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中金:如何看待居民資產配置的拐點?

http://finance.sina.com   2020年06月23日 17:57   北京新浪網

  中金首席訪談:如何看待居民資產配置的拐點?

  來源 中金點睛 

  文 王慧 

  此訪談內容基於已發佈的《迎接居民家庭資產配置拐點》報告剪輯製作,報告作者王慧等,內容摘要如下:

  1、關於“中國居民家庭目前可能正在進入金融資產配置加速的拐點”的這一判斷,是基於哪些理由得到的呢?

  這一結論主要來源於我們對影響居民資產配置核心因素的分析,包括理論層面以及多個國家的相關發展經驗的總結,主要歸納爲如下五方面:

  1)經濟發展階段

  居民的資產配置行爲與所處的生命週期息息相關,從居民羣體來看,上述生命週期對居民資產配置行爲的影響就會反映到人均GDP和人口年齡結構與居民資產配置結構的關係上。

  2019年,中國人均GDP超過1萬美元。按照購買力平價調整,這一人均GDP水平相當於日本1970年代中期(PPP,固定價格),而當時正是日本居民資產中不動產佔比的峯值,儘管更大幅度的下行發生在1990年後,但1970至1990年間,不動產佔比也是在下降的。同時,也這是日本20-55歲人口占比的拐點。而中國20-55歲人口數佔比的拐點已經在2010-2015年期間發生,目前在邊際下行。

  跨國比較顯示,人均GDP較高的國家其居民配置不動產的比例往往較低。居民在金融資產中,配置股票資產即風險資產的比例比較高。如果對同一國家不同羣體做類似分析,會發現同一國家不同收入和淨資產水平的羣體與不動產配置比例負相關。

  圖表: 按照購買力平價調整,中國當前人均GDP水平相當於日本1970年代中期,這也是日本居民不動產配置的拐點 

  資料來源:Wind,中金公司研究部     *2011年之前使用社科院數據,2011年之後使用我們估算的數據

  圖表: 人均GDP與居民非金融資產佔比負相關   

  資料來源:Haver Analytics,Wind,《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》,中金公司研究部

  2)人口結構變化

  以20-55歲人口數佔比對比居民資產中不動產佔比,可以看到日本、美國居民不動產配置的拐點與該年齡段人口數佔比的拐點比較接近。中國20-55歲人口數佔比的拐點已經在2010-2015年期間發生,目前在邊際下行。

  圖表: 中國20-55歲人口數佔比的拐點已經在2010-2015年期間發生,而日本居民不動產配置的拐點與該年齡段人口數佔比的拐點比較接近   

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表: 隨着日本勞動年齡人口占比的下降,日本居民不動產配置比例也趨勢下降  

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 美國人口年齡結構的週期與居民不動產配置比例的長期趨勢一致 

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  3)資產配置結構

  中國居民的資產配置結構表現出兩大特點:對房地產很有“好感”和對金融風險資產有些“畏懼”。這與資產價格的歷史表現有很大關係。歷史上,中國房地產價格在過去十多年中處於低波動高回報狀態,再疊加槓桿,配置的性價比比較高。未來房產增值預期正在發生改變。在“房住不炒”政策引導之下,房價漲幅趨緩,加槓桿趨難,而且政策表現出很強的定力。近三年來,一線城市住宅價格已經進入平臺期,2019年以來,二、三、四線城市住宅價格的漲幅也有所趨緩。房地產的投資吸引力正在悄然發生變化。

  圖表: 中國、美國、日本、德國、英國居民資產配置結構(2019) 

  資料來源:CEIC,中金公司研究部    *中國數據是基於我們的估算。其他國家數據來自居民部門的資金流量表。

  4)資本市場發展與實體經濟需求

  目前中國資本市場發展已經初具規模,居民進行金融資產配置的條件已經基本具備。多層次資本市場改革與開放仍在推進;實體經濟結構轉型、創新升級對資本的需求加大。隨着資本市場的廣度與深度的提升,伴隨而來的是投資複雜程度和市場有效性的增加,居民在資產配置時尋求專業幫助的需求也在提升。

  圖表: 中國財富管理主要產品圖譜 

  資料來源:中金公司研究部

  5)低利率環境可能會促使居民多渠道尋求收益

  低利率下,居民尋找收益的行爲可能會提高其風險資產的配置意願,從而推升風險偏好。低利率意味着居民把錢存入銀行或者購買債券獲取票息的回報非常低,爲了尋找收益,居民只能提升具有較高預期回報的資產的配置比例,而在風險定價原理下,這也意味着承擔了更多的風險,風險偏好被動提升。基於對低利率環境下日本、美國、德國、英國等國家居民資產配置結構的分析,也顯示了低利率有助於促進居民在金融資產配置上承擔更多的風險

  2、您提到,報告對低利率環境下日本、美國、德國、英國等國家居民資產配置結構進行了一些分析,能否簡要談一下,從這些國家的資產配置結構的演進過程中,體現出了哪些特徵?給我們帶來了哪些經驗?

