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天風策略:順週期風格還能持續多久?還有多少空間?

http://finance.sina.com   2020年11月22日 02:34   北京新浪網

  【天風策略】順週期風格還能持續多久?還有多少空間?

  來源: 分析師徐彪 

  原創 天風策略

  摘要

  核心結論:

  A股市場過去二十個交易日整體風格顯著偏向於順週期板塊,其中有色(17%)、家電(17%)、汽車(15%)、鋼鐵(15%)、石化(11%)五個行業指數的漲幅均超過10%,顯著跑贏中證800(4.4%)、創業板指(2.6%)、滬深300(4.8%)。

  向前看,從市場整體格局來說,海外疫苗超預期、國內信用違約等問題並沒有改變A股的核心矛盾,我們維持過去兩期週報中的判斷——未來半年市場進入【信用收縮前期】——即信用見頂、但盈利持續擴張的階段。歷史上,這樣的階段中,A股整體難以大幅拔估值,但是沒有系統性風險,仍然以尋找業績確定性的機會爲主。

  因此,結構仍然重於倉位,尤其是對於順週期板塊,當前位置應當如何看待?本篇報告我們試圖回答以下幾個問題:

  (1)當前支持順週期風格佔優的主導性因素有哪些?還能持續多久?

  (2)順週期風格下,傳統強週期板塊,誰的彈性更大?獲取持續超額收益的能力更強?

  (3)順週期中的可選消費,已經積累了一定漲幅,是否還有超額收益的空間?

  (4)順週期風格與日曆效應如何兼顧?

  對於風格的討論,在前期的報告《如何客觀看待業績相對趨勢以及當前激辯的風格》(9月2日)、《大切換?——眼前的苟且,但別忘了還有詩和遠方》(7月5日)、《推薦科技的心路歷程——當我們談論風格時,本質上在討論什麼?》(2月23日)中,我們把風格切換劃分爲三個維度:

  第一種我們暫稱之爲“究極體切換”,指持續時間長(一年以上)、相對收益顯著的風格切換。比如16年開始,連續三年的價值藍籌趨勢性佔優。這類大級別的風格切換必定以確定的相對業績趨勢爲邏輯支撐。

  第二種是短期的風格漂移,指並未破壞大的風格趨勢,但受階段性的相對估值、短期相對業績變化、資金面、情緒等因素驅動,走出了階段性的風格逆轉,在1-3個月內有顯著的超額收益。

  第三種是由日曆效應帶來的切換,這與各板塊的季節性事件或者年季報的披露節奏有關。比如歷年四季度基於對來年經濟預期而發生的藍籌股的估值切換。

  01

  當前順週期風格的佔優,屬於三種類型中的哪一類,主導因素是什麼?還能持續多久?

  首先,我們還是先從相對業績這一問題入手——長期風格趨勢最終由長期業績相對趨勢決定、短期風格漂移也與短期業績相對趨勢的變化相關。

  在中報全部披露後,也就是9月2日的深度報告中《如何客觀看待業績相對趨勢以及當前激辯的風格》,曾經明確提到,後續幾個季度的相對業績趨勢,滬深300可能會出現階段性佔優(明年Q1和Q2),因此,風格也可能出現階段性的平衡。

  隨着三季報的出爐,我們更新了上面圖片中業績相對趨勢的數據和後續的預測結果。(圖中紅色虛線是根據天風策略團隊滬深300和創業板指的盈利預測模型估算結果)

  上圖中,我們可以得到三個結論:

  (1)Q3開始創業板業績優勢不在,市場風格從7月開始也更加偏向傳統經濟爲代表的滬深300.

  (2)向前看,滬深300到明年Q1可能出現明顯的階段性佔優。這是支撐順週期風格還能繼續領先一個季度左右時間的重要因素。

  (3)但是,更中長期來說,中長期的風格趨勢(2-3年的拐點),由傳統經濟和新興產業盈利預期的相對強弱決定,而盈利的相對強弱,又與信用擴張的方向密切相關。於是,決策層傾向於讓哪個方向的產業加槓桿,最終哪類產業的盈利趨勢和風格就會更加佔優。上圖中的三次重要拐點(13、16、19)都不例外。目前來看,不管是根據我們的盈利預測模型、還是決策層對加槓桿的態度(抑制地產、地方政府債務,同時加強科創直接融資),都決定了中長期新興產業業績更佔優的趨勢還遠未結束,如圖中的紅色趨勢線。

  02

  順週期風格下,傳統強週期板塊,誰的彈性更大?獲取持續超額收益的能力更強?

