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華創證券:工業超預期的隱憂和基建增速的後勁

http://finance.sina.com   2020年11月16日 15:00   北京新浪網

  來源:華創債券論壇

  工業超預期的隱憂和基建增速的後勁——10月經濟數據點評【華創固收丨周冠南團隊】

  首席分析師:周冠南,SAC:S0360517090002

  研究員:陳靜,SAC:S0360118080025

  報告導讀

  債市策略:10月經濟數據整體表現分化,工業數據超出市場預期,投資三大項中地產數據依然強勁,基建和製造業單月增速小幅回升,消費維持弱修復,基本面數據對債市影響相對有限,關注11月基建單月增速是否繼續回升,今年“雙十一”持續時間較長,能否帶動社零增速加快修復也值得關注。另外,10月就業數據繼續向好,失業率增速繼續回落,且新增就業人數提前完成政府工作報告所定目標,政策或依然保持定力。

  統計局公佈數據顯示,1-10月固定資產投資(不含農戶)同比增1.8%,預期增1.8%,1-9月增0.8%;10月社會消費品零售總額同比增4.3%,預期增5.2%,前值增3.3%;10月規模以上工業增加值同比增6.9%,預期增6.5%,前值增6.9%;全國城鎮調查失業率爲5.3%,比9月份下降0.1個百分點,1-10月全國城鎮新增就業1009萬人,提前完成全年目標任務。10月數據表現分化,以下5個關注點不容忽視:

  (1)10月工業增加值6.9%,與9月持平,超出市場預期,主要受採礦業和“雙十一”提前部分製造業行業提前補庫影響,重點關注未來企業庫存變化。採礦業主要受鋼價、鐵礦石等價格維持高位以及部分地區提前供暖影響;另外,受“雙十一”前置影響,部分行業如紡織業補庫集中在10月,對工業增加值產生帶動,後續關注企業庫存是否維持高位。

  (2)10月社零增速4.3%,不及市場預期,主要受限額以下消費拖累,關注“雙十一”對消費修復節奏影響。一方面,10月飲料、菸酒等對限額以下消費影響較大的消費品類增速明顯回落,拖累社零增速;另一方面,10月假期消費特徵顯著,餐飲、化妝品、金銀珠寶等品類消費增速進一步回升,汽車消費則維持高位,對社零增速產生帶動。

  (3)10月基建投資增速繼續回升至0.7%,單月同比增速小幅回升至4.5%,關注近期各地重大項目集中開工對基建增速的帶動作用。考慮到從10月底開始各地重大項目才集中開工,11月該趨勢延續,其對11月基建單月增速的帶動效應或更爲明顯,值得關注。

  (4)10月製造業投資累計同比跌幅收窄至-5.3%,單月增速較9月回升至3.7%,關注製造業投資修復結構變化。考慮到11月製造業投資基數將明顯走低,而12月基數再度走高,四季度中後段製造業投資修復節奏或仍將受基數影響,從單月數據來看,11月製造業單月增速可能繼續小幅回升,但考慮到汽車、設備等相關行業跌幅難以快速收窄,製造業累計增速修復速度或仍相對有限,料全年製造業投資增速難以回正。

  (5)10月地產累計投資增速回升至6.3%,單月投資增速進一步回升至12.7%,至2018年7月以來高位,主要受新開工和竣工增速均回升影響。值得關注的是,雖然地產政策持續收緊,但10月房地產開發企業累計到位資金同比增速繼續回升,顯示當前房地產企業資金壓力並未明顯加大,短期地產投資增速料仍將維持高位。

  風險提示:疫苗快速投產,經濟加速修復

  正文

  週一統計局公佈數據顯示,1-10月固定資產投資(不含農戶)同比增1.8%,預期增1.8%,1-9月增0.8%,其中,1-10月房地產開發投資同比增長6.3%,增速比1-9月提高0.7個百分點;10月社會消費品零售總額同比增4.3%,預期增5.2%,前值增3.3%;10月規模以上工業增加值同比增6.9%,預期增6.5%,前值增6.9%;全國城鎮調查失業率爲5.3%,比9月份下降0.1個百分點,1-10月全國城鎮新增就業1009萬人,提前完成全年目標任務。10月數據表現分化,具體來看:

  一、工業超預期維持高位:主要受採礦業和“雙十一”前置部分製造業業備貨提前帶動

  10月工業增速6.9%,與9月持平,超出市場預期,主要受採礦業和“雙十一”提前使得部分製造業行業提前補庫影響。三大產業中,10月採礦業增速回升1.3個百分點至3.5%,或受10月鋼鐵、煤炭等價格持續上漲影響,一方面,10月地產單月增速高位繼續上行,基建單月增速有所回升,疊加重大項目開工導致市場黑色漲價預期加強,導致黑色開採有所增加;另一方面,11月部分地區提前開始供暖,採暖季到來使得非工業用煤量明顯增加,也導致採礦業增加值繼續回升。

