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漂亮的數據VS失信的企業 江湖開始不講“武德”

http://finance.sina.com   2020年11月21日 22:32   北京新浪網

  原標題:【首席觀察】漂亮的數據VS失信的企業 江湖開始不講“武德”

  來源:經濟觀察網

  經濟觀察網記者 歐陽曉紅  當步入6.5時代的人民幣日趨自信,當經濟數據愈發好看;市場爲何還是忐忑不安?

  肇因或是近期頻發的信用債違約事件,其中不乏國企失信;以及擡升的宏觀槓桿率。沒有人懷疑中國經濟增長持續復甦——漂亮的數據便是佐證;也沒有人忽視急升的槓桿率之隱憂;但復甦未企穩的宏觀槓桿率上升環境下,打破剛兌是否會“碰瓷”實體經濟?

  央行行長易綱撰文指出,以“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”爲主線,測度金融資產風險承擔者的分佈,揭示其背後的原因及相關經濟運行模式的變化。試圖把金融結構、金融發展與經濟增長三者關聯起來。

  易綱研究發現,過去十多年來中國宏觀槓桿率上升較快,金融資產風險向銀行部門集中。針對這一問題,須着力穩住宏觀槓桿率,通過改革開放發展直接融資,讓市場主體能夠自我決策、自擔風險並獲得相應收益。

  文中關鍵詞“金融發展、風險承擔、宏觀槓桿率”詮釋了當下中國正在發生的事情。

  時值年底,企業債務風險如臨大敵;信用風險是否會加劇流動性風險?信用環境堪憂乎?某資深金融人士稱,長痛不如短痛,現在出清不是壞事!明年可能會更差。

  一位平煤集團人士在朋友圈分享《央行關鍵節點再提打破剛兌》文章,並評論:穩步打破剛性兌付,該誰承擔的風險就由誰承擔。

  見狀,也有機構人士感嘆:真要是無力回天,那該誰擔的責任誰擔,買者自負無話可說。可這種以打破剛兌爲名逃廢債的行爲,難道是因爲“我是流氓我怕誰?”,還讓央行“背鍋”。

  而瀋陽市中級人民法院11月20日公佈的《遼寧省瀋陽市中級人民法院民事裁定書》顯示,遼寧省國資委旗下重點國有企華晨集團存在資產不足以清償全部債務的情形,具備企業破產法規定的破產原因。但同時集團具有挽救的價值和可能,具有重整的必要性和可行性。這標誌着華晨集團將進入破產重整程序。

  換言之,不到一個月華晨集團便從債券違約走向破產重整程序;市場不禁唏噓。

  裹挾着各方利益訴求,愛恨交織的市場到底怎麼了,江湖似乎開始不講“武德”?11月21日的金融委會議明確表態,嚴厲處罰各種“逃廢債”行爲,保護投資人合法權益。信號已經釋放,釐清打破剛兌與逃廢債的邊界刻不容緩。 

  

  餘悸未了,近一個月來的債券和資金市場劇震,令投資者風險偏好快速下降。

  不只是連續性(違約事件頻發)、規模性(截至11月13日,華晨、紫光、永煤存續債券規模分別爲162億、177億和234億),還有意外性(國企信仰受衝擊)。“三性”誘因之下,儘管其只是短期因素,市場還是慌了。

  繼華晨集團、永煤集團債券違約之後,曾經的明星白馬股天齊鋰業也暴雷了。

  11月13日,四川鋰資源龍頭企業天齊鋰業自曝百億貸款面臨違約風險。公告稱,天齊鋰業的18.84億美元併購貸款將於2020年11月底到期,存在無法及時、足額償付導致違約的可能性。

  包括近期,清華系的清華控股、紫光,天津泰達集團,河北邢臺鋼鐵,遼寧華晨、本鋼等發行的債券,均大幅下跌。

  不久前的10月23日,華晨集團旗下的“17華汽05”債券違約。其時,多位債權人質疑其“逃廢債”,並曾向多個監管部門投訴。

  11月20日,證監會表示,華晨集團有關債券違約,引起市場關注。證監會已依法對其開展專項檢查,根據檢查情況,今日對華晨集團採取出具警示函的行政監管措施並決定對其涉嫌信息披露違法違規立案調查,對華晨集團有關債券涉及的中介機構進行同步覈查,嚴肅查處有關違法違規行爲。

  同日,上交所稱,查明招商證券在承銷,並擔任“華晨汽車集團控股有限公司2017年非公開發行公司債券(第二期)”受託管理人期間,存在未能及時履行受託管理人信息披露職責、未能有效履行受託管理人信用風險管理職責等違規行爲。並將視情形進一步採取自律監管措施。

