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中泰樑中華:地產的韌性正在逼近臨界值?

http://finance.sina.com   2019年11月09日 23:00   北京新浪網

  地產的韌性正在逼近臨界值?

  來源:李迅雷金融與投資

  棚改貨幣化是本輪房地產市場火熱的重要推動力量,但從去年下半年以來,貨幣化安置政策就開始退潮,今年棚改開工目標直接降了一半以上,此外,房地產的調控、融資政策都在收緊。但在這種情況下,今年我國房地產經濟的下行速度依然較慢,投資和銷售仍維持在天量水平。地產的韌性究竟來自哪裏?未來趨勢又會如何?

  研究這些問題對於判斷未來經濟走勢至關重要,因爲過去十年我國經濟增長有1/3依賴地產,居民財富有近7成與地產相關,很難想象當地產週期向下的情況下,整體經濟會企穩回升。

  中泰宏觀每週思考第50期

  摘要

  1、地產確實有韌性。今年前九個月我國房地產投資增速仍有10.5%,商品房銷售有望連續三年維持在17億平米左右的天量水平,房價儘管回落,整體依然正增長。根據我們的測算,今年前三季度的GDP增長中,來自房地產的貢獻達到22%,而且這還沒有考慮與房地產相關的互補品生產。

  2、需求的韌性:追漲殺跌。前9個月棚改開工相比去年同期減少近50%,投資減少31%,刺激力度確實在減弱。我們認爲房地產市場的需求,更多來自“追漲殺跌”帶來的慣性。房地產和股市類似,交易量和價格會相互影響,而且具有量價一致的特徵,很容易出現超漲或超跌。前兩年房價大漲的“餘熱”還在,房價的整體回落速度較慢,需求就仍有一定支撐,而需求反過來又會支撐價格,帶來了房地產市場的韌性。

  3、地產庫存沒那麼低!商品房庫存是衡量供給和需求相對強弱的重要指標。儘管統計局公佈的商品房待售面積非常低,但這一統計其實遠遠低估了實際庫存水平。我們測算的廣義住宅庫存已經在不斷積聚,當前回到2013年底的水平。此外,二手房庫存也需要考慮,尤其是近兩年被大量限售。股票價格漲多了以後,往往會出現大股東“減持”的情況。而當前很多城市如此高的房價之下,限售“解禁”後或許也會出現“減持”。

  4、從2013到2014的過渡。從2010年到2013年間,我國房地產調控政策整體都是收緊的,但市場卻持續的火熱,2013年地產銷量依然創出新高。殊不知“打敗”金融資產價格的往往是價格本身,進入2014年以後房地產市場快速降溫。近一年多住宅廣義庫存的觸底回升,說明隨着價格的上漲,供需關係已經在往差的方向走。而房價走平和下跌的城市逐漸增多,說明我們或許正在靠近量價齊跌的臨界點。今年的地產市場如果是“2013年”的話,“2014年”是否還很遠?

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  地產確實有韌性

  房地產對經濟增長的貢獻仍在20%以上,而且近期有所回升。根據我們的測算,今年前三季度6.2%的GDP增長中,有將近1.4個百分點是由房地產直接或間接拉動起來的,貢獻率達到22%,而且這還沒有考慮與房地產相關的互補品生產的貢獻。從各個行業增速來看,今年金融業增速的回升最大,主要受到股市回暖的帶動。其次是建築業,建築業的回升,一方面受益於基建投資的邊際改善,另一方面主要來自於房地產投資的高增長。

  去年全年房地產投資增速從7%上升到9.5%,而今年前九個月仍有10.5%。從結構上來看,去年房地產投資的高增長,主要來源於土地購置,土地購置費增速高達近60%,而建築安裝投資負增長。今年以來,土地購置費在高位回落,建築安裝投資增速明顯回升。去年房地產開發商的高週轉模式,推動新開工面積大幅高增,已經開工的項目陸續進入建設期,對建築安裝投資有較強的支撐。此外,今年鋼鐵、煤炭、水泥生產的高增長,挖掘機銷量的持續火爆,也側面驗證了地產投資的韌性。

