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國君11月PMI點評:數據超預期 趨勢性回暖仍待時日

http://finance.sina.com   2019年11月30日 05:35   北京新浪網

  PMI超預期:原因及可持續性——11月PMI數據點評

  來源:國君宏觀團隊

  作者:花長春、董琦

  摘要

  綜合11月各項PMI指標來看,內需改善優於外需,且主因建築活動持續高景氣,此外超預期部分也源於季初10月環比動能的顯著回落以及暖冬施工活躍帶來的影響。結合當前基本面,PMI連續半年位於榮枯線下,我們認爲單月PMI回升至榮枯線上並不能反映經濟趨勢性築底反彈,但顯示出經濟下行風險被有效遏制,走入緩步企穩區間,後續仍有一定可能圍繞50分界線出現波動,且經濟增速築底回升仍需時日。

  11月製造業PMI回升至榮枯線上,供需均表現出好轉:

  1)11月製造業PMI較10月大幅回升0.9個百分點,在連續6個月低於臨界點後,再次回到擴張區間,生產與需求指標均出現改善。

  2)製造業去庫良好,11月原材料庫存指數小幅回升至47.8%,反映原材料去庫邊際有所放緩,新訂單以及採購量重回榮枯線上,改善幅度顯著,同時產成品庫存榮枯線下繼續下行至46.4%,製造業去庫進程延續。

  3)兩大價格指數繼續回落,反映需求改善可持續性存疑且11月PPI環比仍然面臨壓力。

  4)11月PMI新出口訂單指數與進口指數雙雙回升,雖均維持榮枯線下,但惡化幅度減弱,疊加年內後兩月貿易基數整體較低,貿易端大概率將步入壓力緩衝階段,邊際出現改善。

  5)11月各類型企業PMI全線改善,但僅大企業位於擴張區間,其餘企業仍然位於收縮區間。小型企業快速改善,中型企業延續改善,整體與財新PMI指標變化的指向性一致。

  11月,中國非製造業商務活動指數爲54.4%,較上月回升1.6個百分點,主要改善在於銷售價格、新訂單和從業人員。內部分項來看,服務業PMI改善,建築活動的支撐再度加強,建築新訂單反彈強勁,基建鏈條景氣度有望持續改善。

  後續來看,PMI指標短期仍可能圍繞榮枯線上下波動,且歷次PMI反彈至榮枯線上運行,經濟增速的回升均存在一定滯後。一方面內部來看,今年一季度政策前置導致經濟動能表現強勁整體基數不低,且地產投資下行壓力目前仍未充分體現,另一方面外部仍存在一定的不確定性,貿易摩擦以及外需波動仍可能在明年初對貿易端帶來影響,基本面趨勢性回暖前的短期底仍然在途。

  正文

  一、製造業PMI反彈,邊際企穩初顯,但短期底仍未到

  11月製造業PMI爲50.2%,比10月大幅回升0.9個百分點,在連續6個月低於臨界點後,再次回到擴張區間。分項指標較10月多數改善,供需兩端均現改善,經濟收縮壓力環比減弱。9月PMI點評中,我們強調年內企穩或緩步開啓,11月報告中我們提出中小企業短期底或在當下,領先於整個經濟底(“經濟動能觀察:中小企業的“短期底”到了嗎?——國泰君安宏觀週報(20191110)”),並指出兩大PMI背離階段,最終生產運行趨勢多與財新PMI一致。當前來看,PMI似乎顯示出一定的企穩跡象,從季節性角度來看,建築業表現突出或因暖冬因素所致(圖2),但製造業一些細分指標仍弱於季節性,反映經濟動能整體較弱的特徵:

  11月製造業PMI反映當前供需兩端均出現改善,生產、新訂單均大幅回升,新出口訂單指數回升,主因聖誕節海外訂單增加;

  製造業去庫進程持續,產成品庫存持續下行,原材料庫存去庫邊際出現減緩;

  價格指標收縮,11月兩大價格指數雙雙回落,主要原材料購進價格指數較10月回落1.4個百分點至49%,出廠價格指數比10月回落0.7個百分點至47.3%,工業品價格通縮壓力不減。

  (1)總體供需缺口回升,持平今年年初水平(圖3)。11月PMI新訂單指標回升1.7個點至51.3%,重回今年3、4月份水平。產成品庫存回落0.3個點至46.4%,環比同樣持平於年初狀態,PMI角度供需缺口改善,反映需求邊際較10月有所改善,且整體環比動能接近年初狀態。

