地方债发行总额偏低的地区以发行一般债为主,几乎没有发行专项债。发行利率最高的省市包括黑龙江、新疆、河北等。

  按债券发行期限看,一季度地方债发行偏好于5年到10年中长久期券种。一季度地方债发行5到10年久期占比较高,10年期和5年期分别占比33.23%和32.64%,发行数量分别为112只和110只,7年期占比22.55%,发行76只。

  地方债成交活跃,但区域分化明显

  一季度地方债市场成交量教委活跃,但各地区表现有所差异。成交额靠前的省市包括安徽,辽宁、贵州和四川,一季度地方债成交量均超过2000亿元,其中安徽达到2557.43亿元。成交额末位的省市海南、甘肃、宁夏和西藏,一季度成交量均未超过100亿元。认购倍数来看,河北省发行的两只地方债19河北债02和19河北债01认购倍数最高,分别达到52.74倍和51.82倍。我们摘录了各省市认购倍数最高的地方债进行对比,前三位的省市分别为河北、四川和河南,最高认购倍数分别为52.74倍、51倍和48.61倍,北京发行的地方债认购倍数最低,为7.5倍。

  商业银行仍是地方债主要持有人,广义基金大幅增持,受政策影响柜台市场开始配置地方债。2019年截至3月,地方债托管量为19万亿元,较上月增加3609亿元。在投资者结构中,商业银行持有量最大,占所有投资者托管比例约88%。1月到3月商业银行持仓持续增加,但增幅有小幅回落,累计增持7735亿元地方债。广义基金(非法人产品)在3月大幅增持地方债,相比2月净增700亿元达到2195亿元。同时受3月地方债开始在柜台市场销售的政策影响,柜台市场在3月份开始增配14.01亿元地方债,保险机构也加大幅度增持了73亿地方债。政策性银行和交易所市场在一季度分别有不同程度的减持,分别减持140亿元和466亿元,同时信用社和证券公司也减持了地方债。

  地方债质押回购折算率高于AAA级信用债,发行利率高于国债。各省份一季度最新发行的地方债质押比率均值均为95%以上,对比国开行及政策性金融债90%-94%的折算率和AAA评级企业债70%-90%的折算率有明显优势,且从2018年8月开始,地方债发行利率要求较同期限国债收益率前五日均值上浮40bps,虽后来下调至25bps,但地方债发行溢价仍较国债偏高,一级认购吸引力仍较强。2018年11月地方债和国债利差达到最大值77bps,随着近期地方债认购火热利差有收窄趋势。

  伴随着二级市场回调和国债招标影响,内蒙地方债发行创新高。2019年4月9日,内蒙古发行专项债较下限上浮50bp,打破前期地方债上浮利率25-40bp的状况,也创近期地方债发行上浮利率的新高。自2018年8月监管层要求地方债发行利率上浮40bp以来,部分地区发行地方债利率上浮在40bps左右,在8、9月地方债发行高峰时部分地方债发行利率达到50bp以上。2019年1月下调至25bp以来,地方债发行利率维持在25bp左右,因此内蒙古债利率上浮50bp受到关注。从发行结果来看,投标仍然踊跃,表明地方债需求并未受到明显冲击,但究其原因,一方面源于区域同比和经济因素导致内蒙古地方债在发行价格上处于相对高的利率区间,同时也由于近期二级市场估值整体上行同时叠加国债招标因素,最终导致此次内蒙地方债的发行价格更为显著。

  地方债对城投债存在挤压效应吗

  地方债对城投债务助力多于挤压效应

  市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应,进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为,实际过程中两者并不存在显著替代作用,现阶段地方一般债和专项债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款,由于2019年赤字和专项债规模均低于预期,地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险,继而再补充新增基建资金。另外,绝大多数融资平台在各类政策的作用下,2018年以来并未新增公益性项目,因此地方债和城投现阶段相互间替代和挤压效应很小,均是为减轻地方政府偿债压力为首要目标。

  考虑到2019年的基建支出与财政压力,完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求,城投平台融资功能仍要维持。一方面,现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈,对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高,一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面,由于目前诸多平台存续债务较多,难以短期内与政府将往来账款厘清,融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的,规模有限,暂不能代替城投作用。新道尚未疏通,老路不能有碍,我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前,城投平台依然是地方政府融资的主要手段,根本上城投平台融资功能仍要维持。

  从募集资金用途来看,城投企业债券与基建项目表征关系更为紧密。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看,在全部已发行的城投企业债募集资金用途中,与地方债募集资金用途相吻合的如工程建设类占比28.27%,棚户区改造占比19.19%,但另外诸如房屋以及小微企业贷款等其他项目占比最大达37.74%。同时城投例如中票、短融和公司债等债券占全部城投债的52.16%,其募集用途很多并未在具体项目建设上,而是主要用于偿还借款和补充流动资金。因此如此来看,地方债的放量发行表面上对城投用于基建的融资侵吞效应很低,实质情况由于多数情况下地方债用于的项目往往是城投作为独立法人承接的业务,因此并不会出现地方债与城投此消彼长的假设。地方债放量发行助力于城投债务滚动,缓解债务压力。现阶段无论是年初的催发以及多元化融资渠道的打开,地方债放量一方面是对基建资金来源的促进,同时更多的是缓解地方政府偿债压力以及城投的项目拖欠款。

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