  房地產銷售端的回落速度也非常慢,今年依然有望保持全年接近17億平米的天量記錄。我國商品房銷售面積在2017年時就接近17億平米,2018年略微超過17億平米,今年前九個月銷售增速仍維持在零值附近,全年銷量有望與去年大致持平。如果對應到住宅銷量,每年銷售出去的房地產面積大概能夠容納4000多萬人居住,而且這一水平維持了三年。對比2000萬以下的城鎮人口增長,房地產的天量銷售數據不可謂不驚人。

  從房價的變化來看,今年以來70城和百城房價的同比漲幅逐漸回落,不過依然維持在正增長。結構上,一線城市房價增速低位徘徊,二三四線從高位逐步回落。也就是說雖然房地產市場在降溫,但並沒有出現2014-2015年時房價大面積下跌的情況。

  2

  需求的韌性:追漲殺跌

  地產的韌性來自哪裏?從需求端來看,棚改刺激的力度的確在減弱,對購房需求確實會有拖累,但棚改減弱的速度或許並沒有那麼快。今年棚改新開工目標289萬套,相比去年實際完成量下調了54%。從前九個月的實施進度來看,今年已經開工了274萬套,相比去年同期減少量不到50%;完成棚改投資9400億,相比去年同期只減少了31%,投資額減少的幅度遠小於目標開工套數的降幅。

  棚改融資方面,儘管PSL投放量大幅縮減,棚改貸在減少,但棚改債卻大幅攀升,今年棚改專項債已經發行了7000億以上,比去年全年的3200億增加了一倍多。

  在棚改刺激確實在減弱的情況下,我們認爲房地產市場的需求更多來自“追漲殺跌”帶來的慣性。房地產和普通的商品不一樣,超市裏的東西越打折銷量越高,價格越貴越沒人買;但房子是越打折越沒人買,越貴買的人越多。

  這是因爲房地產和股票一樣,需求不僅僅受到價格本身的影響,還會受到價格變動的影響,而且後者往往會成爲主導。價格的上漲會拉動投資性的需求,需求增加又會推升價格;反之,價格的下跌會拖累投資性的需求,需求減少反過來壓制價格。所以房地產市場和股市一樣,交易量和價格會相互影響,具有量價一致的特徵,背後其實是人們追漲殺跌的投資心態。這種量價特徵就決定了房地產市場和股市都有一定的“慣性”,很容易出現超漲或超跌。

  而前兩年房價大漲的“餘熱”還存在,房價的整體回落速度是偏慢的。截至今年10月,百城房價環比下跌城市的數量雖然在上升,但也只有38個,與之前兩輪的接近80個完全不同。價格回落速度較慢,房地產需求就仍有一定支撐,需求反過來又會支撐價格。

  如果講得通俗一點,就好像股市裏的某支股票,下跌的時候大家都不願意買,甚至還會大批量的拋售,導致價格跌得更兇猛;這個時候來了個大“金主”,開始大批量買入,把價格穩定下來甚至還出現了上漲,這樣會吸引更多買家進來,進一步推升價格;然後突然有一天大“金主”逐漸撤出不買了,股價會快速跌下來嗎?也未必,“追漲”仍會慣性地持續一段時間,降溫的速度也會比較慢。

  3

  地產庫存沒那麼低

  對於股票和房地產這些金融屬性的資產來說,價格上漲會帶來價格進一步的上漲,而導致價格回落的往往也是價格本身。在價格上漲的時候,供給會不斷增加;而當漲到某個臨界點以後,價格漲幅的所有就會對需求產生抑制,就像股票漲得足夠高以後,“追漲”的人會越來越少。當供給的力量逐漸超過需求的時候,價格漲幅就會進一步縮小,甚至會逐漸下跌,引發“殺跌”。

  對於房地產市場來說,一個很好的衡量供給和需求相對強弱的指標,就是商品房的庫存。庫存增加的時候,說明供給的力量在逐漸趕超需求的力量,一旦庫存達到某個臨界值,價格就會出現回落。上輪房地產市場的大幅調整,也是伴隨着高庫存。

  很多觀點認爲,我國當前房地產市場的庫存水平是非常低的。例如統計局公佈的商品房待售面積已經回落至2014年初的水平。而使用商品房待售面積除以每月平均銷售面積來衡量庫銷比,這一指標在2015年時曾達到7以上,現在連當時的一半都不到。

