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中泰宏觀:未來國企違約現象會否頻發?

http://finance.sina.com   2020年11月17日 00:45   北京新浪網

  來源:李迅雷金融與投資

  吳嘉璐:中泰宏觀分析師

  上週國企信用債違約事件引起市場震盪。從宏觀角度來理解,國企違約爲何會發生?一方面源於貨幣信用的邊際收緊,使得過去被“掩蓋”的信用風險反而開始暴露;另一方面也反映了實體經濟的恢復並沒有那麼好。隨着基本面恢復進入平臺期,貨幣雖然進一步收緊概率不大,不過信用方面的政策早已在收,信用風險依然不小。

  摘要

  1、違約風險只是被“延後”了。一般來講,違約風險和基本面往往是高度掛鉤的。但疫情影響下,今年上半年經濟大幅下滑,違約風險反而沒有集中釋放,而在經濟逐漸回暖的三季度,卻出現了超市場預期的違約事件。主要原因或在於外部融資環境的變化,上半年貨幣信貸支持力度較大,企業可以藉助大量的外部融資,來彌補現金流的短缺,而當下半年融資邊際收緊的時候,過去被“掩蓋”的違約風險反而就暴露出來了。

  2、融資收緊+業績偏弱:國企違約增加。從結構來看,今年也有一些新的特徵:國企違約明顯增加。一方面或仍源於外部融資環境的邊際收緊,國企槓桿率明顯下滑,借新還舊的模式難以爲繼;另一方面,國企本身的經營績效就相對較差,截至目前國有工業企業的利潤仍大幅負增長,意味着依靠自身業績的改善來彌補現金流的短缺,也是不現實的。

  3、剛兌打破以後:信用的重定價。本次違約事件雖然對信用市場造成了短期衝擊,但中長期卻有助於信用定價的重塑。以美國和日本的經驗爲例,信用利差和經濟基本面是負相關的,但我國反而呈現一定的正相關,主要源於剛兌信仰的存在,使得信用利差無法反映出對風險的補償。而隨着去年以來各種剛兌信仰的打破,意味着我國長久以來的信用定價偏差也可以逐漸被糾正。

  4、經濟恢復放緩,警惕信用風險。近期信用風險的暴露,其實也印證了當前實體經濟的恢復並沒有那麼好。10月份生產、消費的環比數據也都已經明顯放緩了,政策刺激力度也在轉弱,當前經濟恢復或已進入平臺期。另一方面,此次事件也會使得信用短期面臨收緊的壓力,上週推遲或發行失敗的債券數量也在增加,實體經濟可能也會受到一定衝擊。在這種情況下,貨幣政策進一步收緊的可能性並不大,不過考慮到今年受到疫情影響,企業大量增加了債務,部分債務又被延期,明年基本面一旦走弱,信用風險依然不小。

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  違約風險只是被“延後”了

  從總量上看,今年以來信用債市場的違約規模並沒有大幅增加。截至11月13日,今年信用債違約數量175只,新增的違約企業數量23家,均低於前兩年同期水平。而且從規模上來看,今年以來信用債違約規模約1180億,較去年同期增加了15.5%,增幅也是遠小於前兩年的。

  一般來講,違約行爲和基本面往往是高度掛鉤的。經濟越差的時候,企業經營業績大幅下滑,現金流明顯惡化,違約風險就會越高,比如2018-2019年,國內經濟下行壓力增大,新增的違約企業數量也開始上升

  但今年卻有些不一樣,在疫情影響下,上半年經濟大幅下滑,違約風險反而沒有集中釋放,而在經濟逐漸回暖的三季度,卻接連出現了超市場預期的違約事件。

  主要原因或在於外部融資環境的變化。上半年企業營收和利潤一度惡化,並不是不存在違約風險,而是在貨幣信貸政策的支持下,很多企業仍然可以藉助大量的外部融資,來彌補現金流的短缺,違約風險被暫時“掩蓋”了。

  但隨着生產投資數據的轉暖,5月份以後信用方面的政策便開始邊際收緊了,利率不斷擡升,信貸投放也開始回歸正常區間。這一過程,其實已經伴隨着企業融資難度和成本的逐漸上升,因此過去被“掩蓋”的風險反而開始暴露了。

