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國泰君安:信用違約潮影響幾何?

http://finance.sina.com   2020年11月22日 01:37   北京新浪網

  信用違約潮影響幾何?| 國君周知

  來源:國泰君安證券研究

  RCEP

  11月15日,《區域全面經濟夥伴關係協定》(RCEP)正式簽署。RCEP由東盟10國發起,同時納入了中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭五國,協議共含20個章節,分爲四大板塊,包括貨物貿易協定、投資協定、21世紀新議題和爭端解決機制。

  在RCEP簽署之前,全球從洲際合作角度,最大的三個自貿區爲北美自貿區(USMCA),歐盟(EU)和中國-東盟自貿區(CAFTA)。RCEP的誕生意味着全球最大自貿區形成,全球貿易格局正式演化爲北美、歐盟、亞洲三足鼎立。

  ▼ RCEP佔全球各項經濟體量

  均在三分之一左右

  資料來源:Wind,國泰君安證券研究

  國泰君安宏觀團隊通過對RCEP的結構框架、原則、成員國經濟與貿易結構現狀等方面進行深入分析,總結了協議對中國出口、關稅、產業外遷等方面的長遠影響。

  宏觀團隊首先對RCEP的結構框架與原則特點進行了解讀,在結構上,宏觀團隊認爲協議是基於東盟十國與中日韓澳新的五個“10+1協議”,合併成爲一個“10+5”協議,內容不僅涉及貨物貿易,還涉及服務貿易、投資准入、標準和技術、經濟技術合作等領域。

  不同於其他貿易協定,宏觀團隊認爲RCEP以漸進靈活爲主,兼顧東盟地區不同國家發展情況,因此協議可行性較強,同時宏觀團隊也認爲國家間推進難以一蹴而就。但總體上,長期戰略意義大於短期影響。

  其次,從成員國經濟與貿易結構現狀來看,RCEP 15個成員國(未含印度)涵蓋全球約23億人口,GDP總和超過25萬億美元,二者分別佔據全球近三分之一的體量;從貿易份額來看,RCEP的在全球貿易市場中的成長性最高且以最終品的貿易爲主。

  綜合各項指標,宏觀團隊認爲RCEP對外部依賴較弱,內源拉動性較強,且具有很強的貿易、經濟成長性,區域協議在此基礎之上,將進一步釋放區域內的成長空間。

  ▼區域總貿易額佔全球比例

  RCEP成長性最高

  資料來源:Wind,國泰君安證券研究

  再次,從宏觀意義上,基於區域經貿結構特徵,宏觀團隊從關稅角度觀察到RCEP簽署對中國影響主要集中在三個方面:

  一方面,關稅影響主要集中在中日貿易領域。日本的關稅減讓將利好中國電機、機械設備與零部件、化工品、紡織品的出口,中國對日進口關稅減讓安排以10年左右過渡期爲主,因此進口衝擊有限。

  二方面,中國與日本外的成員國多數已經接近零關稅安排,關稅的減讓增量集中在東盟、韓國的少數產品。關稅調整將促進韓國與東盟對中國農產品、汽車和化工品等進口。

  三方面,由於關稅等制度成本的降低,未來製造業將更加受成本優勢的驅動,產業外遷趨勢可能重回加速狀態。

  最後從長期角度,宏觀團隊認爲在“十四五”期間,RCEP對國內出口的核心拉動集中在紡服、輕工、農產品、機械設備、汽車及零部件等領域。

  ▼“十四五”期間中國加入RCEP

  對各行業出口累計影響

  資料來源:《中國貿易摩擦背景下加入RCEP對中國經濟及相關產業影響分析》,國泰君安證券研究

  內需方面,通過覆盤過去14年中國家電製造業共經歷四輪完整的內需週期,國泰君安策略團隊看到每輪週期持續時間約40個月,認爲新一輪家電週期將會受益於兩條投資主線,一是充分受益海內外需求共振及補庫彈性,二是集中彰顯中國製造業優勢、海外積極拓展。

  ▼疫情導致2019.09起第五輪內需週期的遲到

  但不會缺席

  數據來源:產業在線,國泰君安證券研究

  永煤債券違約

  11月10日,20永煤SCP003違約,事件發酵下煤炭信用債均大幅下跌,永煤其他債券周平均跌幅約90%,其股東豫能化多隻債券跌幅超過80%,13平煤債、16冀中01周跌幅18%、10%,潞安、同煤、中煤、焦煤、兗礦等部分債券也下跌3-7%不等。

  國泰君安煤炭團隊聯合固收和宏觀團隊通過分析煤炭發債主體的困境和違約原因以及對歷史上違約潮的覆盤,對後續煤炭板塊和債市的佈局提出了投資建議。

  首先,通過梳理煤炭發債企業的資產和負債情況,煤炭團隊認爲煤炭企業整體債務負擔較重,短期償債壓力較大,違約原因主要有四方面:

  一是其多爲老礦區,經過多年開採以及煤炭資源的變化導致生產成本提升,且經過近三年的煤炭價格平穩下滑,煤炭主業盈利能力實際上有所下降;

