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華創張瑜評降準:貨幣政策關注點從大動作切至小動作

http://finance.sina.com   2020年01月01日 06:10   北京新浪網

  華創宏觀張瑜評央行降準:貨幣政策關注點從“大動作”切至“小動作” 

  來源:一瑜中的

  1月份臨近春節(現金需求增加),同時疊加企業繳稅、地方債發行等因素,往往出現資金緊張,需要流動性補充。綜合各項因素看,1月份基礎貨幣缺口在3萬億左右。

  一、2020年1月降準v.s. 2019年1月降準

  2020年1月1日,中國人民銀行決定於2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點,釋放長期資金約8000億元。對比央行2019年的1月降準,此次降準在方式、放量、對銀行利潤支持上有何異同?

  1、從方式上看:2020年同樣採用了普遍降準,但暫且還未實施對普惠金融的獎勵降準(2018年、2019年春節前均有操作)。未來繼續關注春節前是否會另外實施普惠金融獎勵。

  2、從放量上看:綜合考慮降準、MLF與TMLF操作,假設2020年一季度TMLF到期以TMLF或MLF形式續作,2020年降準較2019年釋放資金規模相當,都在8000億元左右。但實際上若考慮2020年春節提前、地方專項債發行前傾、以及銀行存量換錨工作待開啓,2020年開年的資金缺口較大。

  3、對銀行利潤支持上看:2020年1月降準降低銀行付息成本150億元。2019年1月降準降低銀行付息成本200億元,兩次支持力度相當。

  二、彌補多少資金缺口?

  1月份臨近春節(現金需求增加),同時疊加企業繳稅、地方債發行等因素,往往出現資金緊張,需要流動性補充。綜合各項因素看,1月份基礎貨幣缺口在3萬億左右。

  首先,從春節現金需求看,大概存在流動性缺口1.8萬億左右。春節前居民和企業的現金需求較大,將對銀行的流動性管理形成壓力,根據過往兩次1月春節的現金需求看,規模1.8萬億左右。

  其次,從繳稅因素看,1月是傳統繳稅大月。依據過去幾年經驗,因繳稅因素1月財政存款或新增6000億元左右。

  再次,從繳準因素看,2020年開年銀行面臨利率下行趨勢,仍具備信貸前傾意願,新增貸款放量或帶來繳準存款增加。但同時1月信貸投放還面臨元旦、春節雙節假期的干擾,繳準存款的增加還面臨1月份專項債提前大額發行、財政存款增加的干擾(財政存款不繳準)。預計2020年1月繳準存款將增加近2-2.5萬億左右,需增加法定準備金2000億元左右。

  另外,從地方債發行工作配合看,11月27日,財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,並且要求各地儘快將專項債額度按規定落實到具體項目,早發行、早使用,預計大部分將在2020年一季度完成發行。假設1月份地方債發行規模在5000億元左右,從2019年的認購情況看,地方債有近75%由商業銀行持有,則這部分資金缺口或有3500億。

  最後,從配合銀行存量貸款換錨工作看。12月29日央行宣佈進一步推動存量浮動利率貸款的定價基準轉換爲LPR,轉換時間爲2020年3月1日-2020年8月31日。假設企業在存量換錨過程中,平均利率調降10bp,則2020年3月-2020年8月,企業部門利息支出有望收縮近500億,銀行利息收入將減少500億。從負債端看,降準相當於給銀行提供了一筆低成本資金,對比當前上市銀行計息負債2.32%的利息,法定準備金的機會成本1.62%,降低了70bp。根據央行統計,此次降準降低銀行資金成本約150億元。

  綜上幾個因素,預計1月流動性缺口或達3萬億左右,較2019年同期擴大近8000億,而兩次降準所釋放的流動性相當。同時考慮到一月份公開市場操作仍有8000億左右資金到期,我們預計額外的資金缺口,或待央行以更多“小動作”做調節,或增加公開市場操作淨投放、或新增MLF投放、或續作TMLF。新增MLF投放概率較大,此舉在補充流動性的同時,還可以彌補1-3月MLF到期空白的缺陷,爲未來央行及時調控政策利率創造條件。

  三、降準資金的三重功效:補資金缺口、助逆週期發力、輔換錨進行

  最直接的,降準資金在雙節期間有利於平抑資金的波動。從央行公開市場操作看,12月淨投放貨幣7265億元(不考慮國庫現金),其中14天逆回購自12月下旬以來集中投放流動性6000億。從12月最後一週資金價格來看,隔夜資金利率調降,但跨年資金利率較爲平穩。存款類金融機構質押利率隔夜、7天、14天分別較上週變動-76bp,+28bp,-9bp。從金融機構融資行爲來看,銀行融資力度加碼。12月銀行同業存單、金融債券淨融資規模環比走高,但在流動性呵護下,1個月同業存單發行利率自26日以來持續回落。前期公開市場操作投放流動性+降準提供低成本資金,有利於銀行平穩跨年。

