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華泰策略:改革仍爲主調 金融科技監管補位

http://finance.sina.com   2020年11月22日 01:48   北京新浪網

  【華泰策略|政策解讀】改革仍爲主調,金融科技監管補位——金融監管政策跟蹤與解讀

  來源:華泰策略研究

  核心觀點

  近期金融監管政策偏向:股票資產質量、金融科技監管

  Q3以來金融監管着力點呈現出兩大特徵:一是深化資本市場改革仍是主基調,股票市場監管偏向資產質量;二是金融科技領域的監管補位。我們認爲10.31金融委會議是金融科技邁入嚴監管的重要標誌,網絡小貸等是例證。相比傳統金融,金融創新監管往往呈現邊際強化的趨勢,市場預期則伴隨監管的逐漸趨嚴而可能會出現愈加悲觀的情形。我們預計未來金融供給側改革或仍將深入推進,明年是金融科技規劃的最後一年,監管體系也將不斷完善。不同於2018年金融去槓桿,我們認爲當前金融監管主要是結構性加強,對A股市場更多是短期陣痛,中長期看利於降低風險溢價。

  兩大特徵:股市更加註重資產質量,結構性監管邊際強化

  通過梳理三季度以來金融監管政策、高層表態等,我們認爲金融監管着力點呈現出的兩大特徵:一是深化資本市場改革和開放仍是主基調,股票市場監管偏向資產質量,主要涉及存量註冊制改革、金融業對外開放、提高上市公司質量、推進退市制度完善等,這有望進一步打通A股資產端與資金端的良性循環。二是金融活動全面納入監管,金融科技等金融創新的監管補位。我們認爲10.31金融委會議是金融科技邁入嚴監管時代的重要標誌,會議從“全面納入監管”等角度正式定調金融科技發展方向,11月以來網絡小貸、平臺經濟反壟斷陸續出臺就是重要例證。

  展望:金融活動將全面納入監管,數據要素管理等監管有望陸續推出

  2018年10月以來,資本市場改革不斷深化,形成許多重大突破;同時,我國金融監管體系也在不斷完善:2013-2014年影子銀行/銀行同業業務整頓→2015年股市去槓桿→2016年P2P整治→2017年債市去槓桿→2018年資管新規→2019年包商銀行事件→2020年金融科技監管加強。當前我國直接融資與間接融資之間發展仍然不平衡,金融風險主要集聚於金融機構,而相當部分的金融風險最終是由政府部門承擔。我們預計未來金融供給側改革仍將深入推進的可能性較大,明年是金融科技規劃的最後一年,金融科技監管機制有望逐步健全,數據要素管理等措施有望陸續推出。

  金融科技:相比傳統金融,金融創新監管節奏往往呈現邊際強化的趨勢

  9月以來,監管層面明確金融科技、金融創新的金融本質,將其逐步納入金融監管體系。我們認爲傳統金融某一領域往往在其監管初期就會出臺比較嚴厲的監管規定,該領域監管強度總體呈現邊際弱化的趨勢;金融創新領域是新問題且牽涉創新等,在逐步深入研究過程中會發現更多問題,監管也隨之補位、往往呈現邊際強化的趨勢。而根據心理學中的“峯終定律”,金融創新領域由於監管節奏呈現漸進增強態勢,市場預期則伴隨監管的逐漸趨嚴而可能會出現愈加悲觀的情形。從金融科技監管強化的影響看,我們認爲行業或尾部出清、頭部更集中,中長期頭部公司或仍將是受益者。

  影響:對股市更多是短期陣痛,中長期利於降低風險溢價

  近期金融科技監管趨嚴等對股市形成短暫衝擊,短期流動性價格出現擡升。覆盤國內金融監管衝擊,我們認爲金融監管強化對股市影響節奏主要有三層:情緒壓制→流動性偏緊、風險暴露→盈利衝擊。不同於2018年金融去槓桿直接涉及股票市場尤其是資金端,我們認爲當前金融監管政策主要是結構性加強(集中於金融科技領域)且與股票市場直接相關性相對偏弱,對A股影響更多是短期陣痛,中長期看系統性金融風險緩釋下有望降低市場風險溢價。重點關注後續監管層對金融活動全面納入監管的推進情況、金融科技各項規定的落地情況及其對金融科技行業/公司影響。

  風險提示:

  金融監管不斷加強;信用違約事件大規模爆發;宏觀經濟大幅下行風險;中美爭端持續發酵。

  01

  近期金融科技監管加強背後的思考

  A股史上最大IPO因金融科技監管政策發生變化而暫緩。螞蟻金服於2020年8月25日正式遞交科創板IPO申報稿,於9月18日成功過會,用時僅25天,A股IPO募集規模1322億元,爲A股歷史上最大IPO。原本螞蟻金服將按既定程序順利上市,但由於金融監管政策發生顯著變化而暫緩上市。10月23-25日,上海第二屆外灘金融峯會上,馬雲發表演講,“巴塞爾協議”、“銀行當鋪思維”等引起社會各界廣泛討論。11月2日,銀監會和中央銀行相互公佈《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》;同日,一行三會、外管局就對螞蟻集團實際控制人、董事長和總裁進行了監管約談;11月4日,螞蟻集團正式發佈暫緩上市的公告。