  二是存在較多顯性和隱性的歷史包袱,如往年的過度投資帶來的折舊和減值、員工人數多、與股東或兄弟單位關聯交易等,以山西原七大煤炭集團爲例,僅焦煤、晉煤未分配利潤爲正;

  三是盈利能力強的子公司多爲非全資,山西原七大煤炭集團2019年歸母淨利之和佔淨利潤比重僅爲17%;

  四是對債券市場和各類融資過度依賴,一年內到期債券佔存續規模總額40%以上,借新還舊下存在期限錯配問題,一旦融資遇到阻礙,則將對兌付形成較大的壓力。

  ▼煤炭行業資產負債率

  穩定在65%左右

  數據來源:wind、國泰君安證券研究

  其次,根據國泰君安固收團隊的統計,截至11月18日,2020年信用債市場新增首次違約發行人23家,違約債券只數(含展期等)160只,違約本息達到1221億元,相較去年同期違約率並未顯著擡升。近期債市情緒謹慎的主因是永煤違約事件一定程度上衝擊了市場對於部分主體的信仰。

  而對2020年全年23家首次違約發行企業進行復盤,包括各個發行人的違約事件回顧和違約原因分析。固收團隊也總結出了2020年債券市場違約的三個新特徵:一是國企信仰與“大而不倒”信仰遭受衝擊;二是泰禾違約開啓頭部房企信用風險暴露,“三道紅線”下房企分化進一步加劇,頭部中的尾部主體實質性違約風險小,但存在估值風險;三是城投信仰仍堅挺,發生實質性違約的概率較小,但仍要提防由於技術性違約或其他負面事件造成的估值擾動。

  ▼2014-2020新增違約主體分類

  (按企業性質)

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  再次,國泰君安宏觀團隊通過覆盤近年三次違約潮,即第一波(2014.3-2015.10)、第二波(2015.11-2016.12)、第三波(2018.1-2019.12),以史爲鑑,得到了五點啓示。

  一是從歷次違約潮出現的宏觀背景及條件的角度看,可以得出此輪違約情況在槓桿、產能等沒有出現大問題背景下,大面積違約潮不太可能。但經歷過疫情的衝擊,地方財力受損嚴重的省市,的確可能被迫實施清理其轄區的“殭屍”企業的需求;

  二是從歷次違約潮的行業特徵及對此輪信用事件行業分佈的角度看,此輪的違約事件行業特徵不太明顯,大概率集中在現存的“殭屍”國企;

  三是從歷次違約潮的區域特徵及對此輪信用事件區域分佈的角度看,此輪因爲地方財力受損嚴重而“有心無力”救助區域(如東北、西南等地)值得重視。

  四是通過觀察歷次違約潮後宏觀政策的變動,可以看到歷次違約潮並未能改變貨幣政策大方向,可能邊際上有些調整,此輪恐也一樣。

  五是通過分析歷次違約潮後的經濟走勢,宏觀團隊認爲因爲“有序”、可控處置殭屍,經濟受波及程度相對有限,不改變2021年經濟形態。

  ▼信用事件對市場流動性的負面衝擊

  集中在中短期

  資料來源:Wind,國泰君安證券研究

  最後,展望未來,國泰君安煤炭團隊從行業盈利、煤價和交易層面等方面認爲行業底部已現,高股息個股較信用債出現比較優勢。

  固收團隊認爲2021年上半年違約風險或有所擡頭,但預計幅度也較爲可控,債市大級別的拐點觀察窗口應該是2021年一季度,屆時債市調整時間基本達到了歷史平均水平,經濟後續走向也能給出更多線索。

  ▼牛熊轉換的兩種路徑

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  銀行 / 信貸結構面臨再平衡

  通過觀察10月銀行業資產負債情況,國泰君安銀行團隊看到10月資產增速環比下降0.4pc至10.7%,其中對公中長期貸款和地方債投資的規模增速仍然繼續上升,同時負債端對公活期存款增速同樣保持上升趨勢,顯示對公信貸需求旺盛。而零售貸款增速環比出現小幅下降,銀行團隊分析原因主要是消費貸款增速下滑所致,銀行可能面對信貸資產投放的再平衡。

  房地產 / 10月數據再超預期

  10月地產總量數據再超預期,去槓桿背景下的加快推盤仍存,均價連續3個月回落,從微觀市場反應來看,國泰君安房地產團隊認爲並非爲低能級城市成交佔比提升導致,以價換量因素仍在,隨着銷售目標完成度大幅度提升,預計11-12月跑量邏輯略微減弱。

  總體,10月行業數據再次反彈,單月銷售和投資增速創年內新高,均價繼續下行,“三條紅線”監管下的去槓桿仍然存在,大小房企之間出現時間上的錯位競爭。

  公用事業 / 水電增速再創新高

  10月份全社會用電量同比增長6.6%,增速較上月下降0.6個百分點。其中,10月水電增速達到25.4%,增速較9月提升2.6個百分點,單月增速再創近5年新高;火電受水電擠壓,增速略有下滑,10月增速爲-1.5%。

