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国盛宏观:如何看待8月企业中长贷和社融超预期高增

http://finance.sina.com   2019年09月11日 17:24   北京新浪网

  原标题:国盛宏观:如何看待8月企业中长贷和社融超预期高增

  事件:8月新增信贷1.21万亿元,预期1.20万亿,前值1.06万亿元;8月新增社融1.98万亿,预期1.60万亿,前值1.01万亿元;8月末社会融资规模存量为216万亿元,同比增长10.7%。8月M2同比8.2%,预期8.2%,前值8.1%;M1同比3.4%,前值3.1%。

  核心结论:

  1.信贷最大亮点:企业中长贷缘何超季节性走高?

  8月新增信贷1.21万亿,总体符合预期和季节性规律,亮点在于企业贷款超季节性走高,特别是企业中长贷同比多增860亿至4285亿,主因可能有三:

  8月信贷结构优化,符合信贷企稳的周期性规律。我们从3月以来持续提示信贷将围绕“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导链条发酵,表明宽货币向宽信用的传导路径中,银行风险偏好逐渐提升。

  从短期数据来看,8月企业贷款高增可能与LPR引导的融资成本下降有关,银行加快信贷投放和审批。鉴于短期银行新增贷款盯住LPR占比有限,8月企业贷款增加大概率是银行在贷款利率下调预期下,加快8月信贷投放和加快审批,提早锁住利润,也为防御9月政策再有扰动。

  企业端贷款需求是否有增加?基建、制造业需求可能增加,小微企业经营状况仍待改善。1)中国企业经营状况指数(BCI)指数连续4个月下滑,指向小微企业贷款需求可能仍弱。2)7月工业企业资产负债率和盈利增速缺口缩窄,指向制造业投资和贷款意愿可能趋于上行。3)发改委申报项目数量提升,建筑业景气度向好,基建贷款需求预计走高。

  2.社融缘何超预期多增4000亿?

  8月新增社融1.98万亿,大幅超出预期(1.60万亿)和前值(1.01万亿),主因表外融资显著修复(尤其是表外票据)。往后看,预计社融有望继续总体稳定,社融存量增速也将延续10.5%以上的高位(8月持平至10.7%)。

  一方面,8月表外融资减少1014亿元,较去年同期少减1660亿元,其中委托贷款降幅收窄,表外票据同比多增是主贡献(应与包商银行事件的扰动变小和季节性因素有关)。

  另一方面,8月企业债券和地方政府专项债券发行数量可观,后续关注专项债会否扩容。9月剩余专项债额度近1500亿元,国常会部署限制专项债用于土储及房地产相关项目,对基建的支撑力度有望加强;8月新增企业债券中,一半以上为土木工程建筑业。

  3.M1-M2剪刀差连续19月为负,积极财政将继续发力。结构上,居民和企业存款略低于去年同期;非银机构存款则连续两个月超季节性走高,可能与科创板新股发行和房地产收紧下,部分资金流入股市有关;8月财政存款同比少增,预计源于逆周期调节增加财政支出。

  4.维持此前判断,本次降准完后大概还会再降一次,“降息”可期,MLF利率和LPR有望下降。中长期,2020年上半年CPI同比可能维持高位,将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松,但货币政策总基调已转为稳增长和疏通货币传导机制,重点预计落在结构性调节和利率并轨等方面。

  风险提示:经济失速下滑;监管力度超预期。

  正文如下:

  一、企业中长贷缘何超季节性走高?

  8月新增信贷1.21万亿元,符合预期(1.2万亿)、高于前值(1.06万亿)。总体看,新增贷款符合季节性规律,亮点在于企业贷款超季节性走高,特别是企业中长贷。8月新增企业中长贷4285亿元,同比多增860亿元。我们分析主要有以下三个原因:

  其一,从周期角度来看,8月信贷结构优化符合信贷企稳的周期性规律。我们从3月以来持续提示信贷将围绕“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导链条发酵(详见《社融大超预期,经济和政策的节奏将怎么走?-3月金融数据点评》),这一链条表明宽货币向宽信用的传导路径中,银行风险偏好逐渐提升。数据上看,8月新增票据(表内+表外)同比少增737亿元,而短贷和企业中长贷分别同比多增1393亿元和860亿元。

  其二,从短期数据来看,8月企业贷款高增可能与LPR引导的融资成本下降有关,银行加快信贷投放和审批。8月17日央行公告改革完善LPR机制,并要求新发放的贷款主要参考LPR定价;8月20日首次报价的1年期LPR小降6BP,不过现行LPR与MLF利率尚有95BPs的空间,市场预期LPR年内仍有望下调。我们认为,鉴于短期银行新增贷款盯住LPR占比有限,8月企业贷款增加大概率是银行在贷款利率下调预期下,加快8月信贷投放和加快审批,提早锁住利润,也为防御9月政策再有扰动。

