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邓海清:CPI最早9月破3% 中国央行降息概率显著下降

http://finance.sina.com   2019年09月09日 21:00   

  CPI最早9月破3%,央行降息条件不具备,重申“债无牛基”!

  本文作者:邓海清,陈曦

  中国8月CPI同比2.8%,预期2.7%,前值2.8%。中国8月PPI同比-0.8%,预期-0.9%,前值-0.3%。

  8月CPI再超市场预期

  2019年7月、8月CPI均超市场预期。CPI由于高频数据非常充分,因此市场预期往往与公布值相当。

  市场对于CPI的低估主要出在低估了非食品的涨幅。由于7月、8月油价下跌,市场倾向于将CPI非食品向下预测,但是实际结果是,7月、8月非食品价格环比涨幅都与历史均值相当,并没有因为油价而出现弱于季节性。

  以8月CPI非食品为例,油价下跌确实导致交通工具用燃料环比下跌1.1%,但是,其他用品和服务环比大幅上涨1.4%,医疗保健季节性上涨0.2%,导致CPI非食品整体涨幅为0.1%,与历史8月均值0.13%的涨幅相当。

  从食品项CPI环比看,基本符合高频数据涨幅,其中猪肉价格环比23%,是最大的环比涨幅贡献项,其他值得注意的是蔬菜价格环比-10%,显著弱于季节性,其他各项食品普遍高于季节性规律。

  根据高频数据测算,9月CPI大概率到3%

  从同比看,需要警惕9月CPI再超当前市场预期的可能性。市场对于长期CPI预测的主要方法是通过基数效应测算,即由于2018年9月CPI环比高于季节性,因此市场普遍预测2019年9月CPI同比将比8月回落。但从已知的9月上旬高频数据看,这种预测方法的误差已经显而易见的大。

  从9月已知高频数据看,猪肉价格同比涨幅高达76%,较8月高频数据同比50%进一步提高。其他食品同比看,牛肉、羊肉、鸡肉、鸡蛋、水产品的9月同比均高于8月,从历史看,猪肉价格同比暴涨往往也会带动食用油价格上涨,8月迹象已经出现,9月预期会更加突出。仅有蔬菜、水果价格同比回落。整体而言9月CPI食品同比大概率高于8月。

  需要注意的是,2018年9月CPI环比之所以是高基数,正是因为CPI食品环比高于季节性,而我们从已知高频可以发现,2019年9月CPI食品环比依然高于季节性,而且高于2018年9月的高基数。

  从CPI非食品环比看,2018年9月非食品环比弱于季节性,也就是说,如果2019年9月非食品环比如果跟季节性相当,高于2018年9月,则意味着2019年9月CPI环比将全面超过2018年9月。

  因此,如果以下两个条件成真:

  (1)2019年9月食品价格维持现状,不出现显著下跌(不需要继续上涨,只需要保持就够了);

  (2)2019年9月非食品价格环比涨幅符合历史季节性规律。

  那么2019年9月CPI同比将达到3%。

  原本我们预期2019年底或者2020年初,CPI将破3%,但现在看,这一时点大概率显著提前,最早到下个月2019年9月,CPI就能到达3%。

  PPI高基数导致暂时回落,明年初自然转正

  市场近几个月炒作PPI通缩,实际完全是一个数字游戏。

  PPI基本完全跟随基数波动。2018年5月-2018年10月为PPI环比超高基数,仅基数效应贡献PPI同比下降2.2%。

  但这种基数效应是不可持续的。11月开始将进入PPI环比超低基数,基数效应将拉动PPI同比上涨1.9%。最迟在2020年1月,PPI同比将自然转正。

  从近期PPI环比看,2019年3月以来,基本在0%附近波动,表明中国并不存在通缩。从通缩的含义讲,基数效应导致的PPI同比为负并非通缩,回顾2012-2015年的通缩,当时PPI环比长期、显著为负,这种现象在当前并未出现。

  央行副行长刘国强在8月国务院政策例行吹风会上表示,“中国的经济没有通缩”,我们认为确实如此。

  中国央行降息概率显著下降

  随着2019年8月全球央行降息潮以来,市场和媒体对中国央行降息的预期日渐增强,上周国务院定调、央行全面降准更是进一步强化降息预期。

  但是,从央行公开市场操作来看,降息可能性显著下降。央行在9月9日MLF到期后首个工作日通过逆回购对冲MLF到期,意味着将MLF到期资金通过OMO过渡到9月16日,届时正是全面降准落地时点,这意味着9月7日到期、9月17日到期的MLF极大概率都不再续作。

  我们在报告《踏进“不是同一条河”,央行降准已难再是债牛“发动机”!》中提出,“央行表示,此次降准释放资金约9000亿元,2019年9月-11月,MLF到期规模是1765+2650+4035=8450亿,二者规模相当。此外,若央行通过降准来对冲MLF到期,则银行节约成本为MLF利率(3.3%)与法定存款准备金利率(1.62%)之差,银行资金成本降低9000 *(3.3%-1.62%)=151.2亿元,恰好也与央行所言降低资金成本每年约150亿元相当。因此,确实有可能9月至11月的MLF都不续作了。”

  从CPI来看,这种可能性进一步上升。如果2019年9月开始,CPI能够站上3%,那么央行降息的可能性基本消除。

  2019年7月,央行行长易纲表示,“5月、6月CPI都到2.7%了,所以现在的利率水平是合适的”;8月,央行副行长刘国强在答记者问中表示,货币政策要看经济增长和价格形势,价格形势主要是CPI。

  如果这次真的出现CPI处于上行周期、甚至存在破政府工作目标3%的风险,而中国央行却进入降息周期,那么无论是传统经典的央行分析框架(增长+通胀),还是我们提出的“修正泰勒法则”分析框架(增长+通胀+金融系统风险),都将面临史无前例的重大修正。

  债市继续维持震荡市判断,警惕回调压力

  从降准本身来讲,如果央行降准的目的是“宽信用”,而不是“宽货币”,那么对于实体经济是有利的,对于股市是有利的,而对于债市则没有利好作用。

  降准的直接目的可能是降低LPR利率。在MLF和OMO都不变的情况下,降准有助于降低LPR利率,以及降低银行在LPR之上的加点。

  债市当前受制约的核心是在短端利率不变的情况下,长短利差已经压缩至2016年牛市的极限,单纯压缩利差需要比2016年的疯牛“更疯”。

  从债市多空影响因素来讲,市场对于利多已经充分反映,而对于利空则基本没有反映,很难想象,CPI向上破3%已经迫在眉睫,而十年国债收益率向下破3%。

  我们根据目前情况认为,大概率是央行通过OMO对冲MLF到期,然后下周降准资金落地,再对冲OMO到期和新的MLF到期,这意味着MLF利率下调的可能性基本消失,从今天OMO利率看,仍然维持不变,也没有降息意图。

  如果OMO和MLF利率都没有下调,且CPI存在破3%压力,那么我们认为债券市场震荡市基调没有变化,这意味着当前债券收益率已经处于震荡区间的极限边界,利多出尽、增量利空的出现都可能导致债券市场的大幅回调。

  (本文为作者个人观点,不代表所在机构立场)

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