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華創宏觀:經濟有近憂金融無大險 冷春過後自然暖

http://finance.sina.com   2020年02月01日 01:44   北京新浪網

  【華創宏觀·張瑜團隊】經濟有近憂,金融無大險,冷春過後自然暖——基於疫情影響的三大評估與兩大展望

  來源:一瑜中的

  報告目錄

  報告正文

  作爲資本市場宏觀研究團隊,術業有專攻,我們並不具備冠狀病毒疫情的專業研究能力,無論疑似還是確診病例的新增曲線目前都呈現波浪狀,並非簡單的直線,因此本文並不會對疫情的推演做過多研判,主要聚焦在三大評估與兩大展望——經濟總量與結構性影響的評估、跨境資本壓力的評估、在此基礎上評估整體股債匯金融市場在開市第一週可能的各項指標與流動性壓力;展望可能的十方面影響,以及可能的政策組合。

  我們並不認爲SARS期間經濟及政策變化可以完全映射當下,基本除了給予我們一個對經濟影響的最小值(2003年二季度GDP回落兩個百分點)之外,如今無論經濟基本面(2003年經濟趨勢向上二產佔比高;目前是三期疊加且經濟轉型尋找增長中低速中樞,消費佔比高)、關係背景(2003年處於911後以反恐爲契機進入的一段淡蜜月期,現在是戰略對抗博弈期)、全球化紅利(2003年處於全球化紅利釋放期,目前全球化紅利已基本終結)、政策方向(2003年前後財政收支缺口整體波動不大,目前是財政赤字絕對額逐年走高)、擴散程度(2003年是春運後疫情發酵且主要以廣東北京爲主,此次是春運當期爆發且是九省通衢的武漢地區)等都截然不同。疊加此次應對更加雷霆有力採取了全國網格切斷式防控,因此對於當期經濟影響顯著大於SARS,政策應對大概率會更加積極、多元且力度更大,全年宏觀方面的基本假設面臨重估。

  我們的評估分爲三個層面。

  1、經濟有近憂:我們的基本假設是疫情主要影響一季度經濟,二季度會消退,如果疫情繼續發酵那麼需要根據當時的防控力度情況再做評估(比如旅遊、交通、娛樂管制是否持續等),目前研判會有較大偏差,本文暫不細表,我們會持續跟蹤相關經濟數據情況。按此假設,通過名義GDP倒減法(哪些行業受衝擊,就減去其衝擊額),一季度名義GDP或回落至5%-6.1%,實際GDP回落至3%-4%(取決於2-3月疫情防控狀況,若防控狀況較好,2月生產停工、地產銷售影響可能在3月予以彌補,1季度GDP回落至4%左右。若疫情反覆,生產停工及地產銷售影響可能需要1季度以後予以修復,1季度GDP增速可能低於4%)。如果疫情僅持續一個季度,全年實際GDP或回落至5.3%-5.5%,衝擊明顯但幅度尚可控,所謂翻番目標在疫情面前或會暫退一步。

  2、跨境資本平穩:跨境資本的三個方面(商品、服務、金融)而言,商品進出口呈現衰退型順差,由於一季度內需回落進口減少+協議初生效對美進口尚不會大額爆發,整體會呈現衰退型順差增加的狀態;服務逆差由於出國遊受限會縮減200-300億美元,當年SARS期間,服務貿易中,旅行是順差,也就是國外人來中國旅遊消費居多,因此疫情衝擊後該數值由順轉逆,目前每季700億美元服務逆差中,旅行佔八成,主要是國人外出旅遊消費爲主,疫情衝擊後該逆差會大幅縮減,按照一半估計至少也是一季度200-300億美元的逆差縮減;金融賬戶而言,直接投資影響較小,外資證券投資秉持價值投資風格料保持穩定,疫情對FDI衝擊較小,FDI變化仍以長期產業轉移變化和關係影響爲主,證券投資方面(目前股債每個季度1500-3000億元左右的流入)考慮2018年權益大跌但外資持續買入的情況,短期市場衝擊特別是消費、旅遊等優質資產,以價值投資爲主的外資流入整體會保持穩定,債市方面會繼續加碼。從這一點上看,一季度經濟雖然陡降,但跨境資本流動整體穩定,匯率可能有交易因素波動,但供需基本面大體是穩定的。

