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管清友:從泡沫到騙局

http://finance.sina.com   2019年11月03日 06:02   北京新浪網

  來源 筆記俠 

內容來源:2019年10月17-18日,在 億歐公司、EqualOcean主辦的2019大灣區國際科創峯會(BATi)會議中,經濟學家、如是金融研究院創始人、《新常態經濟》作者 管清友 進行了題爲“從泡沫到騙局:金融週期的轉換與模式商業的崩塌”的精彩分享。筆記俠經主辦方及講者審閱,授權發佈。

   筆記邀您閱讀前,先思考:

  • 兩種坍塌的商業模式是什麼?

  • 人性在市場的發展中發生了什麼變化?

  • 我們在泡沫中該如何取捨?

  今年,無論是投資人還是創業者,無論是企業家還是公務員,都在關心同樣的問題:市場如何走到今天這個局面?這個局面將會怎麼演化?政府、企業、資本該如何應對?

  所以,我想通過幾個故事和大家探討一下這個話題。

  一、龍王布雨

  第一個故事,從2008年的金融危機開始。

  2008年,玉皇大帝突然發現人間赤地千里,雖然他不太清楚發生了什麼事,但他記得,在1929-1933年,人間也發生過一次重大變故,那次他沒有出手,後果很嚴重(筆記君注:1929年至1933年之間發源於美國的經濟危機,亦稱之爲“大蕭條”),所以這次他應該及時出手。

  於是玉皇大帝派出四海龍王到各地下雨,四海龍王有點類似於各個主要經濟體的中央銀行行長。

  東南西北四海龍王接到了旨意後,開始到各地行雲布雨,這就類似於2012年以後看到的全球量化寬鬆。

  那時龍王們也沒想好怎麼下雨,有的地方多一點,有的地方少一點,所以有的地方起作用了,有的地方沒作用。比如日本就沒起什麼作用,美國好像起了一點作用,歐洲作用不大,中國的反應就非常強烈。

  另外,由於降雨的分佈不均衡,所以人間各個羣體所接收到的雨水的數量也不一樣。

  有的人住得高,離龍王近一點,先接到雨;有的人住在窪地,後接到雨。

  這些先接到雨的人——銀行、非銀行金融機構、房地產公司、PE(私募股權投資)、VC(風險投資)——就開始做二道販子,把雨販賣給離龍王較遠的羣體,比如說製造業、企業、創業公司。

  所以我們看到,不同的社會階層、不同的產業在這個過程中出現了嚴重的分配不均等。但是人們的精氣神高漲了,特別是最先接到雨水的羣體。

  而且,龍王不光自己降雨,還叫着蝦兵蟹將一起下雨,有點像我們過去看到影子銀行的膨脹。

  什麼是影子銀行?

  影子銀行是指遊離於銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關機構和業務活動)。

  “影子銀行”有三種最主要存在形式:銀行理財產品、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸。

  如果說,商業銀行是所謂的主渠道,那麼蝦兵蟹將相當於遊離於銀行監管體系之外的非銀行金融機構,就是我們所說的支流、支渠道。

  龍王帶着蝦兵蟹將一起下雨的結果就是,有的地方全是水,盆滿鉢滿;有的地方地勢低窪,陷入內澇;還有的地方離龍王太遠,沒接到幾滴。

  這是我們過去十年看到的情況。

  降雨量持續久了,就會產生洪澇,這有點像過去十年裏的幾次資產泡沫,玉皇大帝覺得不能這麼下雨了,所以,從2015年開始,以美聯儲爲代表的中央銀行開始貨幣政策常態化,美國先撤了,歐洲、日本、中國陸續跟進。

  這是我想講的第一個故事:龍王下雨,這個故事實際上還在延續。

  二、人性和貨幣幻覺

  爲什麼降雨多了是有害的?因爲很多人不去種地、不改良土壤,而是跑去販賣雨水,所以玉皇大帝覺得這麼下雨是不行的。

  但是當四海龍王準備撤退的時候,他們發現,如果不下雨,人間不太適應。

  因爲我們已經習慣了過去十年相對充沛的降雨量,雨大一點也行,雨小一點也行,就是不能不下雨。這就是我們今天看到的貨幣政策的退出困境,金融機構不答應,創業者不答應,PE(私募股權投資)、VC(風險投資)不答應。