  (2)兩大價格指數繼續回落,短期PPI若排除基數效應壓力仍大(圖4)。原材料購進價格指數繼續大幅回落反映需求改善可持續性存疑且PPI11月環比仍然較弱。

  (3)製造業去庫良好,產成品庫存連續四個月環比回落。11月原材料庫存指數小幅回升至47.8%,反映原材料去庫邊際有所放緩,新訂單以及採購量重回榮枯線上,改善幅度顯著,同時產成品庫存榮枯線下繼續下行至46.4%,製造業去庫進程延續。

  (4)出口、進口指數線下大幅回升,進口改善優於出口(圖5)。11月PMI新出口訂單指數與進口指數雙雙回升,前者上升1.8個點,後者上升2.9個點,分別達48.8%,49.8%,雖均維持榮枯線下,但反映邊際惡化減弱,疊加年內後兩月貿易基數整體較低,貿易端大概率將步入壓力緩衝階段,邊際出現改善。

  (5)分企業規模看,企業全線改善,僅大企業位於擴張區間(圖6)。大型企業PMI爲50.9%,比10月上升1個百分點,中型企業PMI爲49.5%,高於10月0.5個百分點,小型企業PMI爲49.4%,高於10月1.5個百分點。小型企業快速改善,中型企業延續改善,整體與財新PMI指標變化的指向性一致。

  二、非製造業改善顯著,建築業活動指標全線位於高景氣區間

  11月,中國非製造業商務活動指數爲54.4%,較上月回升1.6個百分點,仍位於擴張區間,主要改善在於銷售價格、新訂單和從業人員(圖8)。

  (1)服務業PMI爲53.5%,較10月大幅上行2.1個百分點,增長修復、景氣回升且優於季節性(圖9)。從行業大類看,郵政業、住宿業、電信廣播電視和衛星傳輸服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險業等行業商務活動指數位於58.0%以上較高景氣區間,業務總量快速增長。鐵路運輸業、道路運輸業、餐飲業、房地產業等行業商務活動指數位於收縮區間。

  (2)建築業商務活動指數爲59.6%,比上月下降0.8個百分點,但仍位於高景氣區間。新訂單指數比上月上升1.2個百分點,達56.0%。建築業業務活動預期指數爲63.1%,比上月下降0.1個百分點(圖10),建築活動細分指標均位於高景氣區間,體現當前建築活動動能強勁,部分或因暖冬因素所致。

  三、PMI反映基本面短期再度下探風險降低,但趨勢性回暖仍待時日

  11月PMI一方面反映出國內供需兩端均出現改善,另一方面也反映出內需改善大於外需,且建築活動表現突出。但從季節性角度來看,製造業多數指標仍然低於季節性,體現本月反彈雖有供需改善痕跡,但也難以擺脫季初10月再度下探的影響。外需改善部分源於與聖誕節海外訂單增加,內需中建築活動活躍,持平季節性,部分或源於暖冬因素所致,後續支撐因素均會有所收斂。我們構建的經濟領先指數顯示,當前經濟動能仍然較弱,部分基建相關的黑色系表現亮眼,景氣度較2019年初出現改善(“經濟動能緩慢下行中,結構性補庫存或開啓—國泰君安經濟指數跟蹤系列(一)”,20191128),與當前PMI反映信號較爲一致。

  梳理近三年PMI長期在榮枯線下並快速轉正的歷程,我們發現:

  2015年8月以來7個月連續位於榮枯線下,回升至榮枯線上,4個月後雖然再度單月跌落榮枯線,但整體趨勢向上,單月數據基本位於50以上,但GDP增速始終持平6.7%,增速反彈滯後PMI回升兩個季度(2016Q4回升至6.8%);

  2018年12月連續3個月位於榮枯線下,在2019年一季度政策上衝後快速上行至3月的50.5%,1個月後再度跌落榮枯線且趨勢向下,GDP增速持續回落;

  2019年5月連續6個月位於榮枯線下,在本月重回50以上。

  結合當前基本面,PMI連續半年位於榮枯線下,我們認爲單月PMI回升至榮枯線並不能反映經濟趨勢性築底反彈的趨勢,但顯示出經濟下行風險被有效遏制,走入緩步企穩區間,後續仍有一定可能圍繞50分界線出現波動,且經濟增速築底回升仍需時日:

  (1)一方面四季度貿易端疊加低基數或出現弱復甦,但歐日經濟動能當前仍然較弱,雖然多月製造業PMI有所回升,但均位於榮枯線下且明年年初初發達經濟體動能仍存疲弱可能,或將再度影響外需;

  (2)另一方面基建一季度發力可期,但地產投資趨勢性下行壓力還未充分體現,國內製造業投資疲弱狀態短期難改,因此製造業PMI大概率仍將圍繞榮枯線波動,經濟趨勢回暖的短期底仍需時日,持續改善需等待外部不確定性降低以及內部政策空間的進一步釋放。

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