  一邊是強監管下,投資情緒緊張,一邊是市場迷惘;央行方面尚未就此明確表態。

  這些年踩過不少“坑”的投資者欲哭無淚了嗎?逐步打破的“國企信仰”說明啥?或許部分國企的風險出清已經開始。

  11月17日,國家發改委新聞發言人孟瑋在國家發改委例行新聞發佈會上回答媒體提問時表示,下一步,在應對債務風險以及違約處置方面,將重點在三個方面加大工作力度。

  其一是加強監管。充分發揮地方的屬地管理優勢,通過項目篩查、風險排查、監督檢查等方式,做好區域內企業債券監管工作,防範化解企業債券領域風險。

  其二是強化協同。加強公司信用類債券管理部門之間的溝通協調,構建高效的工作協同機制,加強信息披露、加強統一執法,完善制度建設。

  其三是抓早抓小。針對個別苗頭性風險隱患,密切關注相關債券的付息兌付工作,督促制定化解方案,保護投資者合法權益。

  “目前,受國內外多種因素影響,債券市場防範化解重大風險面臨一些新挑戰。總體看,企業債券的風險防範情況較好,今年未發生違約情況,累計違約率處於公司信用類債券的最低水平,違約處置率處於公司信用類債券的最高水平。”孟瑋稱。

  也有人說,遼寧、河南出現的一連串國企違約事件,說明市場對國企改革三年行動低估了——其圍繞服務國家戰略,聚焦主業,發展實體經濟。剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題實現重大突破,加快剝離非主營業務和低效無效資產,深入推進殭屍企業處置工作。

  以永煤控股爲例,其多次表示“無意逃廢債”,按照河南省相關財經官員的話說,之所以能化、永煤出現債務問題,主要是按市場化的方式操作。

  一位金融機構負責認爲,此舉或欠妥。目前宏觀槓桿率上升環境下,打破剛兌,會傷害實體經濟。如果該事件再發酵下去,可能會導致金融機構用腳投票,屆時影響河南省城投債。

  但也有觀點稱,早破幻想,比一直抱有幻想好;剛兌是無意與有意間打破的。

  中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明認爲,近期發生的信用債連續違約事件,可謂冰凍三尺非一日之寒。對地方政府而言,過去有很強的動力維持地方融資平臺與地方國企的剛性兌付。

  然而,房地產市場調控思路在2018年前後發生根本性轉變,經濟增長速度放緩使得地方政府財政收入增速放緩,存量債務壓力使得地方政府還本付息壓力加大。新冠疫情的爆發進一步加劇了地方政府的收支困難,這使得地方政府在資金使用方面捉襟見肘,從而不得不進行取捨。

  “讓信用債市場的剛性兌付格局被打破,讓潛在信用風險更加充分地暴露出來,讓未來的信用評級更加準確地反映違約風險,這本身是正確的方向。然而,當前中國監管部門應該把握好度,既要讓風險逐漸釋放出來,又要避免風險的集體爆發與相互疊加,避免防範風險的行爲本身加劇風險。”張明稱。

  二

  不過,現在,真的是一個個打破剛兌,尤其是打破國企剛兌的時候嗎?違約利空因素尚未消除的債市投資情緒脆弱;儘管A股表現尚穩,目前似乎波及不大。

  前述機構人士表示,無法理解河南方面的操作,其評論山西的做法較爲適宜。原來,山西省副省長在11月18日的一次專題會上表示,省屬國企近期需要兌付的債券毫無問題,從沒閃現過欠債不還的念頭。

  Wind 數據顯示,今年以來共有109 只債券發生違約, 合計債券餘額爲 1260.83 億元。上海證券認爲,其與去年全年184只債券違約,違約餘額1494.04億對比,今年全年數量上比去年大概率有較大幅度的下降,但規模上目前已相差不大。

  到年底,還有一個半月的時間,總體違約規模有可能超過去年,有望實現違約金額再創新高。市場擔憂的是,以前投資者比較信賴的國企,也出現不穩,一旦有企業選擇違約,其他公司就可能出現連鎖反應,而地方政府城投債規模龐大,稅收來源不足,一旦剛性兌付不再,很容易產生效仿。

  本質上,債券的剛兌信仰自2014年就已動搖,2018年後徹底打破。2014年雖是中國債市“大年”,其也被市場認爲是“中國信用元年”。

  2020年不啻爲一個分水嶺。之前,儘管債市剛兌信仰已打破,但國企剛兌信仰仍在。

  回眸這幾年:2014年共發生 5 只債券違約,違約金額 12.6 億;這一年的超日債違約事件影響深遠;2015-2016 年間,中國債券市場上的違約只數和規模繼續提升,但市場反應平穩;2017年,債市違約只數和規模的雙下降局面,使得市場認爲中國信用風險增長已到拐點,風險暴露情況已趨穩定。