  在中國——姑且稱之爲東海龍王的降雨區——玉皇大帝和東海龍王商量說不能光靠下雨,還得搞改革,要改造土壤、改良種子、提高單產/畝產面積。

  於是,在2017年、2018年,中國進行了金融整頓,產生的連鎖反映是,資產泡沫開始破裂,整個流動性開始收緊,融資成本開始上升。

  同樣還是離龍王最近的地方最先受到影響,過去爲了接水,花了很多錢買盆罐,結果錢花出去了,水沒了,資金鍊陷入了崩潰的邊緣。這就是很多影子銀行、非銀行金融機構、VC(風險投資)、PE(私募股權投資)面臨的處境,也在宏觀經濟、金融層面有所表現。

  這就是我要講的第二個故事,人性和貨幣幻覺。

  我希望大家能認真聽一下,也檢討一下,因爲在資產泡沫的流動性過剩甚至是流動性氾濫的過程中,人性發生了很微妙的變化。

  無論你在人間承擔什麼樣的角色——創業者、高級官員、學者、股民——在龍王降雨的時候,都會有一種財富幻覺或者貨幣幻覺——資金流動性充裕,融資非常容易,借錢非常便宜,投資的機會似乎滿眼都是。

  儘管理性告訴你,天上不會掉餡餅,但身邊的人似乎都奔跑在獲取財富的路上——有人靠創業,有人靠融資,有人靠技術,有人靠拉皮條,有人靠關係等等——都賺到了大把的錢。

  紙面富貴迷人眼,說的估計就是這種狀態。

  整個社會風氣、市場氛圍開始變得焦灼、焦躁,不是因爲掙不到錢,而是覺得錢掙得太慢——爲什麼我要現在才掙到10個億,你看某某某的市值都過200億美元了。

  大家開始變得不淡定,尤其是那些離龍王近的羣體,他們接到了大量水,也急於把自己的水以各種說辭賣出去,或者用出去。可以回想一下,前幾年,整個投資市場裏面最大的困擾在於,怎麼把手上的一大把錢投出去。

  人性在龍王下雨時發生的這種變化,表現在方方面面。VC、PE是這樣,一級市場是這樣,二級市場更不用說了。

  2015年是一個典型,股票市場在2015年上半年加速上漲,整個投資市場都非常焦慮。

  那時候你會發現,無論是北上廣深,還是邊疆小鎮,每一個人都成了股神。大家吃着燒烤,談着股票,人人都可以買到漲停板,人人都覺得自己賬面上有很多錢。

  整個世界都陷入了虛假繁榮。

  但是我們知道這種情況是不可能的。如果說靠印票子能夠解決經濟問題、結構問題,那人類社會最發達的國家一定是津巴布韋。

  我拿到過的最大面額的紙幣來自津巴布韋。那個從津巴布韋出差回來的朋友給我帶了兩沓票子說:“管老師送給你,從今天開始你財務自由了。”

  我一看,根本不用兩沓,一張就可以財務自由了,因爲那一張紙幣的面額是100萬億。

  從宏觀指標上看,在金融上行週期或者是資產泡沫的時候,M2(筆記俠注:M2反映貨幣現實和潛在購買力的重要指標)呈兩位數的增長,社會融資總量飛速滾動。

  這種情況下,玉皇大帝讓龍王鳴金收兵了,雖然龍王還是會下一點雨,但他的蝦兵蟹將全都回去了,也就是說,整個影子銀行都沒了。

  這個問題本身就值得探討,但我今天跟大家探討的不是這個理論問題,而是一個人性問題,因爲在這個轉化過程中,人性和貨幣幻覺走到了另一個極端。

  當流動性收緊的時候,大家覺得壞了,資本寒冬來了。這個時候人性也發生了一些變化,從過去的積極創業、投資轉向保守、謹慎、愛學習。

  在金融整頓以後,整個市場情緒、流動性、投資方式、融資方式都發生了很大變化。

  人們從金融上行週期或者金融資產泡沫化階段,一下子逆轉到了金融下行或資產縮水階段,人們變得保守,不願意投資,現金爲王。

  形勢似乎一夜之間發生了逆轉,這個轉換點大概在2017年。最頂級的VC(風險投資)、PE(私募股權投資)都開始缺水,項目挺看好的,但是對不起錢還沒募完。

  這種保守、謹慎、恐懼、害怕的情緒逐級傳遞,開始在整個產業鏈條蔓延。於是人們都在想:怎麼一下子到了這種境地?我們該怎麼辦?