  在滬深300爲代表的傳統經濟業績和風格階段性佔優的背景下,還有一個伴生因素值得關注——即未來半年是PPI持續回升的窗口期。

  雖然PPI回升的過程不確定,可能取決於疫苗、全球經濟、油價等因素,但方向明確和高點基本在明年4月左右。

  那麼,問題在於,傳統強週期板塊在PPI回升的過程中,超額收益幅度和持續度誰更強?

  首先,在12-15年產能嚴重過剩之前,中國經濟投資端的總需求彈性較大,因此強週期行業在PPI回升的過程中,都有較強且較持續的超額收益。

  但是,隨着中國固定資產投資增速的下臺階,總需求層面的彈性開始大幅減弱,於是強週期行業在PPI回升過程中的超額收益持續性和強度也出現分化。

  如下面5張圖所示:

  針對2015.9-2017.2整個PPI持續回升階段,(PPI當月同比從-5.9%反彈至7.8%,隨後見頂回落,共18個月),我們可以看出,不同強週期板塊,在PPI大幅回升過程中,超額收益持續度和強度的區別,如下圖所示:

  上圖中我們可以得到的結論包括:

  (1)從超額收益的持續性上來說,建材、化工最具優勢。其中一個原因可能在於化工和建材行業格局更好、具備週期成長屬性的α公司更多,於是能夠吸引更多中長期資金。但有色、鋼鐵、採掘行業缺乏顯著的個股成長性和α屬性,整體β取決於需求端的彈性,於是缺少長期資金的關注,更多依靠短期資金形成短期爆發的交易性機會,股價容易形成大起大落,賺錢難度相對較大。

  (2)從超額收益的強度上來看,建材、有色、化工最具優勢。考慮到本輪PPI回升區間的特殊情況,比如疫苗帶來全球經濟復甦的預期、消費建材TOB的邏輯可能受到房地產三條紅線的影響等。同時考慮到持續性問題,在所有強週期方向中,我們首推化工、其次是基本金屬。

  03

  順週期中的可選消費,已經積累了一定漲幅,是否還有超額收益的空間?

  最近一段時間,以汽車、家電爲代表的可選消費品都出現了不同程度的補漲,但我們仍然看好這些行業後續的超額收益。原因在於這些行業目前還處於“雙低的格局”。

  第一“低”:景氣度水平足夠低、未來還有持續改善的空間,並且Q3業績部分已經開始超預期

  從Q3業績超預期的角度來看,檢索賣方Q3季報點評中業績超預期的公司,其中涉及超預期公司較多的行業,主要集中在高端製造和可選消費。其中包括汽車、家電、傢俱。

  第二“低”:公募基金持倉水平足夠低,有進一步加倉的空間,並且可選消費的幾個行業公募基金具備定價權(即公募加倉當季度該行業大概率能獲得超額收益)

  從公募基金有定價權的行業來看,我們在前兩期公募基金季報總結中都提到,汽車、家電、傢俱、保險是目前公募基金持倉較低的行業,一旦加倉,超額收益可能非常顯著。

  04

  如何兼顧當前順週期風格佔優和日曆效應引發的短期風格漂移?

  在前一段時間的深度報告《從年化12%到年化28%,行業比較模型的進階之路》中,我們系統性的闡述了行業比較的一些經典方法論。

  其中,對於季度維度的行業比較方法論,主要基於兩套邏輯:

  一是日曆效應下,每個季度最大概率佔優的風格或者行業,尤其是有邏輯支撐的,要重點關注。

  二是尋找當期景氣度最好的方向。通過主觀形式,每個季報期之前一個月我們會有電話會議;客觀形式篩選可以參考我們的模型:tf-strategy.com。

  那麼,目前而言(Q4),順週期板塊的風格佔優,是以上兩套邏輯的疊加和加強,低估值順週期既是在經濟預期不錯的情況下,Q4最容易佔優的風格,這是屬於日曆效應,同時也是未來一兩個季報業績層面相對佔優的方向。

  但是,進入Q1,日曆效應都帶來的科技成長板塊超額收益的風格,也需要關注,尤其是每年的2月份,成長風格整體取得超額收益的概率超過80%(過去16年只有3次失效),同時一些成長細分板塊取得超額收益的概率更是在100%。

  因此,進入春季躁動的前期,在保持對順週期核心配置的前提下,我們建議關注一些今年超跌且可能有一定邊際改善的成分細分板塊,比如前期調整幅度較大的信創、金融IT、醫療信息化、5G等方向。

  風險提示:宏觀經濟風險,違約風險超預期,海外疫情發酵風險。

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