  我們認爲10.31金融委會議或是金融科技領域監管邊際強化的重要標誌。金融科技是技術驅動的金融創新,在新一輪科技革命週期啓動背景下,金融科技呈現高速發展的局面,爲金融服務實體經濟提供了新的途徑,爲推動金融轉型升級提供了新的引擎。但與此同時,金融科技快速發展的同時,金融業務邊界不斷模糊化,也帶來信息(尤其是個人信息)安全、網絡安全等問題,這對金融監管提出了較大挑戰。10月31日,金融委會議提出“當前金融科技與金融創新快速發展,必須處理好金融發展、金融穩定和金融安全的關係”、“依法將金融活動全面納入監管,有效防範風險”,我們認爲這或意味着金融監管發生結構性變化,金融科技監管開始趨嚴。網絡小貸管理辦法、平臺經濟反壟斷指南陸續出臺就是重要例證:11月2日,中國銀保監會會同中國人民銀行等部門發佈《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》,該辦法明確網絡小額貸款業務未經銀保監會批准,不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務,明確了經營網絡小額貸款業務在註冊資本、控股股東、互聯網平臺等方面應符合的條件等;11月10日,市場監管總局出臺關於《關於平臺經濟領域的反壟斷指南(徵求意見稿)》,該指南構建了平臺經濟領域競爭評估的基本概念框架,提出濫用市場支配地位的幾種情形等。

  02

  近期金融監管政策的脈絡、意圖

  金融監管政策:股票市場偏向資產質量,金融科技領域監管趨嚴

  通過梳理三季度以來金融監管政策、高層表態等,我們認爲金融監管着力點主要呈現出兩大特徵—一是深化資本市場改革和開放仍是主基調,股票市場監管偏向資產質量;二是金融科技和金融創新的監管補位:

  (1)資本市場改革和開放不斷深入,股票市場監管偏向資產質量。三季度以來,監管層面持續推動金融供給側改革,主要包括以下幾個方向:①存量註冊制改革推進。8月24日,首批創業板註冊制企業上市同時漲跌幅放寬,這是增量改革向存量改革的邁進,我們認爲這將有助於進一步實現市場化定價,發揮金融市場的價值發現功能,實現資金供需的市場化匹配,更加市場化的資本市場投融資環境有望形成。②提高上市公司質量。10月9日,國務院發佈《關於進一步提高上市公司質量的意見》,本次“國七條”直接聚焦權益市場和資產質量,進一步體現A股高質量發展在國家戰略層面的重要性,也反映重心偏向資產質量。③不斷加快金融業對外開放。下半年以來,各項金融開放措施加快推進,目的在於吸引更多外資進入中國市場,如7月23日,2020年版外商投資准入負面清單(相比2019年版,負面清單進一步縮減)正式施行;9月25日,《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》發佈,進一步擴大了外資投資範圍,進一步便利了投資運作。

  (2)防範金融風險有序推進,尤其是9月份以來,國家從監管層面明確金融科技和金融創新的金融本質,將其逐步納入金融監管體系,金融科技監管開始趨嚴。近年來,以螞蟻金服爲代表的金融科技概念企業呈現高速增長,行業因監管缺位+高倍槓桿等,存在普遍的監管套利空間、隱藏較大的金融風險。爲保證其業務合規、風險可控,9月13日發佈的《准入決定》和《金控辦法》將金融科技企業納入金融機構一致性監管體系,“對同類業務、同類主體一視同仁”;10月30日的金融委會議是金融科技邁入嚴監管時代的重要標誌,會議從“增強金融普惠性”、“全面納入監管”、“反壟斷和反不正當競爭”、“加強消費者個人權益保護”等角度正式定調金融科技發展方向,並於11月陸續出臺網絡小貸管理辦法、平臺經濟反壟斷、建立反不正當競爭部際聯席會議制度等具體措施,我們預計未來圍繞完善金融科技監管體系的相關措施有望逐步補齊。