  製造業增加值小幅回落0.1個百分點至7.5%,對工業增加值未產生額外帶動,但行業分化明顯,關注“雙十一”影響。考慮到今年“雙十一”第一波促銷提前至10日下旬付定金,11月1號付尾款併發貨,部分行業需在10月便開始趕工備貨,以受購物節影響較大的紡織業爲例,10月其增加值大幅回升3.9個百分點至9.5%,在各行業中回升幅度最大,增速達到2013年4月以來最高值,對工業增加值產生明顯帶動;另外,黑色、有色冶煉加工業以及金屬製造業分別較9月回升2.2、1.2、1.5個百分點至11.2%、4.7%、14.1%,對工業增加值帶動同樣較爲明顯;但汽車製造業生產由9月的16.4%回落至10月的14.7%,計算機、通信和其他電子設備製造業同樣繼續放緩,或受工作日減少影響。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業回落0.5個百分點至4%,對工業增加值小幅拖累。

  後續來看,需觀察10月、11月工業企業庫存情況,若庫存持續回升,則說明10月製造業提前補貨量較大,並未在“雙十一”期間得到充分消化,則後續工業企業生產或難繼續高增,工業增加值或將有所回落。

  二、消費強復甦未能延續:限額以下消費再度回落,石油及其製品持續拖累

  10月社零增速4.3%,不及市場預期,主要受限額以下消費拖累,10月假期消費特徵顯著,餐飲、化妝品、金銀珠寶等品類消費增速進一步回升,汽車消費維持高位。10月限額以上企業零售同比增速爲7.2%,比9月提高1.2個百分點,但限額以下企業零售增速爲-0.9%,較9月回落且再度轉負,成爲拖累社零增速修復速度的主要原因。

  具體來看,(1)10月飲料、菸酒類消費增速有所回落,拖累限額以下消費。10月飲料類、菸酒類零售增速分別較9月明顯回落5.1、2.5個百分點至16.9%、15.1%,考慮到以上商品相關企業中規模以下佔比相對較大,居民尤其是農村居民在規模以下企業消費較多,因此,其增速回落或爲10月限額以下社零增速下行的主要原因,拖累社零修復放緩。

  (2)受“雙節”影響,10月海南自貿區免稅政策對社零帶動效應略有增強,相關消費品零售增速有所上行。10月化妝品、金銀珠寶、日用品、通訊器材消費增速分別較9月回升4.6、3.6、1、百分點至18.3%、16.7%、11.7%,與海南免稅店國慶8天銷售額同比增長148.7%,望海國際商業廣場、明珠廣場、三亞夏日百貨等重點零售企業國慶期間銷售總額同比大幅增長49%,表現一致。

  (3)社零佔比較大的分項中,汽車消費維持高位,服裝、餐飲消費均明顯回升,石油及其製品消費降幅則依舊較大。受促汽車消費政策影響,10月汽車消費增速進一步回升至12%,且環比來看,10月汽車銷售量也繼續回升。11月來看,上旬汽車零售和批發同比增長仍較爲亮眼,當前國內宏觀經濟環境穩定,個別地區疫情因素再現苗頭,冬季出行帶動購車熱情相對較高,導致經銷商出貨節奏也加快,短期汽車銷售或仍偏好;服裝消費受秋冬服裝上市,打折力度減小影響,增速明顯回升3.9個百分點至12.1%;餐飲消費修復素仍較快,從9月的-2.9%轉正至0.8%,修復速度略有加快,或受假期在外就餐增加影響;石油及其製品消費跌幅小幅收窄值-11%,增速依舊較低,主要受國際油價維持低位,國內成品油價變化較小影響。

  11月來看,主要社零分項中汽車消費或維持高增,國際油價維持低位導致石油及其製品類分項增速仍較低,但受今年“雙十一”時間較長影響,大促期間支付寶交易金額高達4982億,同比增速達85.6%,遠高於2019年的25.7%,或導致服裝鞋帽、化妝品、日用品等線上消費品增速帶動較大,關注11月社零增速修復速度有所走擴的可能性。

  三、基建單月增速再回升:關注重大項目集中開工對後續基建增速影響

  10月基建投資增速繼續回升至0.7%,單月同比增速小幅回升至4.5%,關注近期各地重大項目集中開工對基建增速的帶動作用。10月基建單月增速由9月3.4%小幅回升至4.5%,在三季度持續回落後再度回升,或受10月底以來安徽、浙江、湖北武漢、黃石、赤壁等地區集中開工重大項目影響,但考慮到10月底各地項目才密集啓動,對10月基建帶動作用或有限,11月各地重大項目開工仍在繼續進行,上海、重慶、石家莊、長沙等地涉及金額較多,對基建增速的帶動或在11月更爲明顯,未來需關注11月基建單月增速是否繼續回升。