  但事實上,廣義的房地產庫存並沒有那麼低,官方統計其實遠遠低估了商品房的實際庫存水平。統計局口徑的商品房待售面積,統計範圍是已經竣工但未銷售出去的商品房。但最近幾年商品房銷售中,竣工的現房銷售的佔比是大幅下降的,從20%以上大幅降到了10%左右。也就是說,過去很多房子是建好了以後賣,才會形成供給;而現在是一開工沒多久就開始賣了,很快就形成供給。

  所以僅僅統計已經竣工、但沒有銷售出去的房子是不夠的,因爲很多房子可能已經開工預售了,但是並沒有賣出去,這種庫存並沒有統計進來。試想一下,如果商品房都採取預售的方式,那我們統計竣工但未售出的庫存就沒有太大意義了。

  而且最近兩年竣工速度偏慢,其實會導致統計局口徑的房地產庫存被低估得更多。在融資環境偏緊的情況下,開發商將更多資金用於拿地和開工,以達到快速預售回款的目的,而投向施工端的資源被擠佔。從數據上來說,房地產新開工面積增速在2016年就已經企穩回升,2017-2018年維持高增長,但施工面積增速直到去年下半年才開始回升,竣工面積更是已經連續三年大幅負增長。

  如果我們將在建、停建的商品房供給都考慮在內,使用每年新開工面積減去銷售面積,來計算廣義商品房庫存,我國當前房地產的庫存水平並沒有那麼低,而且已經觸底回升。

  根據我們的測算結果,我國商品住宅廣義庫存在經歷了2016、2017年的連續大幅下滑後,2018-2019年又開始持續攀升,當前已經回到2013年底的水平。所以住宅的庫存並沒有那麼低,只是竣工待售的房子特別少,但已經開工等待銷售出去的房子並不少。近幾個月來,竣工增速已經明顯回暖,隨着竣工潮的來臨,統計局口徑的住宅庫存水平也會逐漸觸底回升。

  而商品房庫存中,壓力最大的是商業地產,辦公樓、商業營業用房廣義庫存一直在持續攀升,所以最近兩年商業地產出現了空置率高、銷售大幅負增的情況。受到商業地產的拖累,我國總體的商品房廣義庫存水平並沒有下降,反而還在上升。

  此外,房產並不是像消費品那樣,賣出去就被消費掉消失了,已經賣出去的房子才是庫存的大頭。而這兩年很多賣出去的房子是限售的,隨着“解禁”潮的到來,或許也會對房地產市場構成壓力。2017年以後,陸續有很多城市出臺限售政策,我們統計的100個城市中,有50個是有限售政策的,限售期一般都在兩年以上。這些房子未來會陸續竣工交付,“解禁”期也逐漸來臨。股票價格漲多了以後,往往會出現大股東“減持”的情況。而當前很多城市如此高的房價之下,會否出現“減持”呢?會“減持”給誰?我們需要密切觀察。

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  昔日重來:從2013向2014過渡

  我們前一段時間發過一篇專題,叫“房價走平即虧錢”,大意是考慮到資金成本、物業費、稅費等持有成本,如果未來房價漲幅較小或者走平的話,持有房產都是虧錢的。過去漲價多的時候,大家都去買房,但房價漲得慢、漲得少了呢?今年以來房價走平甚至下跌的城市越來越多,這種情況持續久了以後,大家的預期會發生變化,需求也會起變化。

  廣義住宅庫存的觸底回升,說明隨着價格的上漲,供需關係已經在往差的方向走。而房價走平和下跌的城市逐漸增多,說明我們或許正在靠近量價齊跌的臨界點。

  房地產市場連續幾年的天量投資和銷售、穩定甚至上漲的價格,讓大家對研究分析產生各種質疑,甚至有點懷疑人生。其實從2010年到2013年間,我國房地產市場的調控政策整體都是收緊的,但市場卻持續的火熱,2013年地產銷售面積依然創出新高。殊不知“打敗”金融資產價格的往往是價格本身,隨着供需關係的逐漸扭轉,從量變到質變,進入2014年以後,房地產市場快速降溫。

  當前商品住宅的廣義庫存已經上升到2013年末的水平,今年的地產市場如果是“2013年”的話,“2014年”是否還很遠?

  風險提示:貿易問題、政策變動、經濟下行。

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