  展望:金融供給側改革深入推進,金融科技領域監管體系或不斷完善

  回顧:資本市場改革與近十年金融監管歷程

  近十年,我國資本市場一直處於改革和開放的過程,尤其是2018年10月以來,資本市場改革不斷深化、金融供給側改革不斷深入,形成許多重大突破。2018年10月推出的“小額快速”併購重組審覈機制、配套融資和再融資用途拓寬等,有助於多渠道支持上市公司改善現金流、發揮協同效應;2019年2月發佈的《關於加強金融服務民營企業的若干意見》,強調加大直接融資支持力度;2019年7月首批科創板正式上市,是註冊制增量市場改革的先行者;2020年2月出臺的《再融資新規》,利於優化戰投制度、吸引戰略投資者;2020年3月新《證券法》正式生效,從基礎制度變革推動發行、交易、信息披露、投資者保護的根本革新,強調讓市場發揮主導性作用,充分把選擇權交給市場;2020年4月發佈的《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》,提出深化要素市場化配置改革;2020年8月創業板註冊制的試行邁出了存量市場改革的第一步。

  我們認爲這背後的目的是發展直接融資,服務中國經濟結構轉型升級。以上一系列資本市場改革開放措施的關鍵在於健全多層次的國內資本市場體系、豐富和拓寬直接融資渠道,尤其是重點支持符合國家戰略發展的新興產業的發展,以期實現資源的市場化優化配置、推動產業結構轉型升級、實現經濟發展新舊動能的轉換。

  近十年來,我國金融監管體系也在不斷完善,以期督促金融服務於實體經濟。我們以信用擴張/收縮(社融增速)作爲國內金融監管的刻畫指標,金融監管大致歷程表現爲:2013-2014年影子銀行/銀行同業業務整頓→2015年股市去槓桿→2016年P2P整治→2017年債市去槓桿→2018年資管新規出臺、股權質押風險暴露→2019年包商銀行事件→2020年金融科技監管加強。

  傳統金融領域監管強度總體呈現邊際弱化的趨勢,而金融創新領域則往往呈現邊際強化的趨勢。從節奏上看,傳統金融某一具體領域如股市、債市、資管業務等的監管往往在該領域的監管初期就會出臺比較嚴厲的監管規定,如2018年資管新規的出臺可以是說資產管理業務發展以來最爲嚴厲的監管措施,後續配套細則措施逐步發佈,監管強度邊際上總體呈現逐步趨弱的趨勢;而針對金融創新領域如P2P、網絡小貸等由於是新現象且牽涉金融創新、金融穩定等問題,需要逐步深入瞭解、循序漸進,越深入則越會發現更多問題,監管強度邊際上往往會呈現逐步趨嚴的趨勢。

  展望:金融活動將全面納入監管,金融科技監管體系有望逐步形成

  但當前我國直接融資與間接融資之間發展仍然不平衡,金融資產風險主要集聚於銀行等金融機構,而相當部分的金融風險是由政府部門承擔。金融的本質是服務實體經濟,由於我國直接融資市場起步晚等原因,當前國內仍以間接融資爲主,這影響了金融服務實體經濟的效率和效果,根據央行數據(2020.11.16 央行發佈的易綱文章《再論中國金融資產結構及政策含義》),2018年我國直接融資規模(以股票、債券等資產表徵)佔GDP比重相比2007年下降31.4個百分點至136%。與此同時,我國金融資產風險主要集中於銀行等金融機構,且相當部分的金融風險最終是由政府買單,根據央行數據,2018年金融機構、政府承擔風險的金融資產規模佔全部金融風險資產比重分別爲54.5%、17.7%,合計達72%,其中金融機構承擔金融資產風險佔比相比2007年增加14pct。

  我們預計未來金融供給側改革仍將深入推進,金融科技領域監管體系也或將不斷完善,核心仍將是不斷促進直接融資佔比提高,同時防範化解金融風險,守住不發生系統性金融風險的底線。根據中共中央、國務院、一行三會等三季度以來會議、高層講話等,我們認爲下一步值得期待的資本市場改革開放措施有:資本市場基礎制度建設的進一步加強,如全面註冊制有望加快推進、退市制度規則有望完善、新三板精選層轉板安排、交易結算制度(如貨銀對付(DVP)結算制度改革)有望優化、證券集體訴訟制度有望健全、做市商制度的引入、IPO老股允許轉讓等等;資本市場對外開放水平的進一步提高,如放寬外資持股(A股)比例、完善滬倫通業務、拓寬ETF互聯互通機制等等。

  另一方面,當前金融科技與金融創新快速發展,導致金融業務邊界逐漸模糊,金融風險傳導不斷突破時空限制,給貨幣政策、金融穩定等帶來了新的挑戰。我們認爲結構性金融監管或將不斷強化,金融活動將全面納入監管,對同類業務、同類主體一視同仁,重點或是在金融科技領域,如“監管沙箱”機制或逐步推行,信息安全、數據要素管理等監管措施有望陸續推出。央行2019年發佈的《金融科技發展規劃(2019—2021年)》指出,到2021年,我國金融科技發展的“四樑八柱”將不斷建立健全,金融科技監管基本規則體系逐步完善,金融科技創新產品全生命週期管理機制基本形成。而明年是金融科技規劃的最後一年,我們預計在促進金融創新、金融科技發展的同時,金融科技監管機制有望逐步建立。