  2

  融資收緊+業績偏弱:國企違約增加

  從結構來看,今年也有一些新變化:國企違約明顯增加。往年信用債違約的主體主要是民營企業,例如前兩年信用債違約規模中由民企發行的部分佔到80%以上,但今年民企違約規模只佔到45%。而過去違約率很低的國企,今年違約規模反而大幅上升,首次違約的國有企業數量,相比去年同期也增加了2家。

  此外,高評級企業的違約規模也在上升。我們按照違約前主體評級分類,統計了2014年來各類企業的違約情況,今年A類評級企業的信用債違約規模已達566億元,反而超過了低評級企業的違約規模。

  國企和高評級企業違約案例增加,或許也主要源於外部融資環境的變化。一般來講,國有企業和高評級企業獲取外部融資往往相對容易,因此對外部融資的依賴可能也會偏大。以信用債爲例,當前非金融企業信用債存量當中,有23萬億來自國有企業的融資,而來自民企和公衆企業的只有2.3萬億。因此一旦融資環境和政策發生邊際變化,對外部融資依賴較大的國企,也會更爲敏感。

  三季度以來,隨着政策刺激力度逐漸減弱,國企槓桿的擴張明顯放緩,國有企業資產負債率下滑的幅度明顯大於非國企。這也意味着,在企業經營現金流不變的情況下,以新還舊的模式已經難以爲繼。

  另一個重要原因,來自於國企本身的經營績效偏弱,很難依靠自身業績的增長來彌補現金流的短缺。2017-2018年國企利潤大幅增長,主要受益於供給側改革帶來的上游產品大幅漲價,但2018年以後國有企業利潤增速便再次回落,並持續低於民營企業。今年疫情發生以後,國企利潤大幅下滑,截至9月份利潤總額同比仍下滑14.3%,而民營企業的利潤基本已經恢復至去年同期。

  綜合來看,外部融資支持大幅減弱、疊加自身業績增長又恢復較慢,或是這次國企現金流明顯惡化、違約風險大幅上升的主要原因。

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  剛兌打破以後:信用的重定價

  這一次“國企信仰”的打破,對於市場會有什麼影響呢?短期來看,確實會對市場信心造成較大的打擊,部分債券遭到拋售,信用利差也會被拉大,不過目前向流動性風險傳導的概率並不會太大。而長期來看,我國長久以來的信用定價偏差逐漸會被糾正。

  從美國和日本的經驗來看,信用利差和經濟基本面是負相關的。這也比較好理解,當經濟比較差的時候,企業的違約風險就會比較高,適當地就應該給予更高的風險補償,因此信用利差表現爲走闊,反之則表現爲收窄。

  但我國信用利差和基本面之間卻並不是明顯的負相關,甚至在有些階段是正相關的,主要還是源於剛兌信仰的存在。當基本面走差時,債市利率整體下行,在不考慮風險的情況下,高票息的信用債往往更具有吸引力,配置需求更大,反而會推動信用利差的收窄。這種現象的存在,其實是信用利差並沒有真正反映出對風險的補償。

  年以來從城投信仰的打破,到國企信仰的打破,短期市場確實會有震盪,但中長期來看,每一次信仰的打破,對於債市定價和結構優化都是有利的,市場本就不應該有所謂的“剛兌”信仰。

  4

  經濟恢復放緩,警惕信用風險

  經濟到底怎麼樣?近期信用風險的暴露,其實也印證了實體經濟的恢復並沒有那麼強勁。生產、投資同比偏強,一部分原因是來自前期政策刺激,另一部分原因是疫情期間積壓部分生產和投資需求,在二三季度集中釋放,導致短期同比數據偏高。但10月份生產、消費的環比數據也都已經明顯放緩了,政策刺激力度在轉弱,當前經濟恢復或已進入平臺期。

  另一方面,信用短期也會面臨收緊的壓力,可能會對實體經濟造成一定衝擊。上週國企信用債違約以後,資金面一度趨緊,信用債融資成本明顯上升,與此同時推遲或發行失敗的債券數量也在增加。

  再考慮到今年受到疫情影響,企業大量增加了債務,部分債務被延期,明年如果基本面邊際走弱、政策又沒有明顯放鬆的情況下,信用的風險可能會更大。

  風險提示:經濟下行,政策變動。

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