  3、金融無大險:無論SARS還是國際其他疫情,發酵期僅對權益市場會有短暫約10%左右的衝擊,但長期走勢依然跟隨經濟基本面大趨勢,並無大險。具體而言,對於股票市場,潛在的風險點在於融資及質押平倉、限售股解禁拋壓等。當前融資餘額1萬億左右,基本依然處於2016年以來的中樞位置。對於質押平倉,當前偏低的折扣率下,可能需要個股下跌40%以上才會涉及追加擔保,權益市場整體下跌10%的壓力下,個股大幅下跌的可能性不大。對於質押到期與限售股解禁,2月份質押到期量較少,限售股解禁略大,但涉及個股都較少。對股市整體影響不大。對於債券市場,信用債到期償債風險較小。2月償債規模近4200億(除金融債以外),其中節後第一週達1621億,春節後首周到期量對比2018年、2019年(1300億左右)小幅增加。從發行人行業和性質看,到期債券中近30%爲城投,逾80%爲國有企業,民營企業佔比僅爲9.5%,其中湖北省僅有一筆醫療保健企業債券到期,暫時不存在地域風險。

  綜上,對於具體的疫情影響而言,有以下十點推論:

  1)一季度經濟增速陡降至3%-4%。

  2)商品衰退性順差增加,服務逆差大幅縮窄,跨境資本整體平穩,匯率基本面反而是穩健的。

  3)2月M1增速恐會回落至0左右。

  4)權益市場總計跌幅不超過10%,新增疑似病例數少於新增確診病例是止跌信號,新增確診人數絕對減少是權益拐點信號;債市上漲,十年期國債利率向下衝擊2.7%,但信用風險需警惕,不建議資質下沉。

  5)如疫情持續,兩會有可能延期,四月政治局會議有可能提前,4月廣交會成交額大幅降低。

  6)尾部民企和小微企業風險加劇,信用溢價走闊,如疫情持續時間達到半年,頭部集中度被動提升。

  7)如果交通管制持續,運輸不暢的結構性漲價影響下,2月通脹有衝高風險。

  8)一級消費相關企業及創業初期企業有再融資風險,但與線上模式創新的相關企業或有業績爆發。

  9)就業受影響,春季招聘受衝擊。

  10)個別行業的經營衝擊會蔓延至其股債表現上,包括交運、旅遊、娛樂、消費,個別行業有利好,包括醫藥、遊戲、在線教育等。

  政策展望:貨幣方面,預計節後就會有大規模公開市場操作呵護流動性,降息降準皆可期,降準排序更爲靠前,參照汶川地震的操作,有可能給予特定重疫情地區單獨降準(如武漢,也可能擴圍整個湖北省);財政方面,行業減稅、貼息、增加支出,有可能發行特別國債,赤字率破3打開了想象空間。

  我們堅信,雷霆決斷之下,疫情早晚會過去,一時的經濟數據波動並不會造成持久影響。

  一

  評估疫情對經濟的影響

  我們預計2020年1季度GDP增速受疫情衝擊,可能會回落至3.0%-4.0%左右。主要的衝擊來自服務業。如電影票房、旅遊收入、住宿餐飲、交通運輸、商品零售等。今年春節期間,旅遊業全部暫停、大型羣衆性活動基本全部暫停、交通運輸業多個省份暫停省際大巴以及市內公交,服務業受衝擊程度強於非典時期。此外,由於多地復工期延後一週左右,對製造業的生產以及建築業的施工短期帶來較大影響,我們分兩種情形(取決於疫情狀況)測算其對1季度經濟的影響,情形一爲延緩復工的影響在1季度能夠全面挽回(疫情防控狀況較好,3月可以趕工),情形二爲延緩復工的影響在1季度挽回一半左右(3月疫情依然較爲嚴重,無法趕工)。此外,對於因疫情而增加的需求,如口罩、防護服等醫療用品;在線教育;遊戲類等,我們也在測算過程中做一定程度的考慮。我們的測算沒有考慮的因素還有金融、地產等行業受到的負面影響,以及由於捐款增加、醫療治病支出增加帶來的正面影響。整體而言,1季度經濟下行壓力較大。