  三、兩種模式商業的崩塌

  什麼叫模式商業呢?就是以創造商業模式爲模式的商業模式。這句話聽起來有一點繞。

  我們具體看一下,模式商業有兩種。

  1.以金融地產爲代表的高週轉模式

  從財務角度看,以金融地產爲代表的高週轉模式其實非常簡單。

  舉個例子,一筆資金,正常情況下一年能賺兩次,如果賺了三次四次,那麼資金的利用率會比正常高2倍、3倍,相當於融資成本變相地攤薄了。

  即便是作爲傳統業態的金融行業,包括銀行、信託、保險、資管、擔保、典當等等,基本模式都是這樣:把自己的資金高週轉,充分利用原始資金,撬動槓桿,讓它轉得更快。

  這種模式在過去10年的金融上行週期非常成功,它的出現、成功建立在龍王持續下雨的基礎之上。

  很多人會反駁,也有很多金融機構和房地產公司沒有用這個模式。我跟這樣的企業交流過,原來他們在過去踩過坑、爆過雷、虧過錢,他們有點害怕,膽子不夠大。

  有一位著名企業家曾經說過:清華、北大不如膽大。

  拋開正確與不正確,在龍王持續下雨的背景下,這句話也沒錯。這種情況下,高週轉模式可以把手榴彈變成炮彈、炸彈、原子彈、氫彈,持續時間越久,殺傷力越大。

  但是,隨着2017年的金融收縮,高週轉模式出現了問題。

  2.互聯網高估值模式

  互聯網的高估值模式,或者說互聯網行業裏很多業態的高估值模式,也是在龍王不斷下雨的過程中形成的。

  技術驅動、模式創新再加上流動性的配合,使得過去十年裏出現了大量獨角獸。有的擴張非常快,幾年之內就可以IPO,市值動輒數百億人民幣、數百億美元,投資者們也有通暢的退出通道。

  一部分獨角獸,由海外機構主導投資,主要到美國、香港地區上市,他們賺的錢是一級市場、二級市場估值的差價,因爲二級市場估值高。

  還有一部分獨角獸,由中國本土投資機構主投,大部分在中國A股上市,賺的也是一、二級市場的估值差額。

  在金融上行週期,在資產泡沫化的時候,大家覺得這只是一個泡沫,只有極少數人覺得是一個騙局。沒有人一開始是一個騙子,也沒有人一開始就想行騙。那些天花亂墜的故事不能說都是假的,但至少有一大部分,事後被證明是假的。

  在這種高估值模式下,人性就像我講的第二個故事,不管是投資人、創業者還是上市公司都發生了微妙的變化,大家都說這個模式可以不斷複製,儘管不盈利,但是我們相信它。

  比如,我們經常聽到這樣的故事,創始人是理工男、學霸,畢業於名校,合夥人要麼是硅谷回來的,要麼是華爾街回來的,簡直是完美的Team。

  國際主流的投資機構願意給錢,國內的投資機構願意給錢,這麼多機構做背書。

  他們去和地方政府談生意,地方政府覺得這個團隊太厲害了。

  我們一再講,在龍王不斷下雨環境下,這個模式沒有問題,即便有點泡沫,比如說有的投資者C輪投進去了,覺得沒有把握,想先撤了,就轉給了D輪。D輪再轉到E輪,甚至有的到F輪準備IPO了。

  過去的IPO都很順暢,美國市場給了中概股一個溢價(筆記俠注:中國概念股,外資因看好中國經濟成長而對所有在海外上市的中國股票的稱呼),中國資本市場也給了所謂的獨角獸一個溢價。

  在龍王不斷降雨的背景下,這個鏈條本可以繼續運轉下去,但我們知道,後來龍王鳴金收兵,整個的鏈條,無論是創業方、投資方、融資方、二級市場機構、股民、監管機構,一下子無所適從,眼睜睜看着資產縮水,開始不知所措。

  3.模式消退

  情況的變化導致這兩種模式開始消退,就像一個高速運轉的機器,突然間撞上了大鐵塊。

  有的企業停不下來,因爲這種變化導致心肌梗塞;有些企業先知先覺,踏準了節奏,在龍王不下雨之前慢慢調整資產負債表、降低槓桿。但是大部分企業在勉強維繫,或者悶頭亂轉。

  漸漸的,對於商業模式、投資方式、融資方式的爭論、爭辯、思辨就出來了,這就到了我們的第四個故事:泡沫還是騙局。

  四、泡沫還是騙局?