  四、製造業結構重於增速:年內修復節奏受基數影響更顯著

  製造業投資10月累計同比跌幅收窄至-5.3%,單月增速較9月回升0.7個百分點至3.7%,關注製造業投資修復結構變化。從修復速度上來看,10月製造業累計同比跌幅收窄1.2個百分點,較9月的修復1.6個百分點略有收窄,一方面,去年10月製造業投資增速由9月的1.9%進一步回升至3.4%,基數擡升是10月製造業投資修復放緩的原因之一;另一方面,汽車、通用、專用設備以及紡織等製造業行業修復速度放緩,製造業結構仍然分化同樣掣肘製造業投資增速明顯回升。

  具體來看,(1)醫藥、計算機、通信和其他電子設備製造業投資增速繼續回升,且當前已經回升至相對較高位置,爲拉動製造業投資持續回升的主要力量。此前我們提到,醫藥、計算機、5G通訊等製造業受政策驅動,修復速度較快,10月醫藥製造業投資增速再度回升1.6個百分點至22.8%的高位,達到2014年以來高位,且考慮到受疫情影響醫藥行業擴張料仍將持續,後續醫藥製造業投資或仍維持高位,增速難以回落至疫情之前8%左右的中樞水平;計算機、通信和其他電子設備製造業投資增速則小幅回升0.3個百分點至12%,受5G設備投資加快影響,已經基本回到疫情前水平。後續來看,以上行業製造業投資或仍較高,對製造業整體投資產生拉動作用。

  (2)汽車製造業投資未延續9月修復加快趨勢,對製造業投資的帶動相對有限。10月汽車製造業跌幅收窄1.3個百分點至-15.4%,較9月的收窄2.6個百分點有所放緩,當前汽車銷售增速依舊維持高位,且促汽車消費政策持續出臺,但汽車製造業投資仍未持續加快,或受10月全球疫情蔓延速度再度加快,使得部分汽車廠商對未來全球汽車消費預期再度轉弱影響,顯示汽車製造業投資快速修復的可能性較低,後續需關注促汽車消費政策延續性以及明年可能帶來需求透支影響。

  (3)中游裝備製造業中通用、專用設備、金屬製品製造業投資修復速度略有緩慢,是導致製造業整體修復放緩的主要原因。10月通用、專用設備、金屬製品製造行業投資增速跌幅分別收窄1.4、0.8、1個百分點至-10.9%、-7.7%、-11.8%,較9月的跌幅分別收窄2.1、1.4、2.6個百分點均有所放緩,顯示與出口相關的設備製造業也未跟隨出口增速持續回升而進一步加快修復,製造業投資短期跌幅或依舊較大。

  後續來看,考慮到11月製造業投資基數將明顯走低,而12月基數再度走高,四季度中後段製造業投資修復節奏或仍將受基數影響,從單月數據來看,11月製造業單月增速可能繼續小幅回升,但考慮到汽車、設備等相關行業跌幅難以快速收窄,製造業累計增速修復速度或仍相對有限,料全年製造業投資增速難以回正。

  五、政策影響未顯著擴散:短期地產投資增速或難明顯走低

  地產累計投資增速回升至6.3%,單月投資增速進一步回升至12.7%,至2018年7月以來高位,主要受新開工和竣工增速均回升影響。10月新開工較9月回升5.5個百分點至3.5%,竣工面積增速則大幅回升23.5個百分點至5.9%,對房地產單月增速帶動較強。另外,10月地產銷售數據依然較好,當月增速回升8個百分點至15.3%,當前地產收緊政策對地產數據的影響仍主要集中在拿地數據,對年內地產投資影響或較爲有限。

  同時,雖然地產政策持續收緊,但10月房地產開發企業累計到位資金同比增長5.5%,增速比9月份提高1.1個百分點。其中,國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款增速分別較9月回升1.1、0.6、1.4、0.3個百分點至5.1%、6.5%、4.3%、9.8%,顯示雖然房地產融資政策收緊,但房企資產鏈還未顯著壓縮,資金壓力並未明顯加大。後續來看,短期地產投資增速或仍將維持高位。

  總結來看,10月經濟數據整體表現分化,工業數據超出市場預期,投資三大項中地產數據依然強勁,基建和製造業單月增速小幅回升,消費維持弱修復,基本面數據對債市影響相對有限,關注11月基建單月增速是否繼續回升,今年“雙十一”持續時間較長,能否帶動社零增速加快修復也值得關注。另外,10月就業數據繼續向好,失業率增速繼續回落,且新增就業人數提前完成政府工作報告所定目標,政策或依然保持定力。

  具體內容詳見華創證券研究所11月16日發佈的報告《工業超預期的隱憂和基建增速的後勁——10月經濟數據點評》

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