  國泰君安公用事業團隊認爲水電方面受益於來水較好,三季度業績如期爆發,依舊看好四季度表現,繼續推薦大水電;火電電量無憂,但受制於煤價上漲,火電四季度業績或承壓;核電方面,三代技術逐漸成熟+新機組有節奏覈准,核電發展穩步推進,推薦國內核電龍頭。

  ▼10月當月用電量

  同比增長6.6%

  數據來源:中電聯,國泰君安證券研究

  交運 / 全球集運行情進入新階段

  二季度受疫情影響全球供求雙降,中國出口份額大增。5月份,國泰君安交運團隊認爲中國領跑全球復甦不是一種預測,而是可驗證的現象,逆市首次覆蓋推薦中遠海控H,當前邏輯已得到充分驗證。

  展望後市,交運團隊認爲四季度全球供應鏈紊亂,運價脫離供求,美線即期運價大幅上漲後,已經高達長協價的2.7倍,交運團隊預期2021年美線長協運價將大幅提升,約爲50%。

  ▼二季度中國佔全球主要國家出口份額上升

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  石化 / 板塊投資正當時

  本週,國泰君安石化團隊在其年度策略中對2021年的投資機會進行了詳細梳理,認爲主要有四條主線,一是紡織服裝產業鏈環節原材料的復甦,二是油價上升時成本優勢顯現的煤化工及輕質化原料路線,三是受益油價上漲帶來庫存收益的民營煉化,四是受益油價上漲資本開支改善的油服板塊。

  ▼弱美元有助於油價上行

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  本週國泰君安研究團隊共覆蓋16只個股,其中對上海瀚訊(300762.SZ)和中寵股份(002891.SZ)進行了首次覆蓋;上調了通威股份(600438.SH)和吉利汽車(0175.HK)等6家公司的目標價;上調了中鋼國際(000928.SZ)的評級;對甬金股份(603995.SH)的股權激勵計劃進行了跟蹤點評。

  首次覆蓋

  上海瀚訊(300762.SZ)爲特種寬帶通信的絕對龍頭企業,技術領先,型號產品豐富且於已經開闢新的客戶細分種類,國泰君安通信團隊認爲公司先發優勢顯著,高壁壘型號產品將帶來穩健可持續的業績增長。首次覆蓋,給予“增持”評級。

  首次覆蓋給予“增持”評級的還有中寵股份(002891.SZ),國泰君安中小市值團隊認爲市場對公司業績可持續性的認識不足,短期看,公司原材料價格在經過數年上漲後開始進入下行通道,疊加高毛利率內銷業務的快速起量,公司盈利彈性或將持續釋放;中長期看,國內寵物市場具較大的成長空間,公司作爲內資寵物食品的龍頭企業將充分享受行業發展紅利。

  重大事項點評

  甬金股份(603995.SH)於11月18日公佈股權激勵計劃,擬向102名對象授予280.74萬股限制性股票,佔公司總股本的1.22%。

  國泰君安鋼鐵團隊看到公司是我國不鏽鋼行業的龍頭企業,處於快速成長期。本次股權激勵將使得公司的激勵機制更加完善、治理結構更加健全,本次激勵也將更好地保障公司發展戰略和經營目標的實現。

  上調評級

  中鋼國際(000928.SZ)前三季度營收和利潤符合預期,國泰君安建築團隊通過對公司新簽訂單、新債發行、股東變化和新技術進展進行詳細分析,認爲若海外疫情好轉將利好公司海外業務回暖,上調公司2021年盈利預測,並將公司評級上調至“增持”。

  上調目標價

  目標價上調主要源自兩方面,一是公司業務創新和經營調整。

  玲瓏輪胎(601966.SH)在新零售發力,且股權激勵有望加速公司發展;

  通威股份(600438.SH)進軍硅片環節,彰顯拓展能力;

  吉利汽車(0175.HK)以星瑞爲代表的CMA架構下的走量車型逐步投入市場,公司銷量有望迎來新一輪快速增長週期,同時浩瀚架構也將開啓公司智能電動車新時代,打開估值空間;

  格爾軟件(603232.SH)在《密碼法》和國密改造等因素驅動下,公司傳統PKI業務將保持穩健增長。此外,公司自主創新、零信任、車聯網安全和攝像頭安全等業務成長前景廣闊,遠超傳統PKI業務空間,經過試點階段,未來兩年將開始加速。

  國泰君安基礎化工、電新、汽車和計算機團隊分別對四家公司上調了目標價。

  目標價上調的第二個原因則是行業因素催化。

  國泰君安交運團隊同時上調了渤海輪渡(603167.SH)和招商輪船(601872.SH)的目標價,前者的原因是疫苗和RCEP有望加快運量回升,後者則是運力擾動推升運價和盈利,油運行業將在供需逐漸改善過程中緩慢復甦。

  維持評級

  此外,對於業績符合預期,經營穩定的中國化學(601117.SH)、拼多多(PDD.O)、TCL電子(1070.HK)和芯源微(688037.SH)等公司,國泰君安各研究團隊均維持了前期目標價和評級。

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