  在金融上行週期,也就是資產泡沫化的時候,投資機構的主要退出方式和盈利方式不是靠企業內生增長,而是靠企業的估值倍增。

  A輪掙到錢了,交給B輪;B輪發現這個企業好像還有成長空間,再交給C輪;甚至有些互相擡轎子,把估值再往上拱一拱。

  C輪之後有D輪,D輪之後有E輪,E輪之後還有中國股民。

  在這個過程中,一些創業者也開始意識到這個問題,甚至有的創業者對於這個套路玩得門清。以至於一些知名的投資人、投資機構在交流時說,現在創業者賊精,他們哪裏是爲公司融資,他們是爲 VC融資,目的就是從這裏融到錢,然後再轉到下一輪去。

  在過去幾年裏,這樣的故事遍地都是。

  當然,還有很多人是真的認爲估值還能漲,只不過他們只做早期,後面的錢交給別人賺,正所謂弱水三千只取一瓢,這種還算比較好的。

  另外一種就開始頻繁進入到所謂的Pre-IPO輪,這也是中國一級市場和二級市場聯動的典範。

  中國人創造出來所謂的Pre-IPO投資,後來又創造了上市公司的+PE(私募股權投資)模式。

  當年我帶隊到瑞士遊學,正是中國一級市場、二級市場非常火爆的時候。

  我們的企業家下車就開始給瑞士的世界500強企業指導工作:你們幹了一兩百年才到這個規模,你們完全可以用上市公司+PE(私募股權投資)的模式,做大規模,做大資金端,只要20年就能做得比現在大。

  可以看出那個時候,我們從行爲到心態,發生了多麼大的變化。

  只有極少數人從一開始就覺得這個商業模式可能不成立,甚至覺得創業者越走越歪。從創業者的角度來看,他終於變成了自己討厭的樣子。

  就像巴菲特說,潮水退去我們才知道誰在裸泳。更有甚者,當潮水退去的時候,大家開始覺得,那些所謂的標的不是資產泡沫,而是騙局。

  舉個例子,以美國W公司爲代表,這一類流量型、燒錢型、模式型企業,等到潮水退去才開始露出本來面目。

  與此類似,我們看到在共享經濟領域、音視頻領域、電商領域,所有的流量型、燒錢型、模式型企業是不是都會從一個泡沫型企業,變成騙局型企業呢?

  至少在龍王收兵以後,越來越多的人開始反思:這種模式可能不是泡沫,也很難說是騙局,可能就是一個不成立的東西。這就是今天的情況。

  無論是你是企業家、投資者、創業者還是政府官員,基本上都是順週期而爲的個體,沒有人能夠逃離週期,就像沒有人能夠逃離人性,沒有天才。

  說到這裏,其實我們也應該反思過去對知名機構、知名投資人的所謂明星項目,是不是有點迷信過度。

  從現實的市場反映來看,資本市場所謂的獨角獸確實進入了刮骨療傷期,因爲今天一、二級市場的估值倒掛已經非常明顯了。

  一、二級市場倒掛首先從二級市場開始,二級市場的股價、資產開始縮水,或者再把一級市場高估值的項目IPO以後,發現無論在美國市場、香港市場還是內地市場,資本根本就不敢上,股民也開始覺得它不值那麼多錢,這時就倒逼一級市場的估值倒掛。

  這兩天看到去港股上市的很多明星公司,確實是好公司,但是市值和估值打了對摺,在B輪、C輪、E輪投進去的機構,解套之日遙遙無期。

  二級市場的估值在逐漸縮水,一級市場的人萬分焦慮,可能還無法全身而退。這是一、二級市場估值倒掛所必然產生的現象。

  在這種情況之下,我們在一些板塊就看到了很有意思的現象。二級市場的股民們第一次享受到了極高的待遇,可以坐在場外觀看收割工具之間的相互殘殺,這就是一、二級市場倒掛所產生的一個問題。

  這種情況一時半會還結束不了。

  所以我想提醒大家,這個時代真的變了,龍王一時半會不會回來了,即便回來了,頂多輕微地打一個噴嚏。

  爲什麼這麼說?

