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除了讓董明珠身家百億 高瓴還打算在格力上賺三五倍

http://finance.sina.com   2019年12月03日 15:30   北京新浪網

  除了讓董明珠身家百億,高瓴還打算在格力上賺個三五倍

  來源:阿爾法工場

  導語:用張磊自己的話說,最好的投資是不用退出的投資。

  2019 年12 月2 日晚,格力電器(SZ:000651)發佈關於公司控股股東簽署《股份轉讓協議》暨公司控制權擬發生變更的提示性公告。

  公告稱12 月2 日格力集團與珠海明駿正式簽署《股權轉讓協議》,向珠海明駿轉讓 15%股份,合計轉讓價款416.62億元,轉讓價46.17元/股(較底價高5%,較11 月29日收盤價折價 20% ),鎖定期3 年。

  自此,長達8個月的混改順利落地,格力電器也於2019 年12 月3 日復牌,格力正式成爲無實際控制權的公司。

  混改後格力全新的股權結構

  嚴格來說,這次的混改徹底改變了格力這家公司激勵機制,也就改變了格力電器基本面,這些變化從三個層面陳述。

  第一層變化,管理層與混改基金利益綁定

  若以格力三季報的持股比例來看,董明珠已經持有了0.74%的格力電器。但此次混改之後,如果以董明珠持股珠海格臻95.5%來判斷,混改後的董明珠持股比例已經到了整個格力電器公司的2.33%。

  也就是說,如果以12月3日收盤價的格力市值判斷,董明珠持有的總市值已經站上85億人民幣,如果以2018年富豪身價排名,董明珠也已經躋身中國富豪排行榜前400名。

  對於打工皇帝一生來說,董明珠已經功德圓滿。除了羨慕,無話可說。

  此外,在高瓴複雜如電路圖般的股權結構設計中,除了直接董明珠身價的迅速暴漲接近百億之外,這份協議也徹底解決了格力電器即將面臨的接班問題:

  一方面,混改結束後,新主人高瓴將推進上市公司層面給與不超過4%的上市公司股份的股權激勵計劃,將管理層與股東的利益徹底綁定,以當前市值計算,這部分激勵總金額接近150億;

  同時,就珠海明駿產生的GP收益,管理層享有41%的分配比例;管理層實體確保其享有佔全部GP收益的8%部分再以適當方式分配給上市公司管理層成員和員工。若以2%管理費+20%分成來計算,這部分收益每年又將產生接近10億的管理費收益用於激勵。

  這個多重設計的精妙之處,一石三鳥:

  董明珠實際控制合夥人基金之後之後,保證了董明珠退役之後的利益一致性,使得格力長期面臨的接班問題徹底解決;

  管理層股權激勵計劃,保證了接下來管理層的利益與二級市場的股價表現充分一致;

  而關鍵的第三步,是讓管理層和核心員工可以分享基金管理收益,因此從利益上講,管理層同樣會更關注混改基金的運營和收益。

  應該說,這個方案水平之高,確實顯示了高瓴在財技方面的高人一籌。

  第二層變化:約定分紅,穩定財務投資人預期

  對格力電器來說,二級市場常年被人詬病的一點在於公司治理政策的不穩定: 2016年的大幅增發併購珠海銀隆未遂;2018年的零分紅政策直接讓格力電器在二級市場接近跌停。

  二級市場投資人對格力電器質疑在於,儘管公司運營良好,現金流充沛,但常年時不時出現的治理波動,使得對分紅頗爲看重的二級市場投資人對格力電器常常敬而遠之。

  不過,此次混改之後,根據相關銀行已提供的貸款承諾函,如高瓴與其就本次權益變動簽署貸款協議,爲保護債權人利益,高瓴承諾在上市公司涉及分紅的股東大會中,積極行使股東投票權或促使其提名的董事在董事會上行使投票權,以盡力促使上市公司每年淨利潤分紅比例不低於50%。

  管理層的激勵在前,使得管理層有動力加大分紅;而大股東高瓴對於分紅比例提升的承諾和銀行債權人和LP的督促在後,未來格力無論是承諾還是動力,基本面都發生了巨大的變化。

  第三層變化:高瓴賦能線上和多元化

  格力電器的巨大優勢,來自於線下的3萬家門店和強大的傳統經銷商體系,但在中國電商發展驚人的發展速度面前,格力線上的短板日益顯露出來。

  與高瓴之前的私有化案例百麗鞋業對比,雖然百麗和格力處在不同行業,但有許多相似之處:行業龍頭,溢價能力,團隊經驗,但同樣也存在線上線下不均衡的問題。

  而從高瓴對渠道理解來看,其專業程度有明顯優勢:通過大數據對貨品安排,精益管理提升供應鏈能力,優化了整個供應鏈的通路,改變了百麗的負增長,大幅提升了盈利。

  從此次格力雙十一的線上突然發力來看,高瓴和格力的結合可能已經開始:雙十一的大幅增長和淡季的逆襲,都是格力強大的線下品牌向線上轉移流量的初步嘗試。

  而與此同時,格力在長沙成都的洗衣機冰箱工廠也紛紛破土動工。可以看出,高瓴在多元化和線上的模式注入,都會構成未來格力的增長機會。

  高瓴打算賺幾倍

  那麼這次投資格力,高瓴勝算多少呢?

  歷史統計來看,高瓴資本幾乎很少失手。從歷史上的回報看,被高瓴投資的這些企業上市時,高瓴資本賬面回報最低的爲愛奇藝的1.7倍,最多爲藥明康德的5.55倍。

  除了上述百濟神州和信達生物兩家之外,高瓴資本的代表作還有嗶哩嗶哩、愛奇藝、藥明康德、優信、美團點評,值得注意的是,在2018年全年,高瓴就投出588億人民幣,但2019年,格力這一單,高瓴就投了四百多億。

  用張磊自己的話說,最好的投資是不用退出的投資。從混改結構安排來看,張磊也做好了長期投資的準備。歷史上看,高瓴長期投資的項目內部回報率歷史上接近40%,這也成爲了外資瘋狂買入追捧這筆投資的重要註腳。

  更重要的是,以上文來看,如果一直壓制格力估值的因素徹底消除,未來增長能夠達成,高分紅逐漸落地。那麼,這次混改除了讓董明珠身家達成近百億,躋身千富榜前400名之外,高瓴資本很有可能還要再賺三五倍。

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