  其三,企业端贷款需求是否有增加?基建、制造业需求可能增加,小微企业经营状况仍待改善。鉴于715总理座谈会、719金融委会议和730政治局会议定调稳定制造业投资、加快推进新基建和补短板、降低中小微企业融资成本,并收紧房地产调控。我们认为贷款需求较有可能增加的主体为基建、制造业和小微企业,分项总结如下:

  1)由于中国企业经营状况指数(BCI)的调查以民营中小企业为主。我们以BCI相关指数表征中小微企业贷款需求。截至2019年8月,包括利润、融资环境、企业投资等分项在内的BCI指数连续4个月下滑,指向小微企业贷款需求可能仍弱。

  2)由于工业企业盈利增速是制造业投资一项重要领先指标,此处以工业企业资产负债率与利润同比缺口表征制造业投资意愿。2019年7月,工业企业资产负债率有所下降,利润总额累计同比降幅收窄,表明两者缺口缩小,指向制造业投资意愿可能趋于上行。再叠加730政治局会议提出“稳定制造业投资”,意味着制造业投资可能存在企业需求上升和银行贷款意愿增加的“双利好”局面。

  3)发改委申报项目数量提升,建筑业景气度向好,基建贷款需求预计走高。根据发改委数据,8月基建项目单月申报规模明显走高,累计同比较7月提升0.1个百分点,同时8月建筑业PMI环比提升3个百分点至61.2%,指向建筑业景气度回暖,提振基建类贷款需求。

  二、社融缘何超预期多增4000亿?

  8月新增社融1.98万亿,大幅超出预期(1.60万亿)和前值(1.01万亿),主因表外融资显著修复,尤其是表外票据大幅多增(应与包商银行事件的扰动变小和季节性因素有关)。往后看,预计社融有望继续总体稳定,社融存量增速也将延续10.5%以上的高位(8月持平前值至10.7%)。

  一方面,以新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票(表外票据)合计的表外融资来看,8月表外融资缩减1014亿元(环比多增5212亿、同比多增1660亿),是8月社融超预期高增的主因。此前由于房地产信托收紧,市场预期表外融资降幅可能扩大,但8月实际数据修复明显。分结构看,表外票据成为支撑非标的主要力量:新增委托贷款-513亿(环比多增474亿、同比多增694亿),新增信托贷款-658亿((环比多增474亿、同比多增694亿),新增表外票据157亿元(环比多增4720亿、同比多增936亿元)。在此前报告中,我们提示受5月底以来中小银行流动性风险事件影响,部分财务公司和中小银行承兑汇票引致企业拒收,可能导致7月票据大幅下降,我们认为这大概率受短期因素影响而非长期趋势,8月表外回升印证此前观点。

  另一方面,债券发行数量可观,虽略不及去年同期,但仍是支撑8月社融的重要力量。8月地方政府专项债新增3213亿元。以财政部口径为准,今年1-8月累计新增专项债2.0万亿,较限额差1500亿元。9月4日国常会提出今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发完,意味着后续1500亿元将全部投放到9月。此外,动用以往专项债未用额度和专项债扩容仍可期。鉴于国常会部署限制专项债用于土储及房地产相关项目,专项债对基建的支撑力度有望大幅加强。8月企业债券融资新增3041亿元,从狭义企业债数据来看,8月新发行企业债中超过一半以上以土木工程建筑业为主,指向基建全面扩充资金来源,企稳回升可期。

  三、M1-M2剪刀差连续19月为负,积极财政将继续发力

  8月M2同比8.2%,符合预期的8.2%,高于前值8.1%;M1同比3.4%,较前值提高0.3个百分点;M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续19个月为负。结构上,居民和企业存款略低于去年同期,非银机构存款则连续两个月超季节性走高,可能与科创板新股发行和房地产收紧下,部分资金流入股市有关。8月财政存款新增95亿元,较去年同期少增755亿元,预计与经济下行、降税降费拖累财政收入的同时,逆周期调节增加财政支出有关。维持此前判断,预计随着积极财政政策的进一步落地,财政存款有望整体低于去年水平,同时为M2的增长释放活力。

  四、货币政策怎么走?

  维持我们在报告《还有下次降准么?利率呢?》和《从猪周期到CPI破3的测算,及如何影响货币政策》中的观点,短期货币政策将继续宽松,中长期维持稳健。短期看,本次降准完后大概还会再降一次,但最快也要到今年底明年初。降准之后“降息”更可期,后续大概率会降低MLF利率(最快9月中下旬),年内LPR报价也有望再调降2-3次,但房贷利率不会下调。

  中长期看,在猪周期的影响下,2020年上半年CPI同比可能维持高位,将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松,但在经济仍存下行压力和全球经济走弱、降息潮开启、中美贸易摩擦扰动的情况下,货币政策进一步收紧的概率也不大,重点可能落在结构性调节和利率并轨等方面。

  风险提示:经济失速下滑;监管力度超预期。

 

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