  第一,日本在80年代末90年代初期的經驗教訓是,逆週期的調節力度不能過猛,不然會令市場失控。

  第二,中國也有自己的經驗和教訓,2009年、2012年、2014年三輪大寬鬆解決了很多的問題,也造成了很多的問題。

  這個時候我們應該怎麼辦?或者我們應該如何何去何從?我最後講幾點不成熟的小建議。

  五、回歸本源

  在這樣的背景下,很多從創業、投資、融資都要回歸本源,這個詞在2015年以後大家聽到的非常多。

  什麼叫回歸本源?我們還是要老老實實地去賺企業內生性增長的錢。也有人說,從資本型的投資和財富積累轉向運營型、經營型的資本和投資財富積累。

  我認爲有這麼幾個方面值得大家關注:

  1.  從經營角度看,從橫向的流量擴張轉向縱向的流量變現。

  過去幾年,流量型公司最受大家追捧,這跟整個移動互聯網技術的發展有關,但我們也知道,流量紅利真的過去了,互聯網公司的獲客成本在增加。

  前兩天王興有一篇內部講話我覺得講的很好:

手機數量到了天花板,大家都在拼命卸載APP,而不是裝載APP,橫向的流量擴張也確實到了瓶頸。

 

這個時候流量型公司如何從橫向流量擴張型向縱向的流量變現轉變,這是驚險的一躍。如果無法實現這種驚險的跳躍,還會有流量型公司因資金斷裂而死掉,這個過程會極其慘烈。

 

投資人和市場已經開始越來越不相信這樣的擴張——利用大規模補貼,利用監管漏洞,利用所謂的隱私。

  所以,從橫向的流量擴張到縱向的流量變現,這是極其驚險的一步,不要再告訴市場我總有一天會變現,這一天可能遙遙無期。

  2.  從公司規模看,從過去的大而不能倒,轉向小而美。

  越來越多小而美的公司會被市場接納,它們可能規模不大,但是做得很精緻,沒有高增長,但盈利很穩定,它可能是一個細分行業的隱形冠軍,這樣的公司會受到更多一級市場、二級市場的投資人的青睞。

  對於那些大而不能倒的公司,甚至是一直擴張停不下來的公司,我覺得是比較危險的。

  3.  從經營策略看,從快速擴張轉向穩步推進。

  在過去這十年或二十年內,中國驟然崛起了很多巨無霸,這也是中國企業家對於世界的貢獻。

  但是,我們看到很多快速擴張的企業,其興也勃焉,其亡也忽焉,各領風騷兩三年,然後就銷聲匿跡了。

  反而是那些穩紮穩打的企業,擴張速度可能沒那麼快,但抗風險能力強,存活率更高。

  所以,從企業經營角度來看,可能會從快速擴張轉向穩步推進。

  4.  從投資方看,要學會從賺快錢轉向賺慢錢。

  現在龍王不下雨了,股民們開始醒悟了,踩了很多坑,爆了很多雷,商業模式也發生了逆轉,大家會發現賺錢沒那麼容易了,融資也沒那麼便宜了。

  這個過程這樣說似乎很簡單,但是其實不太公平,因爲不同的年齡階段,受益的程度是不一樣的。

  新中國成立70年,改革開放40年,從個體角度看,運氣最好的是1965年-1975年出生的人,他們不需要自己太努力,就坐上了經濟增長、金融發展的快車,很多行業有大把的機會,只要願意幹就可以抓住機會。

  1975年-1985年的人算是趕上了尾巴,趕上了房地產、金融泡沫化、互聯網紅利的尾巴。

  壓力比較大的是1985年以後的羣體,這時中國的城市化已經非常高,人口紅利消失了,工程師紅利正在發揮作用,各行各業似乎都滿了,各種機會都被看到了。這時候有的人開始自己創業、自己投資,也有的人轉向佛系生活。

  同時,我要給大家打個氣,因爲中國的市場還是足夠大的。

  我們有足夠的勞動力,中產階級規模大,下沉市場規模也大,中國人民勤勞、勇敢、善良,5+2、白+黑、996、007,中國的人均GDP水平只有不到1萬美元,大家追求美好生活的動力和願望是極其強烈的。

  我們還有足夠的市場空間,南北差距、東西差距、地區差距、城鄉差距還在,即便是面臨着貿易戰的影響和短暫的衝擊,中國依然是創業、投資最好的地區。

  我們看到在京津冀、長三角、珠三角、粵港澳大灣區,未來的人口數量、產業聚集度、投資密度依然是最高的,而且這些地區和另外中國其他地區的差距會越來越大。

  今天,我給大家講了幾個故事,從天上的變化講到地上的變化,我們要適應天上的變化,我們也要在這個過程中審時度勢,抓住地上的機會。

  最後祝大家好運,謝謝!

  *文章爲作者獨立觀點,不代表筆記俠立場。

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