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伍戈:側畔千帆 利率拐點過後貨幣數量拐點也將出現

http://finance.sina.com   2020年09月13日 06:30   北京新浪網

  原標題:側畔千帆

  來源:伍戈經濟筆記 

  【內容摘要】

  過去幾年中國經濟面臨的歷史環境發生了非常大的變化,以至於我們不得不擔心看似是臨時性的衝擊,但實則可能產生永久性影響的事件,及其對於整個經濟、各類行業和資產價格的影響。

  一、國際變局預示市場化力量在全球的消退?

  當看不清前行的路時,借用歷史“望遠鏡”能幫助釐清未來方向。人類演進過程中無時無刻都是和瘟疫等衝擊作鬥爭:14世紀歐洲黑死病流行引發了對神學的懷疑,很大程度促成了文藝復興;1918年西班牙流感爆發期恰恰是社會主義思潮積極發展階段。站在目前時點,中國取得驕人的抗疫成績,我們開始對很多東西重新審視,包括對“燈塔國”的理解。

  近年來美國對華髮放的簽證佔比明顯下降,表徵着中美關係的變化。儘管如此,各類經濟預測都明顯低估了我國對外部門及出口的韌性(而高估了國內投資和消費)。貿易似乎總能通過某種市場化的方式“自發”維護其韌性:新冠疫情時,中國出口超預期是由於防疫物資和居家辦公用品;貿易摩擦時,中國對美出口雖下降,但對東南亞等出口(或轉出口)明顯增加。未來兩年中國還有望成爲世界最大零售及商品進口市場。

  從外商投資來看,美國對華投資在縮窄,但其它國家對華投資在上升,整體外商投資趨勢難言逆轉。過去全球化強調要素配置中的效率提升,但一味追求效率似帶來產業鏈的脆弱性。近期有些國家提出產業佈局分散化,或也是預料之中。不過,我們仍能感覺到市場在全球化中的作用,並不容易被政客的力量所左右。

  外部環境是否會對我國產生重大影響,也取決於我們怎樣應對它。我們固然警惕諸如美蘇之間的“冷戰”,但現狀與過往非常不同,最重要的是中國主動擁抱全球化。目前我國貿易、金融和投資等與世界的融合還在加深,儘管有些領域的脫鉤難免(例如科技、教育等)。如果中國沿着市場化和開放的方向走,這未必成爲系統性風險。

  二、疫情帶來的是永久影響還是臨時衝擊?

  新冠疫情百年未見,但未必是史上最嚴重的。即便遭受了更爲嚴重的西班牙流感後,很多大國的經濟增長中樞又可回到疫情前。究其原因,影響經濟中長期增長的是勞動力、資本和生產率。如果這三方面沒有受到系統性影響,那就很難影響到經濟增長及利率中樞。當然,疫情的短期衝擊不可忽視。

  近期美國等出現二次疫情,其經濟並未產生相應的回落。我們不清楚疫苗何時出來,但世界經濟對於疫情的敏感度正在下降。未來我國防疫物資的出口增速仍在高位但將邊際遞減,非防疫物資出口會有更積極的表現。

  我國消費當前的回升主要並非居民收入上升的結果。失業率高企疊加消費傾向低迷,使得消費修復仍偏慢。這也是今年消費低於市場預期的原因,大家事前沒有很好剝離疫情的複雜影響。消費內部的修復不均衡,疫情期間囤積的日用品等必選消費已明顯減少,而可選消費的上升態勢還未結束。

  房地產等傳統動能的當月同比增速已回到疫情前。疊加房價上升,近期開發商負債受限,使得加速銷售回款變得迫切。鑑於利率的領先規律,商品房銷售單月同比拐點可能在四季度。建安投資受到資金掣肘也會邊際往下。前期土地成交活躍,未來半年土地投資有望維持高位。從當季同比看,房地產投資四季度或將下來;但累計同比看,房地產投資景氣可持續到明年一季度後。

  總的看來,疫情衝擊的特殊性決定了本輪基建等傳統總需求刺激的剋制程度。三季度政策發力下宏觀景氣程度明顯擡升。四季度外需向好但基建減弱,經濟整體回升幅度料將趨緩。明年上半年GDP會由於基數原因將有跳躍式上升,儘管這未必意味着經濟完全修復。

  三、宏觀政策是否回歸常態及資產價格如何演繹?

  各國實踐表明,即使經濟未完全修復,但名義GDP出現拐點後,政策利率的拐點隨即出現。如果三、四季度經濟回升,那麼銀行間利率走勢是清晰的。值得一提的是,從現在到年底,CPI會由於豬肉高基數等會持續下降,而PPI同比回升。過去兩者出現“剪刀差“時,銀行間利率往往震盪。此外,明年一季度靚麗的經濟同比數據可能引致利率擡升。

  利率拐點過後貨幣數量拐點也將出現。當出口由負轉正,也意味着社融拐點的可能到來。如果三季度末、四季度初社融存量增速出現拐點,疊加PPI回升,那麼金融市場風險偏好最強的時候就可能過去。映射到資產配置策略上,我們傾向於目前以防守的姿態迎接未來更好的進攻。“沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春”。儘管遭遇諸多非常態衝擊,但這阻擋不了我國經濟回歸常態化的經濟基本面和市場化的運行規律。

  【作者】

  伍戈:長江證券首席經濟學家,曾長期供職央行貨幣政策部門,並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者,曾獲浦山政策研究獎。

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