  居民的資產配置結構反映了一國居民的風險容忍度和資產偏好,受各國經濟、文化、制度等多方面影響,具有其個性化的特徵。通過對日本、德國、英國和美國居民資產配置結構變遷的深入分析,我們也發現了一些共同的特徵,總結如下:

  首先,不動產的配置與經濟發展水平(或平均生活水平)和居民年齡結構息息相關,資產的歷史表現也有較大影響。經濟發展水平和居民年齡結構是影響居民不動產配置比例變化的核心。資產價格的歷史表現也有較大影響。

  其次,利率水平和流動性約束(不動產佔比)對金融資產中無風險/低風險資產的分配影響較大,隨着利率下行:現金和存款佔比趨勢下降,不過降到一定水平後就變化不大了。存款內部結構顯著調整,定期存款佔比趨勢下降,現金和活期存款佔比提升。債券在這幾個國家居民配置中佔比都較低,歷史峯值都不超過10%,不過隨着利率下行,仍然出現配置比例的下降。

  第三,居民的金融資產中股票資產的佔比受股價波動影響大,資金淨流入並不穩定,低利率環境下,價格因素和主動配置共同推動股票資產佔比提升;不過長期看,居民對股票的配置和資金淨流入並不穩定;不過投資基金的佔比在趨勢增加,資金淨流入比較穩定。

  第四,居民的金融資產有向養老金集中的趨勢,這主要是受到稅優政策的推動,是居民抵禦低利率、提高資金配置效率的方式。

  圖表: 居民非金融資產配置比例:日本在1970年代出現峯值,1990年後趨勢下降,德國、英國和美國相對平穩   

  資料來源:Haver Analytics,Wind,中金公司研究部

  圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產中現金和存款配置比例隨着利率下行穩中有降,不過降到一定水平後就變化不大了

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產中股票配置比例隨價格波動大,在低利率初期主動配置更爲顯著,但現金淨流入並不穩定

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產中基金配置佔比提升,波動比股票更小

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產中保險和養老金佔比趨勢提升,受益於稅優政策   

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  3、居民資產配置將迎來的新拐點對未來影響非常的廣泛、深遠,您在報告中提出了八個值得關注的趨勢,可否爲我們詳細分析一下?

  趨勢一:多資產配置的需求將提升,資產管理及財富管理市場可能會加速擴容

  隨着經濟發展水平和居民平均生活水平的提升,不動產吸引力的邊際下降,“低風險、高收益”的資產稀缺,居民將擴大資產配置的範圍,以滿足收益的目標。我們認爲,需求創造供給,這也有望推動投顧、多資產策略相關產品的發展。我們認爲,隨着中國居民資產配置轉向金融風險資產,在更有廣度和深度、更有效率和更加複雜的資本市場中,居民將更加依賴具有專業投資能力的管理人。

  在中國居民的大類資產的頻譜上,股、債、以及股債相關的產品已經逐漸豐富,可轉債、ABS、黃金、商品、衍生品、絕對收益、以及正在試點的REITs等另類資產也豐富了股債之間的空白。我們認爲,需求創造供給,在居民尋找收益、控制風險的需求下,也有望促進金融產品的進一步豐富。

  圖表: 中國大類資產頻譜 

  資料來源:Wind,Preqin,Eurekahedge,中金公司研究部   註釋:FoF數據起始日期爲2017年12月,PE數據爲起投日期在2004年~2014年的基金IRR;非標債權的收益率以非證券投資信託代替、波動率=參考申萬銀行指數波動率x銀行風險資產加權係數中一般企業債權權重100%/對金融機構的股權投資權重250%。

  趨勢二:市場均衡利率易降難升

  隨着居民部門財富/國民收入比例進一步提升,對利率產生進一步下行壓力。利率的長期走勢與人口年齡結構也有一定的正相關。65歲是國際上常見的退休年齡,因此我們以20~64歲作爲勞動年齡。分析美國401(k)不同年齡段參保人的人均賬戶規模,35~64歲是人均賬戶規模顯著較高的年齡段,也反映了這個年齡段的人口是資本的主要提供者。因此我們將這五個國家20~64歲人口數與35~64歲人口數的比值與十年期國債收益率作比對,結果顯示相關係數都在0.8以上,存在顯著的正相關。中國的這一人口數比值會在未來五年趨勢下行,到2025年後趨於穩定,也反映了市場均衡利率易降難升。