  對於全年經濟增速,若2-4季度基本不再受疫情影響,則全年經濟增速受1季度拖累後,降至5.3%-5.5%左右。若疫情較爲嚴重,對經濟影響持續至2季度,則全年經濟增速將進一步走低,需要重新評估對經濟的影響。

  通脹方面,我們認爲,在疫情的持續影響下,CPI環比的季節性規律可能失效,2月CPI或有持平甚至上行風險,PPI則有可能因工業生產受阻而有穿負風險。CPI方面,食品價格繼續面臨結構性上漲的風險,而非食品價格或因旅遊、交通運輸等行業的調整而出現下跌。春節期間,爲控制疫情傳播,多省市高速公路因疫情封閉,甚至出現村與村之間的交通封鎖,這影響了鮮菜鮮果的供應,同時也對禽畜養殖、肉類運輸造成阻礙。如果交通管制持續,蔬菜價格的上漲轉變爲食品價格的共振上行,則食品項價格的上漲有可能對衝核心CPI走弱的幅度,2月通脹有持平或上行風險。PPI方面,由於交通運輸、企業生產全面受阻,大宗價格承壓,1月下旬國際原油價格及銅價持續下跌,PPI同比或將再度陷入負區間。

  M1後續調整幅度值得關注,2月M1增速可能回落至0附近。疫情之前,我們判斷因爲春節錯位效應,1月M1將回落至2%附近,隨後2月再回升至6%,詳見報告《社融平穩M1擡升後,還需要跟蹤什麼線索?》。當前疫情干擾下,1月因春節假期M1受疫情影響較小,但春節後企業延遲復工、售樓活動暫停、建築工地停工等問題或將重挫M1。對比2012年1-2月商品房銷售額增速下跌至-20%,M1由上年末7.9%下跌至2月4.3%的情況。今年開年在疫情影響下多地售樓活動暫停,即便後續疫情有所好轉,預計銷售活動難在當月好轉,商品房銷售額增速下行情況或較2012年有過之而無不及。同時企業延遲復工、建築工地停工等限令均將使得企業現金流短暫停滯,1月發行的鉅額專項債亦無法迅速落地,共同衝擊M1增速。綜合以上判斷,參照我們的M1三因素模型,預計2月M1增速可能下跌至0附近。

  二

  評估疫情對跨境資本流動的影響

  (一)商品貿易延續衰退性順差

  進口方面,一則經濟下行會帶來國內進口需求下降,二則經貿協議目前尚未正式生效(簽字後30日內或雙方互相書面通知已完成各自國內適用程序之日起生效,二者孰早爲準),中國還未開始按協議要求自美國進口商品,因此進口額在兩方面對衝下不會出現快速增長。出口方面,疫情影響下出口貿易企業復工與生產或受影響,部分國家與中國的商品貿易或也會受到一定限制,因此預計出口表現也將弱於此前我們的預期。二者結合來看,進出口同弱的情況下,衰退性順差或將延續,經常賬戶中貨物分項順差也將延續。

  (二)服務貿易逆差或大幅收窄

  旅行是當前經常賬戶服務分項中最大的逆差項,受疫情影響或大幅收窄,帶來經常賬戶服務分項逆差收窄。2003年經常賬戶服務分項中的旅行項目持續順差,而在SARS期間受到入境遊減少的影響,旅行項目順差出現明顯收窄,但當時運輸項目的波動並不大。目前經常賬戶服務分項結構較2003年存在較大區別,旅行項目每個季度的逆差額可達500-600億美元,佔經常賬戶服務分項80%以上,考慮到目前國家文旅部要求從2020年1月25日起,全國旅遊社及在線旅遊企業暫停經營團隊旅遊及“機票+酒店產品”,27日後所有旅遊團隊、包括出境遊全部暫停,因此預計一季度旅行項目逆差將有大幅收窄,帶來經常賬戶服務分項逆差收窄,如果收窄一半,即一個季度有250-300億的逆差收窄。