  據上海證券觀察,2018-2019 年間,中國債市的信用違約事件再度暴增:2017年,中國債券違約只數爲48,2018年、2019年分別爲164只和211只;2017年中國債市違約規模爲380.5 億元,2018年、2019年分別爲1529.3億和1841.4億元,均分別增長了4倍左右。中國信用市場的“剛兌”已不復存在。

  “2020年,信用違約主體則由民企轉向國企;民企的信用違約大幅下降,違約領域也向上游資源行業、基礎設施行業延伸,分佈更趨多元化(這客觀上加劇了市場的風險深化擔憂)。” 上海證券分析師胡月曉分析,“國企違約增多,市場認爲是信用風險蔓延開來,這種憂慮也不無一定道理。”

  而且,由於國企能公開發債的企業規模都很龐大,債務規模高,因而發生違約的事件也是“巨震”式的,從而導致了當前信用市場的“驚厥”。

  胡月曉認爲,中國信用違約發生在經濟轉型的特殊時期。中國經濟發展階段的特殊性,決定了中國信用違約的“散點”狀特徵。通常經濟環境的變化導致信用環境變化,信用違約與經濟週期高度相關,海外債市的發展歷史表明,經濟低迷時期信用違約事件通常增加。

  不過,或許是時滯所致,11月違約頗發,10月的經濟數據卻不乏亮點。

  10月,全國規模以上工業增加值同比增長6.9%,預期增長6.5%,前值增長6.9%。1-10月,全國固定資產投資累計同比增長1.8%,預期增長1.8%,1-9月增長0.8%。10月,社會消費品零售總額同比增長4.3%,預期增長5.2%,前值增長3.3%。

  “生產需求平穩恢復,經濟復甦符合預期。”中國民生銀行首席研究員溫彬稱。

  工業生產方面,溫彬認爲,10月全國規模以上工業增加值同比增長6.9%,增速持平於上月,較去年同期提高2.2個百分點。雖然本月景氣指數生產PMI環比回落0.1個百分點達到53.9%,但本月工業增加值增速仍超出預期,亦明顯高於往年同期水平,顯示出疫情後期工業生產的加快恢復。

  消費來看,本月餐飲收入增長0.8%,疫情以來首次實現轉正。總體來看,國內消費需求保持了回升態勢,但前10個月消費累計同比增速仍然下降5.9%,實現轉正尚需時日。

  同時,溫彬解釋,也要看到,全球疫情形勢仍然較爲嚴重,部分國家遭受二次衝擊,對經濟復甦進程形成干擾,國內對疫情反覆需保持警惕。

  其實,“有時候,宏觀數據與微觀企業之間存在一定的時滯性;數據好看,但某些公司的債務風險卻摁不住了,甚至失信;地方政府也很爲難。”一位資深金融人士說。

  按照中航基金首席經濟學家鄧海清的說法,其在2014年提出中國債券市場違約路徑:“從民企到國企,從中小企業到大企業,從產業到城投”,目前信用債市場中,僅剩城投債尚無實質性違約。債券投資應由“信仰投資”轉爲“專業投資”。

  其建議,對於惡意逃廢債、財務造假等應當堅決通過法律途徑維權。在打破剛兌的大背景中,不排除部分發行人利用這一大環境,故意逃脫償債責任,甚至使用財務造假等方式,虛假擡高自身財務資質,投資者應當利用法律武器,堅決維護自身的合法權益。

  只講規距,不講“武德”,但需甄別還債意願之僞善;這個江湖變得既簡單又複雜……

  

  信用環境之變往往緣於經濟環境之動,且相互掣肘。

  經濟復甦企穩與否,仍待時日;儘管數據好看,企業的日子卻未必好過,包括國企信仰亦被打破之際,不排除市場主體有“噤若寒蟬”的一面;但也有試圖發現真相的分析人士。

  按照光大證券研究所銀行業首席分析師王一峯的話說,截至11月13日,華晨、紫光、永煤存續債券規模分別爲162億177億和234億,且市場投資者主體較多,主要以基金、資管等廣義基金爲主,這些機構負債穩定性相對較弱,一旦遇到信用違約事件,將很快形成連鎖反應,流動性風險開始迅速蔓延並傳遞至各子市場。