  影響:金融監管政策強化對股市影響的三個演繹節奏

  近期金融監管政策對股債市場影響:股市短暫衝擊

  2020Q3以來,股票市場總體維持箱體震盪格局、長端利率邊際上行,金融科技領域監管趨嚴對A股形成一定的短暫衝擊,網貸辦法徵求意見稿、平臺經濟反壟斷出臺以來,國證金融科技指數短期出現明顯下挫。

  金融監管政策加強對股市影響三階段節奏:情緒壓制→流動性偏緊、風險暴露→盈利衝擊

  根據國內歷次金融監管加強時期股票市場表現(如2013年錢荒、2018年金融去槓桿等),我們認爲金融監管政策對股票市場的影響節奏主要有三層:情緒壓制→流動性偏緊、風險暴露→盈利衝擊。以2018年金融去槓桿爲例,2018年4月資管新規正式出臺,意在打破剛性兌付、降槓桿、去通道、消除多層嵌套等,短期對市場風險偏好形成了壓制,後伴隨金融機構去槓桿導致流動性緊張、剛性兌付逐步打破下風險定價更加有效,信用違約事件頻發,期間疊加中美貿易摩擦等因素,股票市場出現大幅下挫,股票質押風險提升,並形成惡性循環,最終對企業經營形成了損傷。在此背景下,國務院副總理、一行兩會領導等共同發聲,指出政府高度重視股市的健康穩定發展,相關部門研究出臺改革措施,地方政府、金融機構等採取措施幫助紓解股權質押困難,這一事件負面衝擊才得以逐步緩解。

  相比傳統金融領域,金融創新領域由於監管節奏呈現邊際強化的趨勢,市場預期則會伴隨監管的逐步趨嚴而可能會出現愈加悲觀的情形。心理學中的“峯終定律”指出,人們對體驗的記憶由高峯時與結束時的感覺決定,即人們對事務體驗的評價主要以峯值、終值爲依據。因此,一般來說,對於傳統金融某一領域監管邊際弱化,市場悲觀情緒也往往呈現逐步緩釋的態勢,而對於金融創新領域邊際遞增式的監管,市場悲觀情緒往往會出現不斷強化的過程。當然對市場衝擊的大小、持續性與監管領域輻射範圍、與股票市場等相關性、對企業盈利損傷程度等密切相關。

  金融科技監管強化影響:行業尾部出清+頭部集中,中長期看頭部公司或仍將是受益者

  我們認爲不同於2018年金融去槓桿直接涉及股票市場尤其是資金端,當前金融監管政策主要是結構性加強(主要集中於金融科技領域)且與股票市場直接相關性相對偏弱,因此對股票市場的影響更多是短期風險偏好的壓制,重點關注後續監管層對金融活動全面納入監管的推進情況以及各項規定的落地情況。

  自10.31金融委會議以來,金融科技監管持續升級、“監管沙箱”機制逐步推行,金融科技行業格局有望重構(尾部出清+頭部集中),盈利空間或將明顯收縮,頭部金融科技公司估值有望重塑。對於金融科技行業整體而言,行業准入門檻提高、業務範圍受限,行業格局有望重構。據企查查數據,我國目前(截至2020.11.21)網絡小貸公司240餘家,其中滿足50億元註冊資本金要求的僅有5家,絕大部分網絡小貸公司註冊資本金在10億元以下。在“跨省經營註冊資本金不得少於50億元”的網貸新規下,網絡小貸行業或將迎來一大批中小規模企業的退出和轉型,行業格局趨向集中化(頭部集中)、規範化發展。網貸新規、平臺經濟反壟斷等金融科技監管政策陸續出臺背景下,金融科技公司的商業模式、盈利模式都將受到衝擊,獲利空間或將明顯壓縮,如網貸新規限制了聯合貸款槓桿率(聯合貸款自營資金不得以低於30%)等,影響了聯合貸款模式運作;平臺經濟反壟斷徵求意見稿有利於促進行業公平競爭,而由於未來行業的發展、市場份額的爭奪主要取決於公司的綜合競爭力尤其是科技實力、研發實力等,而頭部集團則更具優勢,行業競爭格局或難因此發生顛覆性變化。長期而言,伴隨監管定調金融科技要回歸金融本質,已有監管新規下盈利結構重構+未來面臨的更嚴監管風險或引發市場對金融科技公司估值重塑。

  本文涉及的公司列表

  風險提示

  1、金融監管不斷加強,壓制市場風險偏好;

  2、信用違約事件大規模爆發,導致信用風險大幅提升;

  3、宏觀經濟大幅下行風險;

  4、中美爭端持續發酵。

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