  (三)金融賬戶波動有限

  金融賬戶中直接投資受疫情影響不大,證券投資短期或有流出壓力。直接投資多爲長期項目,受突發疫情的影響不大,回顧2003年SARS期間直接投資淨流入也未受到較大影響。但證券投資可能因疫情因素有撤出壓力,目前每季度陸股通淨流入規模約500-1000億,境外機構持有人民幣債券淨流入量約1000-2500億,總計股權+債權淨流入規模約2000-3000億元(摺合約300-450億美元),一季度可能呈現外資加碼流入債市+權益小波動後再平穩的狀況。考慮2018年權益大跌但外資持續買入的情況,短期市場衝擊特別是消費、旅遊等優質資產,以價值投資爲主的外資會在國內股市下跌後或提前低位佈局,進而帶來資本外流壓力的緩和。

  因此整體來看,經常賬戶中商品貿易延續衰退性順差、服務貿易逆差收窄+金融賬戶中直接投資影響不大,證券投資短期有波動但國內股市下跌後可能成爲外資佈局時期,外資加碼中國債市,以上共同影響下,跨境資本大體平穩,匯率會有交易因素的波動,但整體基本面比較穩定。

  三

  評估疫情對整體金融市場的影響

  (一) SARS期間股債走勢

  SARS期間,對於股市的影響,三個時間點較爲重要,分別是觸發信號、止跌信號、拐點信號。第一,2003年4月14日,胡錦濤總書記要求查出病因,同日,“非典”被列入法定傳染病,“非典”引發全國最高領導人的重視。股市於2003年4月15日見頂。第二,2003年4月28日,“非典”新增疑似病人數量首次低於新增確診病人數量,股市當日有所反彈,風險基本釋放完畢。第三,2003年5月9日,當日新增確診病人明顯減少,此後數日,新增確診病人數量進一步下行,股市於2003年5月12日開盤後,上行。此後,股市迎來一波小反彈。

  SARS期間,十年國債收益率有所下行。隨着5月底非典疫情基本得到控制,6月經濟反彈,國債收益率再次上行。

  (二)海外經驗:短期衝擊有限,長期趨勢不改

  疫情或對短期金融市場有一定衝擊,但對中長期走勢影響不大,金融市場的基本走勢仍然由經濟金融基本面決定。2000年以來,世衛組織一共將5次疫情列爲PHEIC,分別是2009年的甲型H1N1流感、2014年的小兒麻痹病毒和西非埃博拉病毒、2015-2016年的寨卡病毒以及2018年至今的剛果(金)埃博拉病毒。2009年甲型H1N1流感疫情重災區主要在美國、墨西哥和歐洲,彼時全球剛經歷金融危機,三地的金融市場低位反彈,走出了股債雙牛的行情。2014年的小兒麻痹病毒和西非埃博拉病毒對尼日利亞、巴基斯坦等小國的金融市場有一定衝擊,但並沒有誘發全球避險情緒高漲。2015-16年寨卡病毒在巴西和洲國家肆虐,這些地區的股市持續下跌,但主導其走勢的並不是疫情,而是外圍新興市場經濟的低迷增長。2018年至今的剛果(金)埃博拉病毒只在非洲幾個小國蔓延,對全球金融市場的影響幾乎可忽略不計。

  (三)股市方面

  參照SARS對股市的影響,當前每日新增疑似病例仍大於每日新增確診病例。股市仍有一定的下跌風險。但考慮到2020年1月20日以後,股市已經有所回調(上證綜指3天下跌3.8%,SARS最嚴重的4月中下旬,上證綜指回調8.8%),且當前股市參與者與2003年已大不同(外資佔比大幅增加,2018年股市大跌期間,外資仍持續淨買入),後續回調幅度可能也較爲有限。

  對於股市下跌潛在的其他風險,如融資爆倉、質押爆倉、解禁拋售等,我們整體判斷風險也較小。

  對於融資餘額,截止至2020年1月22日,融資餘額爲10442億,處於2016年以來中樞略高一點的位置(僅有2015年峯值的四成)。對於融券餘額,截止至2020年1月22日,融券餘額爲115.61億,近一年來上行明顯,但整體體量太小,且風險來自股市上行。