  “永煤違約事件可能令市場對地方國企經營狀況的擔憂加劇,特別是對於東北、西南等經濟欠發達地區的地方性國企風險偏好進一步降低,或加劇信貸投放的區域分化。”他說。

  與此同時,宏觀數據亦是有喜有憂。截至2020Q3,我國宏觀槓桿率(總債務/GDP)爲270.1%(+24.7%,較2019年末,下同),企業部門164.0%(+12.7%),居民部門61.4%(+5.6%),政府部門44.7%(+6.4%)。

  易綱文章指出,宏觀槓桿率上升較快。在債權類融資快速增長、股權融資增長較爲緩慢、股票與GDP之比下降的背景下,全社會債務水平上升加快。宏觀槓桿率從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%,累計上升超過100個百分點。尤其是企業部門槓桿率快速上升,2016年末一度升至159.8%,在全球處於較高水平。

  “從測算的金融資產風險承擔情況看,近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中,而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。”

  “國際金融危機以來的十多年裏,中國金融資產的風險向銀行部門集中,向債務融資集中。之所以出現這種情況,主要有兩方面原因:一是直接融資尤其是股票融資增長較慢。二是宏觀經濟運行對金融結構產生了重要影響。”

  因此,易綱的政策建議是:一是要穩住宏觀槓桿率;二是要發展直接融資要依靠改革開放;三是要管理好風險——這其中,首先,要管理好改革和開放順序風險;要管理好金融機構風險。金融是特許行業,必須持牌經營,嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。第三,要管理好房地產市場風險,建立長效機制。

  植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平認爲,對於國內槓桿率的問題,既要看總量,也要看結構。從總量看與其他國家橫向比較,中國的槓桿率並不算高。從結構上看,政府部門的槓桿率還有上升的空間,今年受到疫情的衝擊,政府債券加大發行規模成爲了對衝下行壓力的重要手段。

  在華創證券首席宏觀分析師張瑜看來,2020年新冠疫情直接導致全球經濟一度面臨崩潰的邊緣,各國逆週期調控政策密集出臺,我國防風險暫時讓步於穩增長也是應急之舉,政策只能力求本輪加槓桿在結構上更有效率,努力在穩短期經濟和防長期風險中保持平衡,以降低加槓桿的負面作用。

  總量槓桿來看,張瑜認爲,擡升速度僅次於2009年,但已度過快速上升期。三個季度24.7個百分點的槓桿上升速度驚人,但我國槓桿率擡升幅度伴隨經濟修復在逐步減小(Q3僅上行3.7%)。對比其他發達國家,我國宏觀槓桿率的上升雖高,但尚在可控範圍內。

  換言之,雖“債”字當頭,但尚有騰挪餘地;不過,也有資深金融人士稱,囿於疫情、房地產搞控等因素,不少地方政府的財力吃緊,不再兜底;這也是信用債違約的重要原因

  如此,若信用風險蔓延是否會誘發整體流動性風險?

  值得一提的是,8月31日,央行發佈《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書,提出以培育DR爲重點、健全中國基準利率和市場化利率體系的思路和方案。平安證券首席經濟學家鍾正生分析,這意味着只要銀行之間的流動性不出現問題,非銀之間的流動性問題主要是局部性、結構性的問題,不會造成全局性的流動性緊張,央行也有前期的應對經驗。

  無怪乎,儘管永煤違約事件發酵至今,央行除11月16日端出一碗8000億的麻辣粉(MLF,中期借貸便利),淨投放2000億元安撫市場之外,再無具體動作;11月20日公佈的LPR(貸款市場報價利率)保持不變,1年期、5年期以上LPR仍分別爲3.85%、4.65%。

  溫彬認爲,整體上看,本月LPR報價未降符合市場預期,與經濟恢復情況基本適應。

  他說,今年下半年以來,我國經濟社會逐漸從疫情衝擊中恢復,此前國家統計局公佈的10月份主要經濟數據基本符合預期,生產、需求沿着復甦路徑加快改善,全年經濟可以實現正增長。隨着經濟企穩回升,適度寬鬆的貨幣政策邊際收緊,更加側重於精準導向。

  更爲重要的是,從《中國金融穩定報告(2020)》中關於銀行壓力測試的相關表述中,市場也讀出了“穩”字;風險隱憂尚存,但無懼。

  就在11月21日,國務院金融穩定發展委員會召開了第四十三次會議,研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作。會議要求,秉持“零容忍”態度,維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行爲,嚴厲處罰各種“逃廢債”行爲,保護投資人合法權益。

  人民幣還會堅挺多久?11月20日中間價報6.5786,低開302個BP;快速降槓桿並不現實的當下,“散點”狀特徵的信用債違約還會怎樣發酵,江湖“武德”何以明鑑?這都需要時間來作答。

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