  圖表: 美國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

  資料來源:UN,Haver,中金公司研究部 

  圖表: 英國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

  資料來源:UN,Datastream,中金公司研究部 

  圖表: 德國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

  資料來源:UN,Haver,中金公司研究部 

  圖表: 法國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係   

  資料來源:UN,Haver,中金公司研究部 

  圖表: 日本國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

  資料來源:UN,Haver,中金公司研究部 

  圖表: 中國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係   

  資料來源:UN,Haver,中金公司研究部 

  趨勢三:中國居民家庭不動產配置比例可能已經見頂

  目前中國居民非金融資產與GDP的比值在國際比較中顯著高於其他國家。房價漲勢趨緩、加槓桿趨難,可能將降低不動產的吸引力。

  圖表: 我們基於人口年齡結構做的估算顯示,未來五年居民資產中不動產佔比可能降低10個百分點左右   

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  趨勢四:金融風險資產配置將加速增長

  如前文分析,利率下行有助於促使居民多渠道尋求收益。而不動產佔比邊際下降,也將降低對無風險資產配置的流動性約束。我們推算中國居民金融風險資產2025年規模將達到160萬億人民幣,是現在的一倍,未來五年年化增速將達到14%。加上存款和低風險理財,居民金融資產2025年規模有望達到371萬億人民幣。經濟發展水平和居民收入水平的提升有助於推升金融資產中風險資產的佔比。

  圖表: 更高的不動產配置比例也往往意味着更高的房貸佔比,更多的流動性約束,從而金融資產中無風險資產佔比更高

  資料來源:Haver Analytics,中金公司研究部

  圖表: 根據我們估算,中國居民金融風險資產規模有望在未來五年翻番,年化增速將達到14% 

  資料來源:Wind,CEIC,中金公司研究部

  趨勢五:養老金市場潛力巨大,養老制度亟待進一步完善

  在日本、德國、英國和美國都出現了居民金融資產向養老金和保險集中的趨勢,這離不開各國補充養老金稅優政策的激勵。對日本、德國、英國和美國的分析顯示,居民養老金的資金來源主要是現金和存款,反映了金融資產再配置的特徵,也是抵禦低利率、提高資金配置效率的有效方式。中國可能在十年前不具備這樣的條件,但是隨着資本市場廣度和深度的提升,現在建立稅延養老制度,不僅有助於提升居民資金配置的效率,對於我國資本市場和資管機構的發展也意義重大。

  圖表: 日本居民金融資產配置結構(1964-2019)

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 德國居民金融資產配置結構(1991-2019)

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 英國居民金融資產配置結構(1987-2019)

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  圖表: 美國居民金融資產配置結構(1951-2019)

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  趨勢六:機構化趨勢將進一步鞏固,機構投資者佔比將繼續提升

  我們認爲,機構化趨勢將進一步鞏固,機構投資者佔比有望繼續提升。從A股市場的投資者結構來看,2019年大股東和關聯方佔比較大(接近60%),其次是個人投資者,專業的機構投資者佔比只有18.5%。不過從趨勢看,機構投資者佔比從2014年以來就有所上行。從自由流通市值的投資者結構來看,機構投資者佔比上行的趨勢更明顯。往前看,我們認爲,隨着居民配置轉向金融風險資產,更多的資產委託專業資管機構進行財富管理,資本市場上機構投資者的體量和佔比也有望提升。如果再疊加稅延養老制度的改革和發展,這一變化將更加顯著。

  趨勢七:中國資本市場再次迎來快速發展,提質上量

  資本市場的發展爲居民資產配置轉向風險資產創造了條件。居民資產配置變化也爲資本市場拓寬了資金來源,爲企業拓寬了直接融資渠道,提高投融資效率。優質資產持續跑贏,資本市場作爲資金導流器的作用愈發明顯。

  趨勢八:中國居民海外配置需求陡增,資本賬戶改革待深化

  全球化配置是大勢所趨。即使如美國資本市場的深度和廣度,美國對海外的組合投資佔到GDP的63%,日本更加顯著,對海外的組合投資佔GDP的比例在過去的20年從27%升至90%。目前中國對海外的組合投資僅佔GDP的4%,反映的是目前中國無論是官方還是民間海外投資並非十分普遍,上行的空間很大。而對比日本和美國對外組合投資的起點都是人均GDP超過1萬美元的時候。我們認爲,尋找收益、分散風險的需求都將推動居民資產配置看向海外。

  圖表: 隨着中國人均GDP超過1萬美元,尋找收益、分散風險的需求可能都將推動中國的資產配置看向海外

  資料來源:CEIC,中金公司研究部

  4、在這些趨勢之下,金融市場的投資者可以重點關注哪些方面的影響?

  我們認爲有如下幾點值得關注:

  • 中國市場資產管理及財富管理髮展可能進入快車道,關注相關投資主線,包括交易所、資管及財富管理業務中的上市企業; 

  • 在改革助力下,資本市場下一步發展將“提質上量”,也對投行發展提出新的要求,可能會加速行業發展及業務向頭部集中;

  • 市場利率會有起伏但低利率可能不是短週期的現象,金融機構包括資產管理機構要思考和準備這一點對金融市場的中長期影響;

  • 機構化的趨勢已經初步展現未來可能還會深化,這將給產品設計、投資行爲帶來更多的變化。年初至今股市寬基指數未漲、公募基金份額大漲、份額向長線績優公司集中的現象值得關注; 

  • 對資管機構來說,如果有相應改革助力,養老金業務將迎來較好的發展時期。

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