  對於質押風險,2月到期983億,較爲有限。一方面,從質押到期量來看,2月到期量在983億,其中節後一週到期量在148億。2018年以來周度質押到期均值在272億,周度質押到期最大值在885億,節後一週到期量並不高,且涉及個股同樣較少,節後一週內到期的質押市值在10億元以上的,僅兩隻個股。另一方面,經歷了2018年大範圍質押爆倉風險後,當前質押率普遍較低。簡單計算:若單隻個股市值100元,質押按3折(當前折扣率普遍較低,極其優質的個股可能才會給予3折以上的折扣率),維持擔保比率180%,則個股下跌46%才會觸及追加擔保線。若大盤小幅下跌,個股大幅下跌40%以上的數量會相當有限。

  對於限售股解禁,2月解禁市值在3279億,其中節後第一週解禁量在1277億。2018年以來周度解禁市值均值在645億,最大單週解禁市值在3181億。節後解禁量略有偏高。但涉及個股較少,節後一週解禁市值在10億以上的個股僅24只,相應個股可能有一定的下行風險。對股市整體影響不大。

  (四)債券市場及流動性方面

  公開市場操作方面,2月到期量高達1.18萬億,均爲節後第一週到期,其中1.05萬億將於2月3日到期,主因春節假期期間(1.24-2.2)有8000億14D逆回購到期。不考慮降準影響,2020年春節後公開市場操作到期規模略高於2019年相當(1.073萬億到期),但遠高於2018年(2435億到期)。但考慮到跨年期間流動性整體充裕,估算2019年12月超儲率達2.5%以上,春節前DR007收於2.54%,結合央行於1月28日表示將運用公開市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性,預計不會觸發流動性風險。

  信用債方面, 2月償債規模近4200億(排除金融債),其中節後第一週達1621億,春節後首周到期量對比2018年、2019年(1300億左右)小幅增加。首周到期債券中,從發行人行業和性質看,近30%爲城投,逾80%爲國有企業,民營企業佔比僅爲9.5%,其中湖北省僅有一筆醫療保健企業債券到期,暫時不存在地域風險。

  四

  政策展望

  (一)貨幣政策

  貨幣政策如何應對?在經濟增長承壓,通脹面臨變數的情況下,預計央行將增加公開市場操作釋放流動性,降準降息可期,降準排序更爲靠前。2003年、2008年的參考性有限,當時排除疫情和自然災害影響,經濟增速正處於上升期,因此在意外衝擊下央行並未有降準降息行爲。但2008年後續在金融危機爆發後,央行於9月開啓全面降準降息,並特別對汶川重災區地方法人金融機構實施優惠的存款準備金率。我們預計,年後央行或通過定向降準及普惠貸款獎勵降準的形式,對小微貸款業務以及疫情嚴重地區銀行予以流動性支持。額外的,考慮到此次疫情所造成的嚴重經濟損失,降息也在可能的應對舉措之中,2月迅速新作MLF並下調MLF利率的可能性較大。

  (二)財政政策

  財政政策如何應對?一方面,對受疫情衝擊較大的行業可能會給予適度補貼。補貼方式包括免收或減收部分費用,貸款貼息等。參考2003年非典時期,廣東省於2003年5月26日決定對受非典影響企業給予政策扶持。“1.從5月1日至9月30日,集貿市場、餐飲、旅店、娛樂、民航、旅遊、公路客運、水陸客運、出租車等行業全額免收企業登記註冊費中的年檢費;2.集貿市場管理費和個體工商戶管理費按現行標準的70%徵收;3.中央和省出臺涉及上述有關行業的其他有關行政事業性收費,廣州市按現行標準的60%徵收,其他地區按現行標準的70%徵收;4.省財政撥出5000萬元用於旅遊企業短期貸款貼息,扶持重點旅遊企業。”另一方面,財政增加支出對衝經濟下行。增加支出的收入來源可能部分來自赤字率的提升。2003年非典時期,經濟處於上行強勁增長期,非典衝擊並未增加當年財政收支缺口(2003年與2002年收支缺口均在3000億左右)。當前經濟狀況進入中低速增長期,財政收入壓力較大,增加支出的前提可能主要來自增加債務。

  五

  附錄:各地相關復工及行業管制政策一覽

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