  另一層作用,是幫助銀行配合一季度財政發力和信貸開門紅的需求。一方面,一季度財政前傾,銀行資金仍將是增持地方債的絕對主力。另一方面,一季度銀行仍有信貸前傾意願,配合專項債發行後的資金配套需求,預計1月份信貸仍將放量,或與去年同期相當。考慮到2019年下半年以來,金融數據對於“穩增長”的回應,已經由前期靠票據,轉向後期靠基建。保證銀行一季度銀行信貸發行,亦是保證基建資金儘快到位,形成有限基建投資的必要條件。

  額外的,是幫助銀行順利完成存量換錨工作,謹防換錨中出現信用分層。在借款人角度,非住房貸款的借款人在換錨時可自行與銀行協商,進行貸款利率的再定價,這意味着企業議價空間打開。對於強勢國有企業,其5年期內的信用債發行利率甚至低於1年期LPR,在換錨時預計能進一步打破貸款定價的隱性下限。而對於弱勢民營企業,其在換錨過程中議價能力較弱,通過再定價壓低貸款利率的空間相當有限。甚至民營企業有接受平價換錨的可能,即便民營企業換錨前後貸款執行利率不變,但只要儘早實現換錨,就意味着企業在2021年能夠儘早的通過第二次再定價享受到LPR調降的好處。我們預計,存量貸款換錨將幫助企業在2020年節省利息支出500億元左右,有助於拉動M1近0.1個百分點。

  在銀行角度,存量貸款換錨對總量經濟影響雖然暫且不大,卻是銀行真金白銀的讓利。迫於息差空間收窄的壓力,銀行LPR報價已現猶疑之勢,LPR的下調依賴於央行率先下調MLF利率。三季度LPR雖下調10bp,但一般貸款平均利率卻保持平穩,亦反映出利率傳導渠道在執行端仍存在阻滯。因此,若在換錨過程中,缺乏對銀行資金的支持以呵護其息差空間,銀行的風險偏好可能下降,恐將看到信用再次分化,銀行系統的讓利或爲國企所侵佔。

  四、貨幣政策展望:關注點從“大動作”切至“小動作”

  展望2020年貨幣政策,寬鬆方向不變,但2020年8月前MLF及LPR調降概率進一步走低。未來政策或以降準主動配合逆週期需要,以降息被動防風險、穩預期。上半年貨幣政策工作重點仍在存量貸款換錨,以改革的辦法疏通貨幣政策的傳導渠道。

  短期貨幣政策關注點已經切換,從央行大動作(降準降息)轉向央行小動作(公開市場操作)。一月份各種公開市場操作到期仍多(約8000億),央行是否通過逆回購、MLF等貨幣政策工具額外投放流動性、釋放多少流動性值得關注。後續公開市場操作方向及力度更能體現對利率的引導方向。

  長期看,貨幣政策攻守兼備,以降準主動可爲、降息被動防守。明年上半年通脹整體居高不下,8月前CPI或將長期居於3%以上,本就對降息節奏形成掣肘。同時考慮到存量貸款換錨工作的開啓,LPR若繼續調整將對銀行的貸款重定價工作形成干擾,也會擾亂企業、居民的降息預期,不利於風險管理。再次,在存量貸款換錨工作完成之前,短期內快速降息,亦可能造成存量貸款和增量貸款定價的分裂。更重要的是,全球負利率浪潮下,名義利率空間尤其珍貴,美國不惜前置擴表來節約降息空間。而中美關係短期對抗雖有緩急,長期博弈趨勢難改。因此儘量長時間保持正常的貨幣政策,以維護長期發展的重要戰略機遇期,亦是關鍵。

  但同時,降準空間亦需且行且珍惜。我們認爲2020年或還有0.5%-1%左右的調降空間。此次降準後,我國法定準備金率平均水平約爲10%,相較於發達國家,我國法定準備金率仍有下調空間(歐盟1%,日本0.79%,韓國7%),但從經濟發展階段來看,韓國的法準率水平借鑑意義更大,其實僅剩三個點左右。我們應注意到,發展中國家在特殊階段有保留一定法定存準率的特殊需求,對比發達國家更多使用利率工具來進行流動性調控,發展中國家常通過法定準備金率進行貨幣和信貸的調控。我國目前進行調控,仍然比較依賴法準率,一則利率走廊搭建和利率市場化還未完成,二則以利率作調控,對匯率、資本流動的擾動也比較大,三則外匯佔款有慢回落趨勢,也需準備金對衝。因此面對外部不確定性、內部經濟下行壓力以及利率市場化的推進,降準空間亦需且行且珍惜。

  五、對於資本市場有何影響?

  符合預期的降準在符合預期的時間以符合預期的方式落地,從“面子”來看,並無任何超預期,後續需要關注央行小動作來明確“裏子”的內涵(2019年9月降準就是有面子無裏子,降準後流動性未見明顯寬鬆)。無論配合財政前傾還是資金缺口角度,8000億降準並不夠,後續公開市場操作投放的配合力度才是影響利率走勢的關注點。

  因此債市短期仍將震盪,通脹壓力之下,需要經濟數據的明顯回落才可觸發波段機會,否則也難有體量行情。權益而言,各種機制落地與開放利好不斷,有降準總比沒有好,2020年經濟大概率呈現“總量慢回落低波動+結構亮點突出”的特徵,出口和汽車鏈條的修復逐步進入數據驗證期,中游補庫值得期待。

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